نور الأمل في برد الذكاء الاصطناعي؟ طلبات الطاقة الحسابية لدى TSMC (TSM.US) تتزايد، الأسعار في طريقها للارتفاع، والقدرة على توليد الإيرادات تواجه مخاطر تكلفة التمويل

في نفس الأسبوع الذي شهد فيه أسهم الذكاء الاصطناعي العالمية تراجعًا كبيرًا بسبب توقعات التضخم ورفع أسعار الفائدة، قدمت شركة TSMC (TSM.US) نتائج مالية شبه مثالية.

وفقًا لتطبيق Arabic财经، أعلنت TSMC يوم الخميس عن نتائج الربع الثالث لعام 2026: بلغت الإيرادات المجمعة 1.4942 تريليون دولار تايواني جديد (46.72 مليار دولار أمريكي)، بزيادة سنوية قدرها 50.9% وربع سنوية قدرها 17.6%، متجاوزة نطاق توقعات الشركة البالغ 44.6-45.8 مليار دولار أمريكي؛ وصافي الدخل العائد لمساهمي الشركة الأم بلغ 763.06 مليار دولار تايواني جديد، بزيادة سنوية قدرها 68.7% وربع سنوية قدرها 8.0%، محققًا رقمًا قياسيًا في الأرباح الفصلية للربع السادس على التوالي، وللربع الحادي عشر على التوالي من الزيادة في الأرباح؛ كما بلغت ربحية السهم المخففة 29.43 دولار تايواني جديد، متجاوزة تقديرات السوق البالغة حوالي 28.3 دولار تايواني جديد، وأعلى من توقعات LSEG المرجحة (تقدير صافي الدخل 746.3 مليار دولار تايواني جديد) لـ16 محللاً. وقدمت الشركة توجيهًا لإيرادات الربع الرابع بين 52.3 و54.3 مليار دولار أمريكي — أي بزيادة نحو 14% عن الربع الثالث في القيمة المتوسطة، وما يزيد بكثير عن توقعات السوق البالغة 50.35 مليار دولار أمريكي.

بالنسبة لوضع سوق أشباه الموصلات في الذكاء الاصطناعي حاليًا، تأتي هذه النتائج المالية بثقل أكبر من مجرد الأرقام. باعتبار TSMC المصنع الوحيد لأكثر رقائق Nvidia وApple تقدماً في العالم، وتعد المركز العالمي لتصنيع الرقائق الذي تعتمد عليه Nvidia وAMD وGoogle لتحويل أحدث التصاميم إلى مكونات فعلية، تقف الشركة في قلب السرد السوقي للذكاء الاصطناعي.

من جانب الإيرادات: الطلب على القدرات الحاسوبية لا يزال ساخنًا، وزيادة الأسعار قادمة

من حيث العمليات، بلغ شحن 2 نانومتر الأكثر تقدمًا 8% من قيمة مبيعات الرقائق في الربع الثالث (مقابل 3% في الربع السابق)، و3 نانومتر 33%، و5 نانومتر 28%، و7 نانومتر 10%. وبلغ مجموع العمليات المتقدمة (7 نانومتر وما دون) 79%— ما دفع الإيرادات إلى مستويات أعلى من التوقعات هو زيادة الحجم والسعر في العمليات المتقدمة.

انحدار الإيرادات الشهرية يوضح الأمر أكثر: زيادة بنسبة 44.7% في يوليو، و53.3% في أغسطس، و54.6% في سبتمبر (لتصل إلى 511.86 مليار دولار تايواني جديد)، مع تصاعد في النمو شهريًا. ذكرت BofA Securities أن النمو السريع في 2 نانومتر مدفوع بطلبات SoC للأجهزة الجديدة من Apple ومعالجات AMD للخوادم التي فاقت التوقعات، بالإضافة إلى تحول تسريع منتجات مثل Rubin GPU من Nvidia، وMI400 من AMD، وAWS Trainium3 إلى 3 نانومتر، في حين يبقى معدل استخدام قدرات 5 و3 نانومتر فوق 100%.

رؤية الطلب ممتدة أيضًا. تقول BofA إن مدى رؤية أوامر 2 نانومتر لدى TSMC يمتد إلى 2028، وتوقعت أن حجم الطلب الشهري على رقائق العمليات المتقدمة سيكسر حاجز 500 ألف قطعة في الربع الثالث من 2028 ومعدل الاستخدام سيصل إلى 105%. كما تتوقع JP Morgan أن ضيق العرض قد يستمر حتى 2028. وأقر رئيس مجلس الإدارة واي تشيه-جيا في اجتماع الشرح في يوليو أن الطاقة الإنتاجية للحصول على التغليف المتقدم ضيقة جدًا، حتى أنها تحد من نمو العملاء.

وقد توضحت صورة زيادات الأسعار أكثر. تشير التحليلات إلى زيادات أسعار الرقائق بين 3%-6%؛ فيما تتوقع Morgan Stanley وYuanta Securities أن هناك مجالًا لزيادة الأسعار بنسبة 5%-10% لأحدث العمليات في رقائق 2027. ويرى Gokul Hariharan، رئيس قسم الأبحاث في JP Morgan تايوان أن هوامش الربح الإجمالية لهذا الموسم قريبة من الحد الأعلى للتوقعات المالية بفضل الاستخدام العالي لقدرات 3/5 نانومتر وارتفاع أسعار الإنتاج المتقدم.

من جانب التكاليف: أعلى دورة توسع في التاريخ، والهامش الإجمالي لا يزال تحت الضغط

سخونة جانب الإيرادات تدفع الآن ثمن تخفيف التكاليف. بلغ الهامش الإجمالي للربع الثالث 66.4%، ضمن نطاق التوقعات ما بين 65%-67%، لكنه انخفض بمقدار 1.3 نقطة مئوية عن ربع السنة الماضي عند 67.7%— ما يمثل بداية التخفيف بسبب صعود الإنتاج الكمي 2 نانومتر؛ كما بلغ هامش الربح التشغيلي 58.7% متجاوزًا الحد الأعلى للتوقعات المالية.

السوق يتوقع أن زيادة إنتاج 2 نانومتر ستخفف الهامش الإجمالي بنحو 3-4 نقاط مئوية، فيما توسع المصانع الخارجية له أثر بـ2-3 نقاط أخرى. حجم التوسع لدى TSMC غير مسبوق: إذ ستصل النفقات الرأسمالية هذا العام إلى 60-64 مليار دولار أمريكي (رفعت في اجتماع يوليو من 52-56 مليار، مع تخصيص نحو 70%-80% للعمليات المتقدمة)، وهو رقم قياسي في تاريخ الشركة؛ وتدير الشركة الآن بناء وتركيب معدات لما يقارب 20 مصنعًا في آن واحد— وهو إيقاع جديد لشركة اعتادت العمل على 4-5 مصانع جديدة في الوقت نفسه. وفي الخارج، وبجانب مبلغ 26.5 مليار دولار في أريزونا (بما في ذلك إضافة 10 مليار في يوليو)، تدرس الشركة موقعًا جديدًا في تكساس؛ فيما صرح Musk الأسبوع الماضي أن شركته ستبني وتدير قاعدة رقائق Terafab AI، وقد تستأجر TSMC جزءًا من مباني المصنع.

أما بخصوص النفقات الرأسمالية لعام 2027، فالإجماع على البيع في السوق يستمر بالارتفاع: المتوسط المستقصى للوكالات حوالي 75 مليار دولار أمريكي، فيما تستهدف Goldman Sachs مبلغ 85 مليار وUBS مبلغ 90 مليار (KGI يتوقع 70-72 مليار؛ ويتوقع UBS لعام 2028 مبلغ 105 مليار وJP Morgan مبلغ 100 مليار).

النقطة التي أشار إليها Charles Shum كانت واضحة: "المشكلة الأكبر في الربع الثالث تتعلق في الواقع بسنة 2027. توسع TSMC في أريزونا، واحتمال وجود مركز رئيسي في تكساس والمفاوضات بشأن Terafab سوف يشكلون النفقات الرأسمالية وتخفيف هوامش الربح الخارجية، بينما تشير التقارير التايوانية إلى ارتفاع أسعار الرقائق بنسبة 3%-6%. ويلزم أيضًا توضيح كيفية رد TSMC على تحدي Intel مع تحديث عقدة A14 التالية والتغليف المتقدم."

العوامل الثلاثة لمواجهة التخفيف هي زيادة الأسعار، ومعدلات الاستخدام، ومزيج المنتجات — إذا ارتفعت أسعار العمليات المتقدمة بنسبة 5%-10% كما هو متوقع في 2027، تتوقع كل من Morgan Stanley وYuanta أن الهامش الإجمالي قد يتجاوز أو يقترب من حاجز 70%؛ التوقعات المالية للربع الرابع لهامش إجمالي 65%-67% وربح تشغيلي 56.5%-58.5% تظهر أن الإدارة لا تزال قادرة على السيطرة على الهوامش. ارتفاع قيمة الدولار التايواني الجديد يشكل ضغطًا إضافيًا على الهامش الإجمالي للنصف الثاني من العام (Gokul Hariharan).

إشارات لسلسلة التخزين: CoWoS هو الحلقوم لـ HBM، أثقل وزن وسط رياح AI المزعجة؟

TSMC لا تنتج رقائق التخزين، لكن مستوى ازدهار صناعة التخزين العالمية مرتبط إلى حد كبير بخطوط إنتاجها. حيث يجب أن يتم ربط رقائق الذكاء الاصطناعي عبر تغليف CoWoS المتقدم لربط الرقائق المنطقية مع HBM، لذلك أصبح CoWoS مؤشرًا رئيسيًا لمراقبة الطلب على التخزين— وأشارت KGI إلى أنه بدعم من شرائح HBM4 الأساسية والطلب القوي، ستظل قدرة إنتاج 3 نانومتر لدى TSMC ضيقة باستمرار، وستزيد السعة الشهرية بنهاية 2026 إلى 160,000 وبنهاية 2028 إلى 220,000.

وهذا يفسر لماذا بعد الانخفاض الحاد في أسهم شركات تخزين كوريا الجنوبية (تراجع SK Hynix بنحو 10% يوم 13 أكتوبر الثلاثاء)، يُنظر إلى اجتماع شرح TSMC على أنه "أمل القرية الأخير": إذ أن أوامر الرقائق وزيادة الأسعار وجدول التوسع لدى شركة التصنيع الرائدة هي نقطة التحقق النهائية لطلبات HBM وسلسلة التخزين upstream.

سياق هذا التقرير المالي هو أحلك أسبوع لقطاع الذكاء الاصطناعي. يوم الأربعاء (14 من الشهر)، تجاوز مؤشر CPI الأمريكي لشهر سبتمبر التوقعات (بنسبة سنوية تبلغ 3.7%)، مما أعاد إشعال المخاوف من ارتفاع أسعار الفائدة، وقفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا في التداولات إلى 5.63%، مما أدى إلى تراجع حاد في أسهم الذكاء الاصطناعي المرتبطة بأسعار الفائدة: تراجع سهم CoreWeave، المزود السحابي لـ AI، بنسبة 15.46% في يوم واحد وبنحو 25% خلال الشهر، وقد تجاوز عائد سنداتها المستحقة في 2032 بفائدة 9.625%، حاجز 15% وانخفض سعرها إلى أقل من 80 سنتًا، ما دخلها "منطقة العسر المالي"، وقفزت العقود قصيرة الأجل CDS إلى حوالي 881 نقطة أساس (547 نقطة في نهاية يونيو)— حيث يقيم السوق احتمال العجز عن السداد في السنوات الخمس القادمة بأكثر من 50%. انخفض سهم Oracle بحوالي 9%، وسهم Dell بأكثر من 11%، وسهم Nebius بنسبة 10%، فيما تراجع مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 2%، وفقدت عدة أسهم بنية تحتية للذكاء الاصطناعي نحو 80 مليار دولار من القيمة السوقية في يوم واحد. قام Musk بإعادة نشر تقرير ذي صلة وعلق "مخيف".

مشكلة القدرة على التمويل مع ارتفاع معدلات الفائدة الأمريكية

في المقابل، رسمت نتائج TSMC خط الفارق في هذا الجدل. نموذج أعمال CoreWeave هو "اقتراض المال لشراء رقائق Nvidia ثم تأجير القدرة الحاسوبية" (إجمالي إصدار السندات حوالي 22 مليار دولار أمريكي + قروض 26 ملياراً، مجموع التمويلات المقدمة هذا العام نحو 35 مليار دولار)، وانتقد المحلل Gil Luria من D.A. Davidson ذلك قائلاً: "إذا كانت CoreWeave تقترض بتكلفة 9% ولا تستطيع تحقيق عائد أفضل من 5%، فلا معنى للتوسع مهما بلغ الحجم". أما نموذج TSMC فهو "الطلب → الإيرادات → التدفق النقدي" أي شهادة ذاتية إيجابية: أرباح فصلية قياسية لستة أرباع متتالية، تسارع الإيرادات الشهرية، أوامر ممتدة حتى 2028، وبناء 20 مصنعًا جديدًا بمال حقيقي.

بعد إعلان بيانات CPI لشهر سبتمبر يوم الأربعاء، تصاعدت توقعات السوق برفع معدل الفائدة الأمريكية مجددًا، مما زاد من ضغط تقييم أسهم أشباه الموصلات عبر سياسة "أسعار أعلى ولمدة أطول". سلسلة المنطق هنا واضحة: ارتفاع مكاسب السندات طويلة الأجل → زيادة معدل الخصم → تعرض أسهم النمو وأسهم الأجهزة الحساسة للفائدة للضغط. في الوقت ذاته، مع ارتفاع عوائد السندات الحكومية الأمريكية، يزداد تركيز السوق على تكلفة تمويل الشركات وليس فقط على نمو الطلبات المستقبلية، ولشركات الذكاء الاصطناعي ذات الأصول الثقيلة، أكبر مخاوفها هو عدم اكتمال التمويل بينما ترتفع أسعار الفائدة فجأة.

الدليل من الطرف الأعلى متوفر أيضًا: صرح عملاق آلات الطباعة الضوئية ASML الأربعاء أن العملاء بدأوا بمحادثات حول أوامر للعامين 2029 و2030، مما يخفف من القلق من فقدان زخم الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. وأشار Russ Mould، مدير الاستثمار بشركة AJ Bell، أنه إذا أعادت TSMC التأكيد على التزامها بالتوسع، فسترسل إشارة قوية للسوق "أن زخم النمو لم يصل إلى ذروته بعد" — وهذا ما تمثل في توجيه الإيرادات للربع الرابع بين 52.3-54.3 مليار دولار أمريكي.

بالطبع، لا يمكن أن تتجنب TSMC نصف الخطر الآخر: إذا استمرت تكلفة التمويل بالصعود، قد يفشل نموذج "الاستدانة أولاً ثم تحقيق الإيرادات" في القطاع الأدنى، وفي النهاية يتحول ذلك إلى خطر على أوامر التصنيع. وهذا جزء من المخاطر تحدده أسعار الفائدة وليس التقرير المالي، لكن بفضل مكانتها كرائد عالمي في القطاع، ورغم الضغط على الهوامش، لا تزال قدرة الشركة القوية على توليد التدفقات النقدية تدعم تمويلها المستقبلي.

ولا يزال السوق يقدر الزعيم بسخاء: فقيمة هذه الشركة، التي تبلغ حوالى تريليوني دولار أمريكي (أي ضعف سامسونغ إلكترونيكس تقريبًا)، حققت في بداية الشهر الحالي أعلى مستوى في تاريخها بين شركات الرقائق عالميًا، وقد ارتفعت أسهمها في تايبيه هذا العام بنحو 57% (تقريبًا كارتفاع المؤشر الرئيسي بنسبة 62%). ورفع المستثمرون الأجانب قبل اجتماع الشرح الأهداف السعرية: Macquarie إلى 4410 دولار تايواني جديد، Citigroup إلى 4000، Goldman Sachs وJP Morgan إلى 3300 وMorgan Stanley إلى 3088؛ ورفعت BofA سعر هدف ADR من 590 إلى 620 دولارًا، ما يعني احتمال زيادته بنحو 37%. وتتوقع JP Morgan بقاء نمو الطلب حتى 2028 مع زيادة الإيرادات السنوية في ذلك العام بنسبة 30%؛ وترى مجموعة Laura Chen من Citigroup استمرار تسارع نمو كبار العملاء مثل Nvidia وAMD لدفع إيرادات TSMC المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بحلول 2027.