المتشائم الكبير في Société Générale: موجة الذكاء الاصطناعي تعيد إنتاج أزمة آسيا المالية، والقاتل هو "القنبلة الموقوتة" للديون

حذر كبير الاستراتيجيين في Société Générale ألبرت إدواردز: هناك تشابه مذهل بين موجة الاستثمار الحالية في الذكاء الاصطناعي والأزمة المالية الآسيوية عام 1997—وليس لأن التكنولوجيا نفسها عديمة الفائدة، بل لأن وتيرة تدفق رأس المال أسرع بكثير من وتيرة تحسن الإنتاجية، وهو الفارق الذي لطالما سدّه الدائنون عبر التاريخ، وليس المهندسون.

أشار إدواردز في أحدث عدد من "النشرة الأسبوعية للاستراتيجية العالمية" إلى أن بيانات إنتاجية العوامل الشاملة (TFP)، التي تقيس الفائدة الفعلية للتكنولوجيا، لم تظهر أي تحسن حتى الآن، بينما إنفاق العالم على الذكاء الاصطناعي قد انفجر بشكل هائل، إذ تتوقع Goldman Sachs أن يتجاوز حجم الاستثمارات العالمية في الذكاء الاصطناعي تريليون دولار في عام 2026 وحده. وفي الوقت نفسه، تم الكشف عن أن إيرادات OpenAI السنوية أقل بحوالي 20 مليار دولار عن التوقعات السابقة، وفور نشر الخبر، تراجع مؤشر Nasdaq أكثر من 1% في اليوم نفسه، ما وجه ضربة مباشرة لسردية "الطلب القوي".

ويرى إدواردز أن الشرارة الحقيقية لهذه الأزمة تكمن في ما إذا كان المال الرخيص الذي يدعم توسع الذكاء الاصطناعي سيستمر في التدفق، وليست بيانات الإنتاجية المخيبة السبب الرئيسي. "الحراس الأخلاقيون" في سوق السندات يختبرون تباعاً هشاشة الأسواق حول العالم—من اليابان إلى فرنسا، حيث تتوسع موجة بيع السندات باستمرار. وفي وقت تتجه فيه عمالقة التكنولوجيا للذكاء الاصطناعي إلى الاقتراض الضخم، فهم يحتاجون لنفس مجموعة المشترين ذوي الأفق الطويل لاستيعاب مئات المليارات من السندات الجديدة، وهو نفس المنطق الذي اعتمدت عليه آسيا في التسعينيات من خلال الاقتراض القصير بالدولار للحفاظ على الازدهار.

بدأت هذه الموجة التحذيرية من مخطط بياني ممل. فقد نشر تورستن سلُك، كبير الاقتصاديين في Apollo، تقريرًا بعنوان "لا علامات للذكاء الاصطناعي في بيانات الإنتاجية". تظهر البيانات أن TFP المعدلة بالكفاءة التشغيلية لا تزال أقل من الصفر قليلاً في الوقت الحالي، ومنذ بدء دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي لم تظهر أي علامات تسارع، بينما ظل معدل نمو الناتج لكل ساعة ثابتًا عند حوالي 2.5%.

وأشار سلُك إلى أن النمو القوي للإنتاجية لكل ساعة مصحوبًا بثبات TFP هو "سمة نموذجية للتعميق الرأسمالي" وليس إشارة إلى صدمة تكنولوجية—فعند تزويد كل موظف بشاشة جديدة (أو GPU بقيمة 40 ألف دولار)، سيرتفع الناتج لكل ساعة، لكن هذا لا يعني أن الشركات أصبحت أكثر كفاءة حقًا. إن ازدهار الذكاء الاصطناعي واضح في بيانات الاستثمار وتقييمات الأسهم، لكنه لم يظهر بعد في إحصاءات الإنتاجية، ما يعني أن العوائد المزعومة "لا تزال توقعات وليست حقائق".

كما لاحظ مايكل هارنت، استراتيجي في Bank of America، هذا النمط أيضًا وأضاف تفصيلًا جديرًا بالاهتمام: ارتبطت TFP ومؤشر ثقة المستهلك بشكل وثيق للغاية خلال نصف القرن الماضي، وكلاهما الآن في انخفاض. وقد سبق أن حذر أوستن غولسبي، رئيس الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو، من أن استمرار ضعف الإنتاجية سيشكل تحديًا للسردية الحالية.

هذه ليست المرة الأولى التي يتشكك فيها إدواردز في "سردية المعجزة". فقد استرجع قائلاً: "أول حكم رئيسي عالي المخاطر ومخالف للإجماع" اتخذته في حياته المهنية كان التشكيك في أن "المعجزة الاقتصادية لشرق آسيا" هي في جوهرها فقاعة اقتصادية ومالية ضخمة. استندت نظريته إلى مقال للاقتصادي بول كروغمان نُشر في مجلة الشؤون الخارجية عام 1994 بعنوان "أسطورة معجزة آسيا"—حيث رأى كروغمان أن النمو المرتفع لاقتصادات آسيا جاء من تراكم هائل لرأس المال والعمالة، وليس من تحسن الكفاءة الحقيقي، وأن ضعف نمو TFP قلل من قوة الدعوات للتفاؤل.

في ذلك الوقت، قوبلت وجهة النظر هذه بازدراء من التيار السائد. فقد نشرت البنك الدولي عام 1993 تقريرًا بعنوان "معجزة شرق آسيا"، بينما بلغت "ذروة الغرور والتفاؤل" في أغسطس 1996—حينما أشاد تقرير آخر للبنك الدولي بـ"معجزة الاقتصاد الكلي التايلندي"، أي أقل من عام على انهيار البات التايلاندي.

أطلق إدواردز دعابة على إطاره النظري المتشائم آنذاك وسمّاه "Noddynomics"، وتعرّض لسخرية واسعة من السوق. وفي جولته في الولايات المتحدة، قارن فقاعة التكنولوجيا الأمريكية في أواخر التسعينيات بفقاعة الاقتصاد التايلندي، حتى أن رئيسه اضطر أحيانًا لحمايته من العملاء الغاضبين. وفي النهاية، انفجرت الفقاعتان معًا.

ويستند اتهام إدواردز الثاني إلى بحث زميله السابق روب بارنتو. إذ أشار بارنتو إلى أن نمو الاستثمار الكلي للشركات المدفوع بالذكاء الاصطناعي مذهل، ولكن بعد خصم الاستهلاك الرأسمالي، ظل الاستثمار التجاري الصافي شبه مستوٍ: إذ يبلغ الاستثمار الكلي بالأسعار الاسمية حوالي 14% من الناتج المحلي الإجمالي، في حين توقف الاستثمار الصافي عند نحو 3% لعقد كامل. وبالأسعار الحقيقية بلغ الاستثمار الكلي 15.5% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أعلى مستوى تاريخي، فيما بلغ الصافي الحقيقي نحو 3.5%، وهو تقريبًا نفس مستوياته في 2015 و2019.

لفت إدواردز كذلك إلى أن: الشركات تطيل حالياً أعمار الأصول مثل GPU في حسابات الاستهلاك، ما يجعل بيانات الاستثمار الصافي تبدو أفضل محاسبيًا، لكنها تخفي ضعف العائد الاقتصادي الفعلي. ويتماشى هذا مع الانتقادات التي وجهها مايكل بيري مؤخرًا حول تمدد الفرضيات الخاصة بعمر استخدام GPU.

ذهب Goldman Sachs أبعد من ذلك في قياس هذا الخطر. فوفقًا لأحدث بحوثهم، إذا كانت عائدات الاستثمار (ROIC) لعمالقة الخدمات السحابية الستة الأمريكية من الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي صفر، فإن بند الاستهلاك وتكاليف التشغيل وحده يتطلب إيرادات سنوية تقارب 920 مليار دولار لتغطيته.

وقد قسم Goldman Sachs إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي إلى ثلاث مراحل: من 2023 إلى 2025 حوالي 633 مليار دولار، ومن 2026 إلى 2027 حوالي 1.73 تريليون دولار، ومن 2028 إلى 2030 حوالي 4.14 تريليون دولار. ولنسبة عائد على رأس المال 15% في المرحلة الثانية فقط، يحتاج العمالقة الستة مجتمعين إلى تحقيق عائدات متراكمة بنحو 1.42 تريليون دولار بين 2028 و2030.

لم تقدم بيانات الناتج المحلي الإجمالي الكثير من الدعم لمناصري الاتجاه الصاعد.

أشار إدواردز إلى أن إسهام استثمارات الشركات الأمريكية الثابتة في نمو الناتج المحلي الإجمالي على أساس سنوي كان أقل من نقطة مئوية، أي أقل بكثير من ذروته في أواخر التسعينيات (عندما تجاوز إسهامه نقطتين مئويتين).

من الناحية الهيكلية، ارتفع استثمار المعدات بوتيرة اسمية تقارب 14%، لكن النمو الفعلي "بالكاد بلغ رقمين"؛ أما الإنفاق على الإنشاءات غير السكنية فقد انكمش، حيث تراجع بالأسعار الاسمية بنحو 3%، أما فعليًا فانخفض قرابة 6%—حتى عند احتساب بناء مراكز البيانات.

وبناءً عليه، يرى إدواردز أن معظم "ازدهار الذكاء الاصطناعي" في حسابات الناتج المحلي الإجمالي ينعكس في ارتفاع الأسعار لا نمو الإنتاج، والسبب الجذري أن جميع المشاركين يتسابقون على شراء نفس الرقائق والذاكرة والمحولات، مما يدفع الأسعار للارتفاع. ويكشف هذا جزئيًا لماذا تخشى الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي التضخم التكنولوجي الناتج عن الذكاء الاصطناعي أكثر من أثره الانكماشي.

ذكر إدواردز في تقريره أن: الجذر الحقيقي للأزمة الآسيوية لم يكن بيانات الإنتاجية المخيبة، بل هو توقف المفاجئ لتدفق رأس المال الخارجي الرخيص الذي كان يدعم سوء تخصيص الموارد. وحذر أن "حراس سوق السندات" يعملون الآن بالوتيرة نفسها: إذ أدى عودة رؤوس الأموال اليابانية مؤخرًا إلى موجة بيع متواصلة للسندات الأمريكية، قبل أن تمتد إلى فرنسا، حيث تتجه السندات الفرنسية لتسجيل أسوأ أداء لعشر سنوات منذ عام 1803.

في هذا السياق، لا تزال شركات الذكاء الاصطناعي التقنية تمضي في إصدار السندات—Broadcom، Oracle، SpaceX انضمت جميعها إلى موجة تمويل شرائح الذكاء الاصطناعي، ما زاد ضغط العرض في سوق السندات، ويضعها في منافسة مباشرة مع متطلبات الشركات العملاقة لرؤوس أموال طويلة الأجل.

استنتاج إدواردز يضرب صميم المسألة: لا المعجزة التايلاندية ولا غيرها ماتت بسبب خيبة أمل في الإنتاجية، بل ماتت في اللحظة التي انتبه فيها الدائنون. أكبر مخاطر فقاعة الذكاء الاصطناعي حاليًا هو تكرار النص ذاته—لكن بأدوات تمويل مختلفة، فقد استبدلت القروض الدولارية قصيرة الأجل بسندات من الدرجة الاستثمارية وقروض خاصة وهياكل خاصة.

يقول إدواردز بحذر إنه لا يعلن وفاة فقاعة الذكاء الاصطناعي، بل يتساءل: عندما ترفض الإحصاءات الوحيدة القادرة على إثبات أن هذه ليست فقاعة، لماذا يبقى الإجماع في السوق بهذه القوة؟ ربما لن يتضح الجواب إلا بعد انحسار المدّ الرأسمالي.