جي بي مورغان: عملية "قتل التقييم" لسبعة عمالقة التكنولوجيا في سوق الأسهم الأمريكية تقترب من نهايتها، لكن من الصعب العودة إلى مرحلة "التفرد بالصدارة"

بعد أشهر من الضغوط على تقييمات قطاع التكنولوجيا في الأسهم الأمريكية، ترى J.P. Morgan أن أصعب مرحلة ربما انتهت، لكن "عصر هيمنة التكنولوجيا وحدها" لن يتكرر.

ووفقًا لمنصة التداول Zhui Feng، أشار محلل استراتيجيات J.P. Morgan، Mislav Matejka، في تقرير صدر في 28 سبتمبر أن تقييمات أسهم التكنولوجيا الكبرى الممثلة بـ "Mag-7" هبطت إلى أدنى مستوياتها في عشرة أعوام، كما تقلص علاوة نسبة السعر إلى الأرباح لشركات الحوسبة السحابية الخارقة (Hyperscalers) مقارنة بمؤشر S&P 500 إلى أقل من انحراف معياري واحد عن المتوسط، ما يشير إلى أن عملية خفض التقييمات شارفت على النهاية. ويستمر التقرير في التوصية بزيادة الوزن على قطاع أشباه الموصلات، وينصح بإعادة ترتيب مراكز التداول المزدوجة "شراء أشباه الموصلات، وبيع البرمجيات".

ومع ذلك، يوضح J.P. Morgan بشكل صريح أن من غير المرجح أن يستعيد قطاع التكنولوجيا هيمنته المطلقة كما كان في السابق. وترى الشركة أن دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ستستمر، وقوة الأرباح لا تزال ثابتة، ومسارات تحقيق العائدات تزداد وضوحًا تدريجيًا — كل هذا يدعم عودة الاهتمام بسوق التكنولوجيا، ولكن عصر قيادة أسهم التكنولوجيا لعوائد السوق قد انتهى.

Mag-7 وشركات السحابة الضخمة: ضغوط التقييم تقترب من النهاية

تراجعت Mag-7 عن أداء السوق هذا العام، وهبطت نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة لفترة 12 شهرًا مقارنة بمؤشر S&P 500 إلى أدنى مستوياتها في نحو انحراف معياري، وهي الأرخص منذ عقد كامل. وكانت J.P. Morgan قد نبهت منذ مارس إلى احتمال المبالغة في هذا التخفيض بالتقييمات.

مؤشر شركات الحوسبة السحابية الخارقة — ويشمل Amazon، Google، Microsoft، Meta وOracle — تراجع منذ بداية العام بنسبة 8% دون أداء S&P 500. ومع تصاعد الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، تحولت التدفقات النقدية الحرة لهذه الشركات إلى السالب: فحسب بيانات Bloomberg، من المتوقع أن تنخفض التدفقات النقدية الحرة مجتمعًة لهؤلاء اللاعبين الخمسة من نحو 233.4 مليار دولار في 2024 إلى حوالي 10.6 مليار دولار في 2026، وتتحول للسالب في 2027. في الوقت ذاته، ارتفع حجم كل من الديون وتمويل الأسهم.

تعترف J.P. Morgan بأن التحول في النماذج التجارية من الأصول الخفيفة إلى الأصول الثقيلة يمنح بعض المنطق لضغوط التقييم، لكن النسبة الحالية للنمو مقابل S&P 500 هبطت إلى أقل من انحراف معياري واحد، وربما حدث بعض المبالغة في التخفيض. وترى الشركة أن أداء أسهم الحوسبة السحابية الضخمة سيحظى بدعم من نمو الأرباح — في حين أن المزيد من ضغوط التقييم قد تقلص بعض العائدات، إلا أنها لن تمحيها بالكامل.

قلق آخر شائع يدور حول القدرة على تحقيق الأرباح. سجلت أسعار LLM Token تراجعًا حادًا في الأشهر الأخيرة، إلا أن J.P. Morgan تشير إلى أن النمو المتفجر في الاستهلاك قد عوض أكثر من تأثير تراجع الأسعار، فالإجمالي المصروف لا يزال يرتفع وحالات تحقيق الأرباح تستمر في التراكم.

أشباه الموصلات: تواصل تعديل الأرباح للأعلى، وصفقة التداول المزدوج تعود

تحافظ J.P. Morgan على زيادة الوزن في قطاع أشباه الموصلات، وتنصح بإعادة ترتيب صفقات "شراء أشباه الموصلات وبيع البرمجيات".

وفي موجة تصفية زخم التداول بين يونيو ويوليو هذا العام، سجل مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا (SOX) انخفاضًا بلغ 28%، وتراجع مؤشر كوريا المركب (KOSPI) بنسبة وصلت إلى 39%، حيث زادت المخاوف بشأن خفض مواصفات HBM وتحسن كفاءة الخوارزميات ما انعكس في تقليص الطلب على الذاكرة. على الرغم من ذلك، دعا J.P. Morgan في نهاية يوليو للعودة للمراكز الشرائية في أشباه الموصلات مدفوعًا بقوة الأرباح المستمرة.

تؤيد البيانات هذا الاستنتاج: فمنذ أن وصل سعر أشباه الموصلات النسبي مقابل البرمجيات إلى ذروته في يونيو، سجلت أرباح السهم الآجلة لقطاع أشباه الموصلات على مدى 12 شهرًا ارتفاعًا مستمرًا بنسبة 30%، بينما بقيت توقعات أرباح البرمجيات دون تحسن تقريبًا. وترى J.P. Morgan أن هذا التباعد الكبير بين السعر والأرباح يمثل فرصة شراء جيدة.

فيما يتعلق بالأساسيات القطاعية، تشدد مجموعة أبحاث أشباه الموصلات في J.P. Morgan على أن تحقيق التوازن بين العرض والطلب ربما لن يحصل حتى 2028، بينما من المتوقع أن تستمر أسعار المنتجات في الارتفاع حتى 2027. وتشير تعليقات الشركات للربع الأخير إلى أن الطلب لا يزال يتسارع: أوضحت إدارة Broadcom أن طلبات الحوسبة الاستنتاجية تدفع بوتيرة تسارع تبني معالجات XPU المخصصة؛ في حين تجاوزت توجيهات Applied Materials التوقعات بفارق كبير، ووصفت رؤية مفصلة لعقود مع أكبر العملاء تمتد ثمانية أرباع؛ وقد أعلنت Arm Holdings أن عائداتها من خدمات السحابة/الذكاء الاصطناعي تتضاعف سنويًا.

توقعات الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الضخمة تدعم هذا الاستنتاج أيضًا. تتوقع J.P. Morgan أن يرتفع مجموع الإنفاق الرأسمالي لشركات Hyperscalers من 950 مليار دولار متوقعة لعام 2026 إلى 1.4 تريليون دولار في 2027، ويصل إلى 3 تريليونات دولار في 2030، بمعدل نمو سنوي مركب قدره نحو 28% بين 2027 و2030.

داخل سلسلة توريد أشباه الموصلات، تسلط J.P. Morgan الضوء بشكل خاص على شريحة معدات أشباه الموصلات (SPE)، وتضع ASML كجوهر رئيسي في السوق الأوروبية. وعلى الرغم من المراهنات على تخفيض الأرباح الذي أدى إلى تدني نسبة PEG لدى ASML، ترى J.P. Morgan أن هذا يمثل فرصة شراء، مؤكدة من خلال محللي القطاع أن أساسيات الشركة في النهاية ستُثبت مدى قوتها.

البرمجيات: التقييمات تهبط لمستويات تاريخية بدون دعم أساسي كاف

تواصل قطاع البرمجيات التخلف عن السوق منذ منتصف العام الماضي، بسبب هواجس المستثمرين من أن صعود الذكاء الاصطناعي قد يجعل نماذج الأعمال وعوائد القطاع غير ذات صلة. الآن، تراجعت تقييمات مجموعة الأسهم الأمريكية الأكثر تأثرًا بالذكاء الاصطناعي (AI Vulnerable basket) ونظيراتها الأوروبية إلى أدنى مستويات تاريخية تقريبًا.

في أواخر يونيو من هذا العام، أثارت تصريحات المدير التنفيذي لشركة Anthropic، داريو أمودي حول الحاجة لـ"إبطاء تطوير الذكاء الاصطناعي المتقدم" موجة ارتفاع ليوم واحد في قطاع البرمجيات مقابل أشباه الموصلات بنسبة 12.2%، وهو أحد أكبر المكاسب اليومية في التاريخ. إلا أن J.P. Morgan تعبر عن تشككها، وترى أن سباق الذكاء الاصطناعي هو في جوهره "معركة حياة أو موت، والفائز يأخذ كل شيء"، واحتمالية التباطؤ الحاد منخفضة جدًا.

كانت J.P. Morgan قد أشارت في مارس الماضي إلى أنه بالنظر إلى حجم التراجع في قطاع البرمجيات، هناك فرصة تعافٍ تداولية قصيرة الأجل، ونصحت بعدم فتح مراكز بيع مفرطة. ومع ذلك، تؤكد الشركة أن قدرة قطاع البرمجيات على تحقيق الأرباح ستظل محل شكوك، وقد يتخلف هذا القطاع عن بقية منظومة الذكاء الاصطناعي على المدى البعيد.

أما الأمن السيبراني فهو يمثل استثناء داخل قطاع البرمجيات. تشير J.P. Morgan إلى أن التهديدات الأمنية المتزايدة التي تجلبها نماذج الذكاء الاصطناعي تدفع أسهم شركات الأمن السيبراني لصعود قوي في الأشهر الأخيرة، ومن المتوقع استمرار زخم الأمن السيبراني كتوجه أساسي مع الذكاء الاصطناعي.

السوق العامة: عودة الصعود ممكنة مع تراجع تقلبات أسعار النفط والفائدة

ترى J.P. Morgan أنه بمجرد استقرار أسعار النفط وتقلبات معدلات الفائدة، ومع انتهاء العوامل الموسمية السلبية في سبتمبر، سيستأنف السوق الصاعد نشاطه مرة أخرى، وستكون النتائج القوية للربع الثالث عامل تحفيز مهم.

يواجه السوق حاليًا عاملين أساسيين من الاضطراب: الأول، وصول عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات الأسبوع الماضي إلى أكثر من 5% لأول مرة منذ عشرين عامًا، بدعم من ارتفاع أسعار الطاقة وقوة بعض بيانات مؤشرات PMI وضعف الطلب في مزاد السندات لأجل 5 سنوات وتوجهات أعضاء الفيدرالي المتشددة؛ والثاني، ارتفاع أسعار النفط بفعل تصاعد التوترات بين أمريكا وإيران. رغم ذلك، تراوحت مؤشرات S&P 500 وStoxx 600 الأوروبية حاليًا دون مستوياتها العليا بنسبة 1% إلى 3% فقط، ما يدل على قدرة السوق على امتصاص التقلبات بشكل جيد.

تشير J.P. Morgan إلى أن تحسن قطاع التكنولوجيا يدعم السوق بشكل عام — حيث تبلغ نسبة وزن أسهم التكنولوجيا في المؤشر الأمريكي والأسواق الناشئة 39% و44% على التوالي — لكن تفوق القطاع التكنولوجي في الأداء ليس شرطًا لصعود السوق الكلي. ففي موجة تصفية الزخم من يونيو إلى يوليو، رغم التراجعات الحادة في KOSPI وSOX، استقر السوق العام وحقق مستويات قياسية جديدة في أغسطس قبل أن يعود ويخضع لضغوط مجددًا بسبب تقلبات أسعار النفط والفائدة.

وعلى مستوى توزيع القطاعات، تحافظ J.P. Morgan على زيادة الوزن في أشباه الموصلات، وتقليل الوزن في البرمجيات والإعلام، مع تفاؤلها من الفرص غير المباشرة التي توفرها أسواق كوريا والناشئة بفضل تحسن قطاع أشباه الموصلات.