سهم Nvidia (NVDA.US) يظهر "إشارة تحذير": التقييم ينخفض ​​إلى أدنى مستوى منذ أكثر من عشر سنوات، ما الذي يقلق السوق؟

أفادت "تطبيق المالية Zhihui" أن سهم Nvidia (NVDA.US) يُرسل إشارة تحذيرية حول ما إذا كان النمو في أرباحها يمكن أن يستمر. ولكن المثير للدهشة أن هذه الإشارة لا تأتي من أداء الشركة نفسه، بل من طريقة تسعير السوق.

حتى منتصف سبتمبر، بلغ مضاعف السعر إلى الربحية المتوقع لأرباح Nvidia خلال الاثني عشر شهراً المقبلة أقل من 17 مرة، وهو قريب من أدنى مستوى له منذ أكثر من عشر سنوات. وهذا يمثل نصف مستوى عام 2025، وأقل بكثير من تقييم يزيد عن 25 مرة المتحقق في مايو. بالنظر إلى أن Nvidia تجاوزت التوقعات في الإيرادات والأرباح لعدة أرباع متتالية، فإن هذا الانكماش في التقييم يبدو لافتاً للغاية.

قال إلي هورتون، مدير المحفظة الاستثمارية الرئيسي في TCW، إن حجم هذا “إزالة الفقاعة” من التقييم يُظهر أن السوق يشك كثيرًا في استدامة ربحية الشركة الحالية—“بالنظر إلى الخلفية الأساسية القوية بشكل لا يُصدق، أداء السهم مفاجئ، لكنه يخبرك أن توقعات السوق أدنى من توقعات المحللين الحالية.”

في السنة المالية 2026 (حتى يناير 2026)، بلغ إجمالي عائدات Nvidia السنوية 215.9 مليار دولار، بزيادة بنسبة 65% على أساس سنوي، بينما بلغ صافي الربح وفقًا لمعايير GAAP 120.07 مليار دولار. وفي الربع الرابع بلغت الإيرادات 68.1 مليار دولار، ساهم قسم مراكز البيانات بـ62.3 مليار دولار، بزيادة 75% على أساس سنوي. ومع دخول السنة المالية 2027، تسارع النمو أكثر—ففي الربع الثاني بلغت الإيرادات 96.2 مليار دولار بزيادة سنوية قدرها 106%، وتضاعف صافي الربح إلى 59.7 مليار دولار، وظل هامش الربح الإجمالي عند مستوى مرتفع 75%.

بالنسبة للربع الثالث، قدمت الإدارة إرشادات بإيرادات قدرها 108 مليار دولار، مرتفعة بنسبة 18.7% مقارنة بإرشادات الربع السابق البالغة 91 مليار دولار، وهذه هي المرة الأولى التي تتوقع فيها Nvidia إيرادات فصلية تتجاوز 100 مليار دولار. على مدار السنة، تتوقع الشركة أن تنمو الإيرادات في السنة المالية 2028 بنحو 70%، متجاوزة بكثير التوقعات السابقة للسوق عند 44%.

حتى منتصف سبتمبر، لم ترتفع أسهم Nvidia في 2026 سوى بنسبة 22% فقط، لتحتل المرتبة الثانية بين “السبعة الكبار” في الأسهم الأمريكية، بعد Apple (AAPL.US) التي حققت ارتفاعاً بنسبة 25%. ومع ذلك، فقد ارتفع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 76% في نفس الفترة، وتجاوزت نسبة الارتفاع في أسهم Micron Technology (MU.US)، وIntel (INTC.US)، وAMD (AMD.US) نسبة 180%. وجاءت Nvidia في المرتبة الخامسة من القاع في مؤشر أشباه الموصلات.

هذا التباين أزعج جينسن هوانغ كثيراً. ففي مؤتمر Goldman Sachs للتكنولوجيا في أوائل سبتمبر، أعلن أن Nvidia هي “أول وأكبر وأيضاً الوحيدة التي تحقق النمو مع القيمة عالمياً”، وقال إن الشركة “تم إساءة فهمها بشكل كبير”. ومن منطقه المتكرر: الشركة لا تحقق نمواً فقط، بل تخلق المزيد من القيمة مع كل نمو.

السؤال هو: لماذا السوق لا يثق بذلك؟

هامش الربح الإجمالي: المتغير الذي يُعاد تسعيره تحت هالة النمو

تعرضت ربحية Nvidia لضغوط كبيرة، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى ارتفاع تكلفة المكونات الأساسية، خاصة شرائح الذاكرة.

في تقرير الأرباح للربع الثاني، كشفت Nvidia أن هامش الربح الإجمالي سينخفض تدريجيًا من 75%، ومن المتوقع أن يصل إلى أدنى مستوياته عند 71% إلى 72% في الربع الرابع، ومن ثم يستقر بين 72% إلى 73% في السنة المالية 2028. تعامل جينسن هوانغ مع هذا الواقع بجانب من الهدوء، وقال إن الشركة “قررت إزالة الضمادة، وإعادة ضبط توقعات السوق لهامش الربح الإجمالي”، معترفاً بأنها امتصت بالفعل الضغط الناتج عن ارتفاع التكاليف، وفي الوقت نفسه تعيد تسعير المنتجات.

وراء تراجع هامش الربح الإجمالي هذا توجد سلسلة من التأثيرات غالباً ما يتم تجاهلها: طفرة بناء الذكاء الاصطناعي التي تقودها Nvidia نفسها تزيد من تكاليفها. ووفقاً لقائمة المواد التي كشفتها UBS سابقاً، ارتفعت تكلفة الذاكرة في منصة Nvidia Vera Rubin AI الجديدة بشكل انفجاري، حيث ارتفعت حصة الذاكرة من إجمالي تكلفة النظام من 53% في نظام Grace Blackwell السابق إلى 62%، لتصبح أغلى مكون في المنصة الكاملة. وارتفعت أسعار عقود DRAM بنسبة 58% إلى 63% على أساس ربع سنوي في الربع الثاني من 2026، مما يُظهر أن قوة التسعير تنتقل من Nvidia إلى موردي شرائح الذاكرة.

ديفيد راسل، رئيس استراتيجيات الأسواق العالمية في TradeStation، لديه مخاوف أعمق. ويعتقد أنه مع قيام أكبر عملاء Nvidia بتطوير شرائحهم الخاصة، سيزداد التنافس أكثر—“الشركات ترغب في تقليل الاعتماد على Nvidia، لذا من المعقول جداً أن تتراجع مكانتها في السوق مع مرور الوقت، وهذا يعني أن هامش الربح الإجمالي قد ينخفض بدلاً من أن يتحسن، وهذا يمثل مشكلة كبيرة للمستثمرين”، قال راسل، “عندما تكون المؤسسة في وضع جيد ولديها إمكانية لتحسين الأوضاع، فقط حينها تتوسع مضاعفات التقييم، وNvidia لا تملك هذا الحال.”

ما قاله راسل ليس افتراضاً. فقد تحولت وحدة معالجة التنسور من Google (GOOGL.US) من مشروع داخلي إلى أداة تجارية فعلية. كشف توماس كوريان، رئيس خدمات Google Cloud، في مؤتمر Goldman Sachs أن حجم أعمال TPU هو أكثر من ضعف نظيره لدى ثاني أكبر مشغل خدمات سحابية فائقة في السوق، وأن دورة استرداد الخوادم المزودة بشرائح مطورة داخلياً أقل من عام واحد. بدأت Google بالفعل في تسليم أنظمة TPU مباشرة إلى مراكز بيانات العملاء، ووقعت عقود مع عملاء مثل Anthropic. أما بالنسبة لـ Meta (META.US)، فإن شريحة الذكاء الاصطناعي المطورة داخليًا والمعروفة باسم “Iris” ستدخل مرحلة الإنتاج الكمي في سبتمبر، وتم الانتهاء من الاختبارات في ستة أسابيع فقط دون مشاكل كبيرة. وتهدف Meta إلى رفع قدرة الذكاء الاصطناعي ذاتياً إلى 14 جيجاوات العام المقبل.

هذه الشرائح المطورة داخليًا لن تُطيح بحصة Nvidia البالغة حوالي 90% من سوق مسرعات الذكاء الاصطناعي على المدى القصير. لكنها تغير هيكل التفاوض بطريقة يمكن إدراكها. ويتوقع المحلل هارلان سور من JP Morgan أن حصة السوق بين وحدات معالجة الرسومات Nvidia والشرائح المخصصة مثل ASIC وXPU ستتقارب تدريجياً في السنوات المقبلة.

الإنفاق الرأسمالي: “الشجرة لن تنمو حتى السماء”

قصة نمو Nvidia الحالية تكمن أساساً في افتراض: أن الإنفاق الرأسمالي لمقدمي خدمات الحوسبة السحابية الضخمة سيستمر في الارتفاع.

هذا الافتراض ما زال صامداً على المدى القصير. إذ تخطط الشركات الأربع الكبرى—Amazon وAlphabet وMicrosoft وMeta—لإنفاق رأسمالي مجمع يبلغ نحو 750 مليار دولار في 2026، بارتفاع يقارب 70% عن عام 2025. وأشارت تحليلات Wedbush سابقاً إلى أن حوالي 60% من هذا الاستثمار يتدفق لشراء وحدات معالجة الرسومات وغيرها من قطع الأجهزة التابعة لـ Nvidia، وأضحت شركات التكنولوجيا الكبرى من أكبر مصدري الديون الشركاتية عالمياً.

لكن هذه النقطة هي جوهر المشكلة.

يقول هورتون من TCW: “النهج الحكيم هو أن تتراجع خطوة إلى الوراء لتتساءل ما إذا كان كل هذا الإنفاق مستدامًا، لأن الشجرة لن تنمو حتى السماء.” ويضيف أنه في الواقع، يتضمن تقييم Nvidia الحالي توقع تباطؤ في الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي—سواء نتيجة خفض متوقع من الشركات الضخمة أو عن طريق تأخيرات تنظيمية أو حتى تجميد المشاريع. ومع ذلك، يرى هورتون أن هذين السيناريوهين من غير المحتمل حدوثهما في الوقت الحالي، مما يجعل تقييم Nvidia يبدو جذاباً نسبياً.

هذا “الانحراف بين تقييم ينطوي على توقعات متشائمة وواقع قد لا يتحقق” هو جوهر الجدل بين المتفائلين والمتشائمين حالياً. أشارت أبحاث Morgan Stanley و Bank of America إلى أن مضاعف السعر إلى الربحية المستقبلي عند نحو 18 مرة يفترض أن الشركة ستتوقف عن النمو تقريبًا بعد 2027. ومع ذلك، يتوقع المحللون فعلياً أن تصل إيرادات السنة المالية 2027 إلى حوالي 394 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 82%، وترتفع في السنة المالية 2028 إلى حوالي 561 مليار دولار.

وحافظ Bank of America على تصنيف “شراء” لـ Nvidia مع هدف سعر 350 دولارًا، بناء على مضاعف ربحية 26 مرة للأرباح المتوقعة لكل سهم في عام 2027. وأشار إلى أن معدل النمو المركب في مبيعات Nvidia من 2025 إلى 2028 قد يصل إلى 48%، ومعدل نمو الأرباح لكل سهم 52%، بينما يحقق نظراؤها من كبرى شركات التكنولوجيا معدلات نمو مركبة للمبيعات والأرباح لكل سهم بلغتا 16% و15% على التوالي فقط. وفقًا لهذا الحساب، يبلغ مؤشر PEG الخاص بـ Nvidia لعام 2027 فقط 0.3 مرة، وهو أقل بكثير من متوسط ​​المؤشر لدى نظرائها عند 1.6 مرة.

الوضع الحالي الذي تواجهه Nvidia لا يعكس تدهورًا أساسياً في المعطيات، بل إعادة تقييم للسوق لمخاطر التداول في الذكاء الاصطناعي على المدى الطويل: ارتفاع تكلفة التخزين الذي يضغط على هوامش الربح، تطوير العملاء لشرائحهم الخاصة مما يزعزع القدرة التفاوضية، وعدم إمكانية إثبات استدامة الإنفاق الرأسمالي—كلها مخاطر حقيقية، لكنها ليست سببًا كافيًا لتبرير المضاعف السعري المنخفض دون 17 مرة، وهنا ينقسم السوق.

يقول هورتون إنه لا أحد يعرف إلى أين سيذهب هذا السهم، “لكن هيكل المخاطر والعوائد الحالي جذاب للغاية، وأنا أحب هذا النوع من التوزيع الاحتمالي. إذا كان السؤال هو، هل سيرتفع التقييم أم سينخفض أكثر، فبالتأكيد أختار الاحتمال الأول. كنقطة دخول، يبدو مستوى مضاعف الربحية هذا لصالحنا للغاية.”