موجة الذكاء الاصطناعي الحالية: تجمع بين خصائص فقاعات "التكنولوجيا والإنترنت" و"العقارات"، وتشبه إلى حد كبير دورة رأس المال الدولية لعام 2008

قبل عشرين عامًا، كانت مقاطعة لودون في ولاية فيرجينيا بضواحي واشنطن واحدة من أكثر بؤر فقاعة العقارات حماسة في أمريكا، ثم تعرضت لاحقًا لضربة قاسية مع انحسار المدخرات العالمية وتخلف الرهون العقارية في أزمة 2008. بعد عشرين عامًا، أصبحت المنطقة مغطاة بمراكز البيانات، مع تدفق رؤوس أموال كندية وصناديق تقاعد يابانية (مثل SoftBank) وغيرها من رؤوس الأموال العالمية للاستثمار الضخم في بُنية AI التحتية، لتصبح أحد أكثر عقد الإنترنت والقدرات الحاسوبية AI كثافةً على مستوى العالم.

حتى نهاية السنة المالية 2026، سيأتي أكثر من 40% من إيرادات المقاطعة الضريبية (1.2 مليار دولار) مباشرة من مراكز البيانات.

هذا الاعتماد الشديد على أصل واحد أعاد إلى أذهان المسؤولين المحليين المخاوف التي سبقت أزمة 2008— فلم تكتف مقاطعة لودون مؤخرًا بوقف الموافقات على مراكز بيانات جديدة، بل أنشأت أيضًا "صندوق الاستقرار المالي" بقيمة 120 مليون دولار، وفرضت على المشغلين دفع ودائع تصفية كضمان، تحسبًا لانفجار فقاعة الحوسبة وتكرار الانهيار المالي الذي حدث آنذاك.

قلق مقاطعة لودون هو صورة مصغرة للاختلال في رأس المال الكلي عالميًا.

مقطع فيديو من "شارع مراكز البيانات" في آشبورن، مقاطعة لودون

تتوقع صندوق النقد الدولي (IMF) أن تصل الزيادة التراكمية في المدخرات الفائضة عالميًا بين 2023 إلى نهاية 2026 إلى 1.95 تريليون دولار، بزيادة تقارب الثلث عن الزيادة المسجلة خلال السنوات الثلاث التي سبقت انفجار أزمة 2008.

وقد تحول حوض هذه الأموال بشكل كامل من العقارات آنذاك إلى سلسلة صناعات AI اليوم.

انتقال ضخم للمدخرات الخارجية: من شراء سندات الخزانة إلى الرهان على AI أسهم التكنولوجيا الأمريكية

هذه المرة، شهدت سلسلة تدفقات رأس المال العالمي إعادة هيكلة أساسية:

• القناة من رسمية إلى خاصة: في أوائل العقد الأول من الألفية، كانت المدخرات الخارجية من آسيا وغيرها تُدار بشكل أساسي من قبل البنوك المركزية الأجنبية التي كانت تشتري سندات الخزانة الأمريكية بكثافة، مما أدى فعليًا إلى خفض تكلفة الاقتراض العالمية؛ أما اليوم، فأصبحت الأموال الضخمة تدار أكثر فأكثر من قِبل صناديق الاستثمار الخاصة الباحثة عن عوائد مرتفعة، وتدفق مباشرة إلى أسهم وتُخُوم سندات شركات التكنولوجيا الأمريكية.

• تعرض مرتفع للمخاطر: بحسب تحليل Bloomberg Economics، حتى 30 يونيو 2026، بلغت تعرضات المستثمرين الأجانب لقطاعات AI الأساسية في الأسهم الأمريكية نحو 4.9 تريليون دولار (أي ما يعادل تقريبًا الناتج المحلي الإجمالي السنوي لألمانيا)، لترتفع نسبتهم من إجمالي الأسهم الأمريكية من 10% في 2019 إلى حوالي 20% الآن.

لقطة شاشة من تقرير Bloomberg

علق زميل البحوث البارز في المجلس الأطلسي هونغ تران (Hung Tran): "هذا يشبه تمامًا دولارات النفط الشرق أوسطية في السبعينيات؛ فشركات التكنولوجيا الآسيوية اليوم تربح بالدولار ثم تعيد تدويره إلى الأسواق الأمريكية. أصبح الدولار التكنولوجي الجديد هو نسخة معاصرة من دولار النفط."

وأشار كبير الاقتصاديين في منطقة آسيا والمحيط الهادئ لدى HSBC، فريدريك نيومان (Frederic Neumann): "رأس المال الآسيوي هو وقود حقيقي لازدهار الذكاء الاصطناعي الأمريكي. كل هذا قائم على ضعف الطلب العالمي واختلال رؤوس الأموال. إذا واجهت استثمارات AI نكسة، ستتعرض الولايات المتحدة والدولار والسوق العالمية كلها لتعديلات مؤلمة."

هي "إنترنت وتقنية" و"عقارات" معًا: التحول البنيوي لأصول AI

لماذا يمكن لـ AI امتصاص هذا الكم الهائل من رؤوس الأموال عبر الحدود؟ طرحت شركة CICC في تقريرها البحثي عن "عصر المارشميلو للذكاء الاصطناعي الأمريكي" منطقًا محوريًا: صناعة AI في أمريكا تجمع بين التقنيات الصلبة وخصائص "شبه العقار".

ومن ناحية التقنية، يظهر AI قدرات في تعزيز الكفاءة والإحلال محل الأيدي العاملة بشكل يفوق شركات الإنترنت التقليدية آنذاك.

تشير البيانات إلى أنه منذ إطلاق ChatGPT عام 2022، انخفضت الوظائف غير الزراعية في قطاع الاتصالات والحوسبة الأمريكية بنسبة 6%؛ بينما ازداد عدد الوظائف في نفس القطاع بأكثر من 60% إبان فقاعة الإنترنت بين عامي 1995 و2000. وبحساب نسبة الموظفين إلى الأصول الثابتة كمؤشر على كثافة العمل، انخفض مؤشر الكثافة العمالية لشركات Google وMicrosoft وMeta من 100 في 2021 إلى 37 فقط في 2025.

لكن من منظور الميزانية العمومية، يظهر AI كأنه لعبة استثمار أصول ثقيلة.

تشير إحصاءات CICC إلى أنه بحلول الربع الثاني من 2026، تجاوز متوسط نسبة الأصول الثابتة إلى مجموع الأصول لدى الشركات الخمس الكبرى (Microsoft وAlphabet وAmazon وMeta وOracle) 40% (مقارنة بمتوسط 37% لشركات الصناعة الثقيلة التقليدية). بينما بلغت النسبة نفسها 15% فقط تقريبًا لشركات التكنولوجيا عند ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000 مثل Microsoft وCisco.

قدر الاقتصادي في كلية كولومبيا لإدارة الأعمال ستاين فان نيوويربورغ (Stijn Van Nieuwerburgh) أنه بحلول 2032، ستصل الاستثمارات التراكمية في البنية التحتية AI عالميًا إلى حوالي 9 تريليونات دولار. وبالنسبة للناتج المحلي الإجمالي، ستتجاوز هذه الاستثمارات سنوات ازدهار بناء السكك الحديدية في القرن التاسع عشر، لتصبح أكبر توسع إنفاق رأسمالي في التاريخ الأمريكي.

حولت الاستثمارات الضخمة في الأصول الثابتة شركات AI إلى "وحدات ضمانات" شبيهة بالعقارات، وربطت هذه الأموال بنظام تمويل ائتماني مختلف كليًا عن نماذج الإنترنت.

قوة الدين وسباق التوريق: وداعًا لتمويل VC، نسخ لهندسة مالية ما قبل أزمة الرهن العقاري

تحدد شروط الأصول نمط التمويل.

يشير تحليل تقارير CICC إلى أن فقاعة الإنترنت في التسعينيات اعتمدت أساسًا على رأس المال الاستثماري (VC) وIPO (تمويل الأسهم)؛ أما استثمارات AI اليوم، وبسبب الاستثمارات الضخمة في مراكز البيانات، والأراضي، والمعدات، فقد اتجهت سريعًا إلى نماذج توسع الدين والهندسة المالية المهيكلة لعصر فقاعة العقارات في العقد الأول من الألفية.

تشير البيانات إلى أن صافي تدفق التمويل للشركات AI النموذجية مقارنة بالإيرادات سيرتفع إلى 16.2% في الربع الثاني من 2026، وأن نسبة التمويل عبر الديون الصافية بلغت 21.2%، في حين أن تمويل الأسهم أصبح يعكس صافي إعادة شراء الأسهم.

وتظهر هذه التغيرات في بناء ثلاثة أعمدة للتمويل:

1. إصدار ضخم لسندات الشركات: بحسب Dealogic، خلال النصف الأول فقط من 2026، أصدرت خمس شركات AI الكبرى 159 مليار دولار من السندات حول العالم، في حين أن الرقم لعام 2024 بأكمله لم يتجاوز 17 مليار دولار.

2. الديون خارج الميزانية وتوسع القروض الخاصة: تشير بيانات Bloomberg إلى أن الشركات الخمس الكبرى وقعت ما يقرب من 3 تريليونات دولار من عقود الإيجار الطويلة والالتزامات والضمانات غير المدرجة ضمن الميزانيات العمومية. وتقدّر بنك التسويات الدولية (BIS) أن القروض المباشرة من مؤسسات الائتمان الخاصة الكبرى نحو شركات AI تجاوزت 200 مليار دولار، أي نحو 8% من إجماليها، مما جعلها عمليًا بديلاً عن الإقراض المصرفي التقليدي.

3. توريق أصول القدرة الحاسوبية (ABS): على غرار سندات الرهن العقاري (MBS) سابقًا، تُحزّم عقود إيجار القدرة الحاسوبية كأصول ABS. فبعد CyrusOne وSabey وStack وQTS، أصدرت Compass Datacenters في أوائل 2026 سندات ABS لمراكز البيانات بقيمة 830 مليون دولار، حيث ترتبط الأصول الأساسية مباشرة بعقود الإيجار الطويلة مع شركات الحوسبة السحابية، وتوُزع على صناديق التقاعد وشركات التأمين الباحثة عن دخل ثابت.

قياسًا على فقاعات الماضي: أين تظهر التشققات؟

من خلال مراجعة التاريخ، يوضح تقرير CICC أن انفجار فقاعة الإنترنت وسوق العقارات حدث بالتزامن مع ظهور ثلاث ظواهر: مستويات مرتفعة من الرافعة المالية الكلية والقطاعية، تدهور أساسيات السوق، وتشديد منهجي في شروط التمويل.

في الوقت الحالي، لا تزال معدلات تغطية الفائدة لشركات AI مرتفعة (Google حوالي 82 مرة، Oracle حوالي 7 مرات)، ولا تزال الأرباح الاسمية للقطاع تنمو، ما يعني أن شروط انفجار الفقاعة النظامية لم تنضج بالكامل بعد.

يؤكد المحلل الاستراتيجي العالمي لدافيد تشاو (David Chao) في Invesco: "التقنية حقيقية، والتطبيقات حقيقية، وكثير من الشركات الرائدة تحقق أرباحًا عالية جدًا. لكن ما يدعوني للقلق هو أن سقف توقعات المستثمرين سيصبح غير قابل للتحقق قريبًا."

لكن الشقوق الظاهرة في قنوات رؤوس الأموال قصيرة الأجل لا يمكن تجاهلها:

• ارتفاع سريع في تكلفة الدين: في يوليو 2026، بلغ معدل قسيمة السندات الصادرة عن Meta بقيمة 12 مليار دولار 7.5%، بزيادة 0.4 نقطة مئوية عن نهاية عام 2025، وقفزت عوائد بعض سندات CoreWeave ذات العائد المرتفع بأكثر من 0.5 نقطة مئوية بعد رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة في سبتمبر؛ وخفضت S&P مؤخرًا تصنيف Oracle إلى BBB-.

• انخفاض احتياطيات المالية الحكومية: قال كبير الاقتصاديين السابق بصندوق النقد الدولي بيير أوليفييه غورينشاس (Pierre-Olivier Gourinchas) بصراحة: "حتى الثورات التقنية ليست شيكًا على بياض غير محدود". وحذر من أنه في عصر فقاعة الإنترنت كان الدين العام الحكومي كنسبة من الناتج المحلي يبلغ ثلث أو نصف مستواه الحالي فقط؛ في حين أن ديون أمريكا التي تجاوزت الآن 40 تريليون دولار مع ارتفاع عوائد السندات بشكل مستمر أضعفت قدرتها المالية على مواجهة الأزمات.

• مخاطر خروج المؤسسات الخاصة: شدد الاقتصادي جيان ماريا ميليزي-فيريتي (Gian Maria Milesi-Ferretti) على أن العديد من صناديق التحوط تراهن على AI مستخدمة سندات الخزانة الأمريكية كضمان للرافعة المالية: "هذه المؤسسات تتنقل بين المراكز بسرعة عالية. الخطر اليوم لا يكمن في أن البنوك المركزية الأجنبية ستبيع سندات الخزانة، بل في أن المؤسسات المالية الخاصة الباحثة عن العائد قد تضطر لتغطية خسائرها في مجالات أخرى من خلال البيع السريع."

من تعليق الموافقات على مراكز البيانات المادية في مقاطعة لودون، إلى هيكلة ABS المرتبطة بالقدرة الحاسوبية في وول ستريت، تجر لعبة رأس المال التي تمزج بين تقييمات التكنولوجيا ونماذج ديون العقارات رؤوس الأموال العالمية إلى شبكة تداخل لم يسبق لها مثيل.