من "أعلى ولمدة أطول" إلى "استمرارية لفترة أطول": صدمة أسعار النفط مع موجة إصدارات السندات المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، والأسواق المالية تشهد "الوضع الطبيعي الجديد" لعائد سندات الخزانة الأمريكية بنسبة 5%

تأثير الصراعات الجيوسياسية في الشرق الأوسط على نقل الطاقة ينتقل عبر توقعات التضخم وتوقعات تشديد السياسات النقدية إلى تكاليف التمويل طويلة الأجل على مستوى العالم. وهذا هو السبب في استمرار ارتفاع عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات، المعروفة بـ"مرساة تسعير الأصول العالمية"، وكذلك عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل إلى مستويات تاريخية لم تُشهد منذ نحو عشرين عامًا. بعد استيلاء الحوثيين على ميناء المخا وجزيرة بريم، وسيطرتهم الإضافية على جزر حنيش الكبرى والصغرى، اتسع تأثيرهم على مضيق باب المندب وخطوط الملاحة في البحر الأحمر؛ وفي الوقت ذاته، تعرض خط الأنابيب السعودي الشرقي-الغربي، الذي ينقل النفط متجاوزًا مضيق هرمز، لهجوم ما أدى إلى توقفه. كشفت رويترز في 17 سبتمبر أن ثلاث محطات ضخ على هذا الخط تعرضت لأضرار، وكان الخط يضخ سابقًا بين 4 و5 ملايين برميل نفط يومياً.

مع ذلك، ليس وضع الإمدادات في سوق الطاقة الآن بأن كلا المضيقين قد توقفا عن النقل كليًا أو أن أسعار النفط العالمية تواصل صعودها أحادي الجانب. ومع تحسن التوقعات لاستئناف جزء من شحنات النفط السعودية، أغلقت أسعار خام برنت وWTI يوم 17 سبتمبر عند 104.82 دولارًا و101.91 دولارًا للبرميل، لتسجل انخفاضًا لليوم الثاني على التوالي، ولكنها لا تزال فوق 100 دولار للبرميل. بالنسبة لسوق السندات العالمي، المسألة ليست فقط ارتفاع أو انخفاض أسعار النفط في اليوم نفسه، بل مدى استمرار تكلفة الطاقة المرتفعة، وهل ستُمرر تلك التكاليف في النهاية إلى أسعار النقل والإنتاج واستهلاك الأسر.

رفع سعر الفائدة الأخير للفيدرالي الأمريكي قد خفف من شكوك السوق حول عزمه مكافحة التضخم، لكنه لا يمكن أن يعكس بمفرده إعادة تسعير هيكلية للسندات طويلة الأجل عالميًا. في 16 سبتمبر، رفع الفيدرالي الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ليصل النطاق المستهدف لسعر الفائدة الأساسي إلى 3.75%-4.00%، في أول زيادة للفائدة منذ عام 2023؛ وقبل ذلك بيوم سجلت عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات نحو 5.04%، وهي الأعلى منذ 2007، كما ارتفعت عوائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 3.04%، وهو مستوى لم يُسجل منذ 30 عامًا.

الضغوط طويلة الأجل تظهر كذلك في بلوغ عوائد السندات اليابانية لأجل 30 سنة مستويات تاريخية، وصعود عوائد السندات البريطانية لنفس المدة إلى أعلى مستوياتها منذ 1998. من ناحية آلية التسعير، يمكن للبنوك المركزية التأثير على توقعات التضخم وأسعار الفائدة قصيرة الأجل عبر رفع الفائدة، لكن العائدات طويلة الأجل تتضمن أيضًا تعويضًا عن مخاطر الأجل التي يطلبها المستثمرون؛ بالتالي "تشديد السياسات مجددًا" و"استمرار ارتفاع عوائد السندات الطويلة" قد يتواجدان معًا، كما أن الأول لا يعني بالضرورة استمرار صعود عوائد السندات بلا ضوابط.

قد تصبح العوائد المرتفعة هي الوضع الطبيعي الجديد، والسبب الجذري هو أن سوق السندات العالمي ينتقل من "وفرة المدخرات تطارد الأصول الآمنة النادرة" إلى "العرض المتزايد للسندات ينافس لشراء مستثمرين أكثر حساسية للأسعار." اتساع العجز الحكومي وتجديد الديون يزيدان العرض، وتقليص البنوك المركزية لاحتياطات السندات يجبر مزيدًا من الأوراق المالية على الامتصاص عبر المستثمرين الخاصين؛ وقد لخصت عضو المجلس التنفيذي للمركزي الأوروبي Schnabel هذا التحول بأنه انتقال من "فائض عالمي في المدخرات" إلى "فائض عالمي في السندات"، مشيرة إلى أن زيادة عرض السندات الحكومية تقلل من علاوات الامتياز التي تمنحها ندرتها.

إجمالي الدين الأمريكي تجاوز 40 تريليون دولار، والحاجة المستمرة للتمويل الحكومي تهيئ الخلفية لهذا التغيير. المستثمرون الخاصون الأكثر حساسية للأسعار يحتاجون إلى عوائد أعلى لتعويضهم على الاحتفاظ بالسندات الطويلة، في حين قللت تغيرات نظام التقاعد من بعض الطلب التقليدي طويل الأجل. من هنا نفهم أن "الوضع الطبيعي الجديد للعوائد المرتفعة" لا ينبئ بأن العوائد ستظل ترتفع فقط، بل أن بيئة السيولة الواسعة ذات الفائدة الصفرية بعد كورونا لم تعد نافعة كأساس تقيمي افتراضي لكافة الأصول؛ باتت السندات الطويلة توفر بداية عائد أكثر جاذبية، وبالتالي فإن أسواق الأسهم مقارنة بفترة "ضخ السيولة" القوية لما بعد الجائحة أصبحت تعتمد بشكل أكبر على الربحية والتدفق النقدي للحفاظ على القيمة.

موجة إصدار سندات الذكاء الاصطناعي تدخل سباق رأس المال: كيف تؤثر استثمارات الذكاء الاصطناعي في قوى الحوسبة على منحنى العائد طويل الأجل

إنشاء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي يحول عمالقة التكنولوجيا من مستثمرين يعتمدون بشكل رئيسي على التدفقات النقدية التشغيلية إلى ممولين رئيسيين في سوق السندات العالمي. حسب دراسة أصدرتها Vanguard في 19 أغسطس، فإن شركات السحابة الكبرى الخمسة (Alphabet، Amazon، Meta، Microsoft، Oracle) تصدر مجتمعة ما يقرب من 35 مليار دولار سنويًا من السندات بين 2020 و2024، على أن يصل الرقم إلى 93 مليار دولار في 2025 و132 مليار دولار بحلول 2026؛ أما التوقعات لإصدارات الديون السنوية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي التي تغطي الشركات المنتجة للرقائق، مطوري مراكز البيانات، والمرافق العامة وغيرهم، فتتراوح بين 300 إلى 570 مليار دولار سنويًا. يجدر الإشارة إلى أن هذا النطاق توقعي سنوي وليس حجم الإصدارات المنجزة فعليًا.

وتظهر الصفقات الفعلية أيضًا تمدد آجال التمويل: حيث تضمن إصدار سندات بقيمة 25 مليار دولار أعلنت عنه Alphabet في أغسطس سندات تستحق في عامي 2056 و2066. كما أوضح البنك المركزي الأوروبي في دراسة يوم 31 أغسطس أن الشركات التقنية الأمريكية الكبرى شكلت ما يقرب من 10% من الحجم الكلي لإصدارات سندات الشركات غير المالية المقومة باليورو. بناءً على ذلك، لم تعد الاستثمارات الرأسمالية في الذكاء الاصطناعي مجرد موضوع للنمو في سوق الأسهم، بل أضحت مصدر عرض جديد يحتاجه سوق الدخل الثابت العالمي لامتصاصه بشكل متواصل.

الارتباط بين إصدار سندات الذكاء الاصطناعي وعوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل يكمن أساسًا في المنافسة الهامشية على توزيع رأس المال، وليس أن كل دولار تقترضه شركة تكنولوجيا يُسحب تلقائيًا من سوق سندات الخزانة الأمريكية. من منظور آلية توزيع الأصول، يقدم الدين طويل الأجل لشركات التكنولوجيا فوارق ائتمان وخيارات تخصيص جديدة للمستثمرين القادرين على تعديل حيازاتهم بين سندات الخزانة والشركات عالية التصنيف؛ وعندما توسع الحكومات والشركات تمويلها طويل الأجل في الوقت ذاته، يحتاج السوق إلى جذب رأس المال عبر ضبط العوائد وفوارق الائتمان.

ومع ذلك، تختلف المخاطر الائتمانية والوظائف كضمانات واستخدامات الرقابة بين نوعي السندات ولا تحل إحداها محل الأخرى بشكل كامل؛ كما يتفق معظم المستثمرين المؤسسيين الذين تمت مقابلتهم مؤخراً مع وسائل الإعلام أن التأثير الفعلي لإصدارات سندات التكنولوجيا في إزاحة رأس المال عن سوق السندات الأمريكية محدود، وأن السياسات النقدية وتوقعات التضخم تظل عوامل دافعة هامة. وتظهر الأدلة الأوضح أولاً داخل سوق سندات الشركات نفسها — حيث تشير الإحصاءات إلى أن بعض السندات التي أصدرتها شركات تكنولوجيا كبرى حديثًا توفر عوائد وفوارق ائتمان أعلى من السندات القديمة ذات خصائص المخاطر المشابهة لنفس المصدر، ما يعكس حاجة العرض المركز الإضافي لتعويض سعري.

لذا، يمكن اعتبار موجة تمويل الذكاء الاصطناعي عاملاً هيكليًا إضافيًا يدعم الطلب طويل الأجل على رأس المال، ولا ينبغي اعتباره العامل الوحيد وراء اختراق عوائد السندات الأمريكية حاجز 5%. الفرص الاستثمارية المرتبطة بموضوع قوة الحوسبة وتطبيقات الذكاء الاصطناعي قد تتعايش لفترة طويلة مع تكاليف رأسمالية مرتفعة، وستكون الشركات التقنية القادرة على تحويل الاستثمارات الرأسمالية إلى أرباح وتدفقات نقدية قادرة أكثر على دعم تقييماتها الذاتية.

لماذا يبدو أن عوائد السندات الحكومية المرتفعة أصبحت الواقع الجديد؟ من "الأعلى لمدة أطول" إلى "الاستمرارية كالمعتاد لفترة أطول"، إعادة تسعير السندات طويلة الأجل عالميًا

مع مطالبة المستثمرين بتعويض أكبر مقابل الاحتفاظ بالديون طويلة الأجل، تواصل تكاليف الاقتراض الحكومية حول العالم صعودها. وتحفيظًا لارتفاع عوائد السندات الأمريكية، أعلن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت توسيع نطاق إعادة شراء السندات طويلة الأجل — إلا أن ذلك لم يمنع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من اختراق مستوى 5%، لأعلى مستوى له منذ نحو عشرين عامًا.

دفع خروج المستثمرين من السندات السيادية طويلة الأجل من عدة مخاوف، منها اتساع العجز المالي، والتضخم الذي يبقى مرتفعًا مع ارتفاع تكاليف الطاقة على خلفية الحرب التجارية التي أطلقها الرئيس ترامب والأزمة في الشرق الأوسط. في ذات السياق، تصدر شركات التكنولوجيا كميات هائلة من الدين لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ما أجبر الحكومات حول العالم على التنافس مع تلك الشركات لجذب أنظار المستثمرين.

رغم أن رفع الفيدرالي الأمريكي للفائدة في سبتمبر خفف من بعض الشكوك في السوق بشأن عزمه كبح التضخم، إلا أن العوامل الهيكلية التي تدفع المستثمرين إلى التخلي عن السندات لم تختف، ولا تزال العائدات مرتفعة. بلغ متوسط عوائد السندات في دول مجموعة السبع أعلى مستوى له منذ عام 2000.

كما يظهر في الرسم أعلاه، ارتفعت تكاليف الاقتراض الحكومي طويل الأجل بشكل كبير — عوائد السندات السيادية في الاقتصادات المتقدمة لأجل 30 عامًا كما هو موضح.

ما هي الخصوصية التي تميز السندات طويلة الأجل؟

السندات التي تصدرها الدول الغنية تُعتبر على نطاق واسع من أكثر الأوراق المالية أمانًا في العالم، لأن حكومات هذه الدول المرجح أن تفي بالتزاماتها تجاه المستثمرين من أصل وفوائد. وغالبًا ما تثبت الحكومات تكلفة التمويل الخاصة بها لأجل طويل، مثل 30 عامًا. حتى أن بعض الدول أصدرت سندات تستحق بعد قرن كامل.

غير أن ذلك لا يعني أن هذه السندات بلا مخاطر للمستثمر؛ فإذا ارتفع التضخم أو سعر الفائدة قصير الأجل، سيتم استهلاك قيمة الكوبونات ومن ثم القيمة الحقيقية للمبلغ الذي يتم سداده عند استحقاق السند.

كلما زادت مدة السند، طالت فترة تأثير التضخم؛ ولهذا السبب تصبح السندات طويلة الأجل أكثر حساسية تجاه زيادة أسعار الفائدة والتضخم، وهي غالبًا محور موجة البيع الأخيرة.

في منتصف سبتمبر، بلغت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا أعلى مستوياتها منذ 2007، واقتربت عوائد السندات اليابانية لنفس المدة من أعلى مستوياتها التاريخية، أما العوائد البريطانية فقد وصلت لأعلى مستوى لها منذ 1998.

مع ارتفاع العوائد، لماذا لا يتهافت المستثمرون على شراء السندات طويلة الأجل؟

نظريًا نعم، لكن توازن العرض والطلب في السوق يشهد تغييرًا هيكليًا. فعلى مدار معظم العشرين عامًا الأخيرة، أدت وفرة المدخرات العالمية — وخصوصًا المدخرات الآسيوية — إلى الطلب بقوة على الأصول الآمنة النادرة، ما ساعد على كبح العائدات الفعلية طويلة الأجل. وقد وصف رئيس الفيدرالي الأسبق Alan Greenspan استمرار تدني العائدات الطويلة بأنه "مفارقة"، إذ ظلت بطيئة رغم رفع الفيدرالي معدلات الاقتراض قصيرة الأجل.

اليوم، ترفع حكومات العالم إنفاقها من الطاقة المتجددة إلى الدفاع. وتستدين الولايات المتحدة بشكل متزايد لتمويل دينها الوطني المتجاوز 40 تريليون دولار وسد عجز الموازنة السنوي؛ وتتوقع لجنة الميزانية في الكونجرس الأمريكي في أغسطس أن يبلغ العجز 2.1 تريليون دولار. واقترح ترامب، إذا احتفظ الجمهوريون بأغلبية الكونجرس في انتخابات نوفمبر، منح كل مواطن أمريكي بالغ "منحة" بقيمة 5000 دولار، وهو ما قد يزيد الديون.

وسط توسع عرض الدين الحكومي العالمي، تراجع إقبال المستثمرين الأجانب على الشراء، كما خفضت البنوك المركزية حيازاتها من السندات بعد أعوام من الشراء، وكل ذلك قيد الطلب. وقد وصفت Schnabel عن المركزي الأوروبي ذلك بأنه انتقال من "فائض ادخاري" إلى "فائض سندات".

وهذا يعني أن مجموعة المستثمرين باتت تتحول نحو مشترين خاصين أكثر حساسية للسعر، وهم غالبًا يطلبون تعويضًا أكبر مقابل الاحتفاظ بسندات طويلة الأجل. كما أدت تغييرات هيكلية في أنظمة التقاعد والتأمين الاجتماعي إلى تقليص أعداد المشترين التقليديين طويل الأجل.

ما مقدار علاوة المخاطرة التي يطلبها المستثمرون اليوم من السندات طويلة الأجل؟

وفقًا لنموذج طوّرته أبحاث Bloomberg Economics، ارتفعت علاوة الأجل الأمريكية — أي العائد الإضافي المطلوب مقابل الاستثمار في الدين طويل الأجل — بأكثر من ثلاث نقاط مئوية منذ أدنى مستوياتها خلال جائحة كورونا.

تتمتع السندات الأمريكية تقليديًا بـ"عائد امتياز": فرغم انخفاض العائد، يستفيد المستثمرون من سيولة وأمان سندات الخزانة الأمريكية وأهليتها كضمانات. ولكن يرى البعض أن تلك الأفضلية تتراجع بفعل ارتفاع الدين الوطني وتذبذب صنع القرار السياسي في عهد ترامب؛ بينما يرى آخرون أن هذه المخاوف مبالغ فيها وأن سندات الخزانة لا تزال أكثر أصول الدين أمانًا.

لماذا تكتسب عوائد السندات الأطول أهمية اقتصادية؟

قد تؤدي موجة بيع غير منظمة في سوق السندات إلى صعوبات للحكومات التي تعتمد على السوق لتمويل العجز — وقد عاشت بريطانيا هذه التجربة بعد سقوط حكومة Liz Truss عام 2022. وقال بيسنت في وقت سابق هذا العام إن "سوق السندات أطاح بعدد من الحكومات أكثر من المدافع الثقيلة".

تشكل عوائد السندات طويلة الأجل أساسًا لتسعير قروض الاستهلاك مثل الرهن العقاري وقروض الشركات. ومع أن التضخم أعلى مما يمكن تحمله، فإن العائد المرتفع يزيد العبء على المقترضين من القطاع الخاص، لكنه يفيد المدخرين.

ولا تنتقل هذه التغيرات دومًا بشكل مباشر إلى سوق الائتمان الاستهلاكي. ففي أمريكا، تتحدد أسعار الفائدة على الرهن العقاري لأجل 30 عامًا عادةً بحسب عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات أكثر من السندات لأجل 30 عامًا، لأن ملاك المنازل ينهون تسديد الرهن أو يعيدون تمويله غالبًا في غضون عشر سنوات.

تُسمى عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بـ"مرساة تسعير الأصول العالمية"، نظرًا لموقعها المرجعي ضمن نظام تمويل الدولار وتقييم التدفقات النقدية متوسطة وطويلة الأجل. فالأسواق الضخمة للسندات الأمريكية وأنشطتها وتداول الدولار كعملة احتياط وتمويل عالمي يمنح عائداتها تأثيرًا عابرًا للأسواق — فعادةً ما تقاس سندات الشركات الأمريكية بعوائد سندات الخزانة المماثلة بإضافة فارق الائتمان، أما معدلات الرهن العقاري فتتأثر بتسعير السندات وأوراق الرهن، في حين ترتبط تقييمات الأسهم والعقارات مباشرة بسعر الخصم المستند إلى العائد المرتفع طويل الأجل.

من الناحية النظرية، يمكن أن تُعتبر عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بأنها مؤشر معدل الخلو من المخاطر في نموذج DCF الشهير في سوق الأسهم. وعندما تظل العناصر الأخرى (خاصة توقعات التدفقات النقدية) ثابتة، كما في مواسم النتائج، دون محفزات إيجابية، إذا ارتفع مستوى معدل الخصم أو بقي فوق 5% عند مستويات تاريخية مرتفعة، فإن تقييمات الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وسندات الشركات عالية العائد، والعملات المشفرة وغيرها من الأصول الخطرة مرتفعات التقييم ستواجه خطر الانهيار.

ما الذي يمكن أن تفعله الحكومات لمواجهة ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل؟

تلجأ كثير من الحكومات حاليًا لتقصير متوسط آجال الاقتراض. مع أن العوائد اليوم أقصر أقل، إلا أن السندات الأقصر تتطلب إعادة تمويل أكثر تكرارًا — وربما حينها تكون الأسعار مرتفعة.

قرر البنك المركزي البريطاني وقف بيع سنداته طويلة الأجل من محفظته للحد من الضغوط السوقية، بينما اعتمدت أمريكا مسارًا مختلفًا. ففي أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة زيادة إعادة الشراء لسندات 10–30 عامًا بهدف تخفيف "الحمى السوقية" حسب تعبير بيسنت. لكن حجم الشراء الأول جاء دون التوقعات، لتستمر العوائد في الصعود، وكان ارتفاع أسعار النفط ضمن الدوافع.

أساسًا، على الحكومات إقناع المستثمرين بقدرتها على السيطرة على التضخم والعجز. وقد يتطلب ذلك الجمع بين زيادة الضرائب وتقليص النفقات، وهي إجراءات غالبًا ما تلاقي معارضة الناخبين.

هل ينبغي أن يقلق المستثمرون من طفرة العوائد؟

إلى حد ما، تمثل العوائد المرتفعة خبرًا جيدًا لحملة السندات. ففي وقت تقترب فيه الأسهم من مستوياتها القياسية، يعكس ارتفاع العوائد قدرة الاقتصاد العالمي على تحمل تكاليف اقتراض أعلى.

فبعد الأزمة المالية العالمية، تهاوت العوائد لتقارب الصفر بسبب ضعف آفاق النمو. ويمكن اعتبار عودة العائدات للارتفاع الآن بمثابة حالة من العودة "للمعتاد" قبل الأزمة. يبلغ عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات حاليًا 4.95%، وهو أعلى قليلاً من متوسط الأربعين عامًا الماضية.

كتب اقتصاديان في Wells Fargo، توم بوتشيلي وميغيل بوجليسي، في تقرير شهر أغسطس: "يعجب الناس عادة بوصف وضع العوائد اليوم بأنه 'الأعلى للأطول' (higher for longer)،" وأضافا: "لكننا نرى أن التعبير الأنسب هو 'الوضع المعتاد يبقى طويلًا' (normal for longer)."