في الوقت الذي تهاوت فيه أسهم التكنولوجيا، أصدرت Goldman Sachs تقريرًا متفائلًا بشأن الأسهم الأمريكية، لكن بعد قراءة التقرير أصبح الناس أكثر قلقًا...

أصدر الاستراتيجي في Goldman Sachs، توني باسكارييلو، يوم الاثنين 12 أكتوبر تقريرًا يؤكد فيه أن اتساع السوق الأمريكي "ليس سيئًا كما يُوصف".

لكن هذا التقرير، أثناء دفاعه عن الاتجاه الصاعد، أشار مرتين إلى فقاعة الإنترنت كمقارنة. أولاً، ذكر أن متوسط سهم S&P 500 انخفض بنسبة 15% عن أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا، وهو أسوأ رقم منذ فقاعة الإنترنت؛ وثانيًا، أن حجم العرض الصافي المحتمل لأسهم السوق الأمريكية في عام 2027 قد يكون الأعلى منذ فترة الإنترنت في عام 2000.

في يوم صدور التقرير، تراجعت العقود الآجلة لمؤشر ناسداك وانخفضت عوائد سندات الخزانة الأمريكية، بينما تحرك الاتجاهان الأساسيان الموصى بهما في التقرير—البيع على المكشوف للدخل الثابت والشراء في ناسداك—بعكس التوقعات قبل الافتتاح.

في الوقت نفسه، انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات الأمريكي بنسبة تجاوزت 2% خلال التداولات الليلية، متراجعًا بنحو 18% عن أعلى مستوياته التاريخية المسجلة في يونيو. انخفض مؤشر داو جونز بنسبة 0.35% وناسداك بنسبة 0.15%.

"ليس سيئًا جدًا"، لكن متوسط الأسهم يسجل أسوأ قراءة منذ عام 2000

أدرج باسكارييلو في تقريره مجموعة من البيانات لدعم الاتجاه الصاعد: جميع المؤشرات الرئيسية مثل S&P 500 وNasdaq 100 وRussell 2000 سجلت مكاسب من رقمين منذ بداية العام؛ حوالي ثلثي مكونات S&P 500 حققت عوائد إيجابية هذا العام؛ 123 سهمًا ارتفعت بأكثر من 25%، بينما تراجع أكثر من 25% فقط 42 سهمًا. وكتب:

أعتقد أن العوائد الداخلية للسوق أفضل مما يعترف به الكثيرون.

ومع ذلك، وفي الفقرة نفسها، اعترف هو بنفسه:"متوسط سهم S&P 500 انخفض حاليًا بنسبة 15% عن أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا، وهو أسوأ قراءة منذ فقاعة الإنترنت، وكانت الأشهر القليلة الماضية صعبة بشكل خاص."

هاتان المجموعتان من البيانات لا تتعارضان، بل إن الفرق بينهما هو القصة نفسها. تظهر مكاسب بداية العام الضرر المركز الحديث. وتظهر البيانات أنه خلال الثلاثين يومًا الماضية فقط، سجلت قطاعات التكنولوجيا والإعلام والاتصالات والطاقة في S&P 500 عوائد إيجابية، بينما انخفض حوالي 85% من المكونات بأكثر من 10% عن أعلى مستوياتها على الإطلاق، وانخفض حوالي 17% بأكثر من 50%.

كان الاستراتيجي في Morgan Stanley مايك ويلسون قد حكم سابقًا: "يجب معالجة تراجع اتساع السوق بطريقة ما".

"لا أحد يلاحق الصعود"، لكن انخفاض المراكز لا يعني انخفاض المخاطر

مؤشر معنويات Goldman Sachs (وهو فعليًا مقياس مراكز التداول) كان سلبيًا لمدة ستة أسابيع متتالية. صافي تعرض الحسابات الرئيسية لدى Goldman Sachs عالميًا يقع في النسبة العشرية العاشرة خلال السنة الماضية، وتم بيع الأسهم الأمريكية صافياً لثلاثة أسابيع متتالية.

اخترق S&P 500 أعلى مستوياته الأسبوع الماضي، لكن معدل تداول العملاء جاء في المرتبة 49 فقط خلال 52 أسبوعًا الماضية. لست متأكدًا إن كنت أتذكر مرة واحدة كان فيها السوق في مستويات عالية ومع ذلك يجذب القليل جدًا من الأموال الملاحقة للصعود.

يتوقع باسكارييلو أن تتجه التدفقات المالية إلى "الصافي الإيجابي" قبل نهاية العام.

لكن انخفاض المراكز لا يعني انخفاض المخاطر. حيث إن مركز الشراء الحالي في الأسهم الأمريكية يتركز بشدة في زاوية واحدة—"السبعة الكبار" (Mag7) تمثل حوالي 22% من تعرض Goldman Sachs الرئيسي للأسهم الأمريكية وهو رقم قياسي تاريخي.

وقال استراتيجي آخر في Goldman Sachs، ريتش بريفوروتسكي: "حقق السوق ذروة الشراء الشديدة في زاوية واحدة، وفي نفس الوقت في موقع بيع فعلي باقي الأمور."

حجم العرض الصافي المحتمل لأسهم السوق الأمريكية في 2027 قد يسجل أكبر قيمة منذ عام 2000

أشار باسكارييلو إلى أنه قرأ في عطلة نهاية الأسبوع "أفضل مقال"، وهو تقرير داخلي لـ Goldman Sachs عن العرض والطلب على الأسهم الأمريكية في 2027. ملخصه كما يلي:

نتوقع أن يبلغ حجم الإصدار في السوق الأولية 600 مليار دولار، منها 175 مليار دولار للاكتتابات العامة الأولية (IPO). الخبر الجيد هو أن هذه الـ 600 مليار لا تمثل سوى أقل من 1% من القيمة السوقية الإجمالية للأسهم الأمريكية... ويتوقع أن يبلغ إجمالي عمليات إعادة الشراء والاستحواذ ما بين 2 تريليون دولار. لكن الأهم هو: فتح فترات الحظر قد يضيف 1.7 تريليون دولار من العرض. هذا عامل غير مؤكد—بإضافة الـ 600 مليار دولار السابقة، قد يكون النمو الصافي في عرض الأسهم الأمريكية الأكبر منذ عام 2000.

هذه هي المرة الثانية في التقرير التي يُستشهد فيها بعام 2000 كمرجع، وهي المرة التي تستحق الحذر أكثر.

تقدير تقريبي: 600 مليار دولار من إصدارات الأسهم الجديدة بالإضافة إلى 1.7 تريليون دولار من العرض المحتمل بعد رفع القيود، ليصبح المجموع حوالي 2.3 تريليون دولار، في حين أن عمليات إعادة الشراء والاستحواذ توفر قوة شراء بنحو 2 تريليون دولار. بعبارة أخرى، إذا اختار معظم المطلعين تسييل حصصهم بعد رفع القيود—وهو أمر معتاد—فقد تجد عمليات إعادة شراء الشركات التي كانت تدعم السوق عند كل انخفاض خلال العقد الماضي نفسها لأول مرة عاجزة أمام هذا الحجم من العرض، والذي لم نشهد مثيله منذ أيام Pets.com.

مصدر هذا العرض ليس صعبًا معرفته: إنها موجة تمويل الذكاء الاصطناعي. سوق الاكتتابات العامة لعام 2026 قد أرسل بالفعل إشارات تحذير—شركة Firmus المدعومة من Nvidia انسحبت أخيرًا بالكامل من طلب الإدراج بعد أن خفضت حجم اكتتابها البالغ 5.5 مليار دولار بنسبة 25%.

"رؤية صعودية تكتيكية"، لكن عام 2027 "سيكون معقدًا"

قسّم باسكارييلو حكمه التوجيهي إلى ثلاث نقاط:

• "بيئة بناء المراكز التكتيكية إيجابية صافيًا، ومع تقدم أكتوبر وانتهاء الانتخابات النصفية، يجب أن يستمر التحسن الفني."

• "حدسي هو أن عام 2027 سيكون عامًا معقدًا—نظرًا لضغوط العرض المذكورة أعلاه وتباطؤ نمو الأرباح بشكل عام."

• "استراتيجية المدى القريب: البيع على المكشوف للدخل الثابت؛ الشراء في ناسداك، مؤشر توبيكس، مؤشر سلع Goldman Sachs."

تتوقع Goldman Sachs نفسها نمو الأرباح بنسبة 27-28% في الربع الثالث، وهذا هو ذروة الدورة الحالية، على أن يتباطأ معدل النمو في الأرباع الثلاثة التالية تدريجياً. بلغت نمو الأرباح الذروة متزامنة مع ارتفاع العرض من الأسهم، ربما هذا هو سبب شعور باسكارييلو أن الوضع "معقد" بالرغم من رؤيته التكتيكية الصعودية.

ارتفع سوق الأسهم 16 ضعفًا، لكن ثقة المستهلكين أسوأ من أدنى مستويات الأزمة المالية

كتب باسكارييلو في نهاية تقريره:

منذ أدنى نقطة في مارس 2009، ارتفعت العوائد الإجمالية لـ S&P 500 بمقدار 16 ضعفًا. وخلال هذه الرحلة، حدث ركود واحد فقط واستمر حوالي شهرين. ومع ذلك، فإن قراءة مؤشر ثقة المستهلك الصادر عن جامعة ميشيغان اليوم أقل مما كانت عليه في مارس 2009—والبيانات التي تم إصدارها مؤخرًا هي ثاني أدنى قراءة مسجلة منذ عام 1952.

القراءة الحالية هي 46.3.

وصف باسكارييلو هذا الانفصال بأنه "صادم وغامض إلى حد ما".

هذا الرسم البياني—أداء إجمالي عوائد S&P 500 (الخط الأخضر) مقابل ثقة المستهلك (الخط الأحمر)—يعرض هذا الانقسام بوضوح. ستة عشر ضعفًا من النمو يمثل ثروة كبيرة لمن يملكون الأسهم. لكن في الجانب الآخر، تواجه بقية الناس ارتفاعًا متزامنًا في أسعار المنازل والإيجارات والغذاء، كما أن صعود عوائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات فوق 5% جعل كل قرض رهن عقاري ترفًا. المستطلعون في دراسة ثقة المستهلك ليسوا جميعًا من ملاك S&P 500.

تقرير يتبنى رؤية صعودية، لكنه يشير مرتين إلى فقاعة الإنترنت

بيانات مراكز باسكارييلو إيجابية حاليًا—لا أحد يطارد الصعود، وهذه قوة دافعة كامنة. وقد بدأ التدوير باتجاه Russell 2000، والمؤشرات المتساوية الوزن، وأسواق أوروبا، ويتوافق ذلك مع إشارات مبكرة تظهرها بيانات الاتساع لديه.

لكن، تقرير يبرر أن اتساع السوق "ليس بهذا السوء"، ومع ذلك يشير مرتين إلى فقاعة الإنترنت لدعم حجته.

انخفاض متوسط الأسهم عن أعلى مستوياتها هو الأكبر منذ عام 2000. صافي عرض الأسهم قد يكون الأكبر منذ 2000. ذروة نمو الأرباح في هذا الربع. ثقة المستهلكين هي ثاني أدنى رقم منذ عام 1952.

أشار تحليل Zerohedge إلى أن الارتداد التكتيكي قبل الانتخابات النصفية له منطقه. لكن في ظل بيئة بلغت فيها الأرباح الذروة، وسُجّلت العروض مستويات قياسية، والمستهلكون في أقصى حالات التشاؤم، يبدو هذا أكثر كنافذة بيع منه كبداية دورة جديدة.