تقرير "ديلي ستار أوف دايلي" حول Applied (APLD.US): أعمال قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي تشهد تقدماً سريعاً، التمويل بمليارات اليوان يواجه اختبارات واقعية

أفادت تطبيق التمويل الذكي أن مشغل مراكز البيانات Applied Digital (APLD.US) أعلن مؤخرًا عن نتائج فصلية أفضل من المتوقع، إلا أن رد فعل السوق كان فاتراً. هذه الشركة المتعمقة في مجال الذكاء الاصطناعي في ولاية داكوتا الشمالية الأمريكية، ورغم أن مشاريعها الحالية تسير بسلاسة إجمالاً، إلا أن وجود مشاريع بقيمة تقارب عشرة مليارات دولار قيد التنفيذ جعل من تشدد بيئة التمويل تحديًا مهمًا أمام الشركة. نشرت وحدة البحوث الائتمانية في JPMorgan تقريراً حللت فيه عمليات الشركة، تقدم المشاريع، وضغوط التمويل والمخاطر بشكل شامل.

نتائج فصلية فاقت التوقعات، وتركيز عالٍ على قوة الحوسبة عالية الأداء

تفيد البيانات بأنه في الربع الأول من السنة المالية 2027 (حتى أغسطس 2026)، حققت Applied Digital إيرادات بقيمة 342 مليون دولار، في حين كانت التوقعات السوقية عند 124 مليون دولار فقط؛ وبلغت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك EBITDA نحو 64 مليون دولار، متجاوزة التوقعات السوقية البالغة 43 مليون دولار، أي أن المؤشرات المالية الأساسية تجاوزت التقديرات السوقية بفارق كبير. من حيث هيكل الأعمال، تركزت أنشطة الشركة بشكل متزايد على الحوسبة عالية الأداء (HPC)، حيث أصبحت هذه الخدمة تمثل حوالي 77% من إجمالي إيرادات الشركة.

تقدم مطرد في المشاريع قيد التنفيذ، وخطط لإضافة أكثر من 600 ميغاواط في الأشهر الـ 12 المقبلة

تتمشى وتيرة تنفيذ المشاريع الرئيسية للشركة مع الخطط الموضوعة: فقد تم تشغيل مشروع APLD بالكامل؛ بينما يتقدم مشروعا PFORGE وELNFOR بنجاح وفق الجدول الزمني المحدد. حسب خطة الشركة، ستدخل أكثر من 600 ميغاواط من قدرة تكنولوجيا المعلومات في التشغيل خلال الـ 12 شهرًا القادمة؛ منها 200 ميغاواط لمشروع PFORGE، و150 ميغاواط لمشروع ELNFOR، مع 250 ميغاواط متبقية من ثلاثة مواقع لم يتم الانتهاء من تمويل ديونها بعد.

يضم مشروع ELNFOR متغيرات تستحق المتابعة المستمرة: فقد وقعت الشركة مذكرة تفاهم، تنص على أنه إذا حصلت إحدى الشركات الفرعية التابعة لـCoreWeave (CRWV.US) على تصنيف ائتماني من الدرجة الاستثمارية (IG)، فسوف يتم نقل عقد إيجار ELN-04 إلى هذه الشركة الفرعية. هذا الترتيب مشروط بأن تقوم CoreWeave بتمويل معدات GPU لمركز بيانات ELNFOR، إلا أن الترتيبات التمويلية لم تتم خلال هذا الربع. إذا اكتملت الصفقة وأنجز مشروع ELNFOR حسب الخطة في النصف الثاني من عام 2027، قد يتقلص فارق العائد على السندات بين مشروعي APLD وELNFOR، حيث يبلغ الفارق حاليًا 64 نقطة أساس.

بيئة تنظيمية صديقة في داكوتا الشمالية، "ملاذ آمن" لبناء مراكز الحوسبة

بالمقارنة مع ولايتي تكساس وفيرجينيا، وهي مناطق تقليدية لمراكز البيانات، لا تواجه قاعدة Applied Digital في داكوتا الشمالية تقريبًا أي معوقات تنظيمية ضد مراكز البيانات.

أفادت الإدارة بأن الولاية طوّرت بالفعل إطار موافقات واضح وناضج لمراكز البيانات، ما يتيح للشركات التنبؤ بمتطلبات الإجراءات؛ كما أن مشاريع الشركة لا تعاني من مشكلات الازدحام في الربط على الشبكة كما هو الحال مع مشروع Batch Zero في تكساس. وعلى الرغم من أن السياسات التنظيمية قد تتغير مستقبلاً، إلا أن الشركة تعتقد أن داكوتا الشمالية ستظل تتمتع بجاذبية قوية حتى عامي 2027-2028.

علاوة على ذلك، ومع تشديد اللوائح الوطنية لتطوير مراكز البيانات، ترى الشركة أن قيمة أصول منشآتها القائمة والتي تعمل بالكهرباء آخذة في الارتفاع، مما يفيد في تجديد عقود الإيجار في المستقبل ويزيد من قيمة الأصول الحالية عند التصفية.

تعزيز تأمين الطاقة المحلية، والتوسع في سوق فنلندا الدولية

لتلبية طلب التوسع في قدرات الحوسبة على الطاقة، وقعت Applied Digital في أكتوبر اتفاقية شراء كهرباء طويلة الأجل (PPA) مع منتج الطاقة المستقل Base Electron (تمتلك Applied نسبة 10%) لبناء منشأة لتوليد الكهرباء بالغاز الطبيعي بقدرة 1.2 جيغاواط في داكوتا الشمالية، من المتوقع أن تبدأ التشغيل في 2030. تهدف هذه المنشأة إلى دعم مشروع توسعة مجمع Polaris Forge 3D. وتتوقع الشركة أن تبلغ قدرتها الإجمالية على التوليد 3.5 إلى 4 جيغاواط بحلول نهاية 2030.

خارج الولايات المتحدة، اتخذت الشركة أولى خطواتها نحو التوسّع الدولي: فقد أبرمت اتفاقية مع فنلندا خلال هذا الربع، وقد تحصل بموجبها على سعة كهربائية تصل إلى 1 جيغاواط. وبموجب الاتفاقية، تخطط الشركة لبناء مجمع ذكاء اصطناعي عملاق وتفاوض عملاء كبار الحجم، على أن يتم تشغيل أول دفعة من 100 ميغاواط بحلول 2028.

عقود ضخمة قيد التنفيذ تواجه عقبات، مشاريع بقيمة تقارب 10 مليارات دولار بحاجة للتمويل

رغم وفرة حجوزات العقود، لم تعلن الشركة عن أي عقود تجارية جديدة منذ تقريرها المالي السابق الصادر في يوليو 2026.

وقعت الشركة حاليًا ثلاثة عقود أعمال جديدة عابرة للولايات، بلغ مجموعها 20 مليار دولار، وتشمل مشاريع Delta Forge1 في لويزيانا، Delta Forge2 في ألاباما، وPolaris Forge3 في داكوتا الشمالية، وترجّح JPMorgan أن Meta هي المستأجر لهذه المشاريع.

وفقًا للحسابات المركزية لتكاليف رأس المال لكل ميغاواط، تقترب التكلفة الإجمالية لبناء هذه المشاريع الثلاثة ـ والتي لم تستكمل تمويلها بعد ـ من 9.7 مليار دولار. وإذا تم احتساب نسبة تمويل بالدين (LTC) بنسبة 80%، فهذا يعني الحاجة لتأمين قرابة 7.8 مليار دولار كديون.

وحسب تقارير إعلامية في سبتمبر، تقيّم أحد البنوك اهتمام المستثمرين بصفقة قيمتها 3.5 مليار دولار لتمويل مركز بيانات ستبنيه Applied Digital لصالح Meta. ورغم عدم ذكر التفاصيل الدقيقة للترتيبات التمويلية في التقرير، رجحت JPMorgan أن Applied بحاجة عاجلة للبدء في جمع الأموال اللازمة لمشاريعها التي تقارب قيمتها 10 مليارات دولار من أجل الوفاء بالتزاماتها تجاه Meta.

أكدت الإدارة في مؤتمر إعلان النتائج أن المشاريع الثلاثة ستستخدم نفس هيكل التمويل (أي الأسهم الممتازة مع تمويل ديون على مستوى كل مشروع)، وأنها "تجري مفاوضات نشطة مع المؤسسات المالية الرئيسية". وأضافت الشركة أنها تدرس خيارات أخرى غير السندات عالية العائد، بما في ذلك ابتكار حلول في أسواق الدرجة الاستثمارية مثل استخدام ضمانات المستأجرين وغيرها من الأدوات.

لماذا أصبحت بيئة التمويل أكثر صعوبة؟

خارجيًا، أدى الركود والتباطؤ في السوق خلال أغسطس مع ارتفاع أسعار الفائدة إلى كبت شهية المستثمرين في سوق الإصدارات الأولية. وعلى مستوى القطاع، ارتفعت نسبة الحوسبة عالية الأداء في مؤشر JPMorgan للسندات عالية العائد من 1.07% إلى 3.55%، ما زاد من انكشاف المستثمرين في هذا القطاع وجعلهم أكثر حذرًا تجاه الإصدارات الجديدة.

تخطط الشركة، بعد سريان اتفاقيات الإيجار رسمياً وانخفاض مخاطر البناء، لإعادة تمويل سندات المشاريع ذات العائد المرتفع الحالية ـ والتي تكلفتها مرتفعة ـ عبر أوراق مالية مدعومة بالأصول (ABS) أو الأسواق الاستثمارية من الدرجة الأولى. وقد دخل مشروع APLD حيز التشغيل بالفعل ويتميز بعائد سندات مرتفع، ما يجعله مناسبًا نظريًا للاستبدال. غير أن JPMorgan تشير إلى أن الشركة أمامها الكثير من الديون الجديدة لتسويقها، لذا فإن استبدال الديون ليس أولوية حالياً.

تصحيح تصنيف السندات: خفض تصنيف بعض سندات المشاريع إلى "محايد"

أوضح التقرير أنه في ظل بيئة تشهد معوقات تنظيمية وخنقاً لسلاسل التوريد وصعوبات تمويلية عامة لمعظم مراكز البيانات، فإن استمرار استقرار أعمال Applied Digital يعد بحد ذاته أمرًا إيجابيًا رغم غياب المفاجآت هذا الربع. وأثبتت الشركة أنها قادرة على إكمال مشاريع مجمعات السحابة الكبيرة APLD في الوقت وضمن الميزانية لتكون مرجعًا لمشاريع PFORGE وELNFOR مستقبلاً.

لكن هناك تحديات بارزة: فالشركة بحاجة لدخول أسواق رأس المال وجمع التمويل لكامل خط المشاريع، بمتطلبات إجمالية (باستثناء تمويل الأسهم) تُقدّر بحوالي 13 مليار دولار. ومنذ أبريل 2026، تفوقت سندات مشروعي APLD وPFORGE على مؤشر السندات عالية الأداء بنحو 200 نقطة أساس، ما يجعلها من بين القلائل الناجحين في قطاع الحوسبة العالية الأداء هذا العام، لكن ضغط زيادة المعروض من السندات على مستوى المجموعة لا يمكن تجاهله. وبناءً عليه، خفضت JPMorgan تصنيف سندات هذه المشاريع من "زيادة الوزن" إلى "محايد"، مع الإبقاء على التصنيف "زيادة الوزن" لمجموعة الشركة الأم ولسندات مشروع ELNFOR.