風險偏好跌破零，加倉股票窗口終於打開？半導體反彈趨勢之下高盛堅守「超配」股票資產

儘管全球股票市場半導體板塊已經開始展開強勁反彈，信用市場卻依然提高部分AI相關科技企業的融資門檻。10月23日、26日，費城半導體指數分別上漲0.44%、2.82%，兩日累計反彈約3.27%；納斯達克100指數截至23日的兩週累計下跌約6.24%——這意味著納斯達克創下自2025年4月以來最差的兩週跌幅後，終於在26日顯著回升1.09%。不過，以10月6日收盤高點為基準，費半與納斯達克100仍分別低約16.15%、6.25%。反彈正在修復悲觀定價，距離收復失地仍有明顯空間。

全球企業信用債券市場的分化越發明顯，正當摩根士丹利以及高盛等華爾街大型金融巨頭繼續看多股票市場之際，近期市場行情可謂恰好展現出這種半導體主導的科技股大反彈張力以及企業信用債市場所映射的資金割裂與分歧局面。

9月25日至10月26日，CoreWeave五年期信用違約交換（CDS）利差由835瘋狂飆升至1148個基點，Meta由98升至121個基點，微軟則僅由52升至55個基點。假設40%回收率，CoreWeave對應約62%的五年累計隱含違約機率——這一指標包含風險溢價，不能視為實際違約預測。10月26日盤中，處於「AI算力拋售風暴」及「AI泡沫破裂論調」核心拋壓標的——CoreWeave（CRWV.US）的五年期信用違約交換（Credit Default Swap，CDS）利差約為1148個基點；在40%回收率假設下，模型估算對應約62%的五年累計隱含違約機率——該指標還重點包含信用風險溢價，不能直接等同於公司未來五年實際違約機率。

現金債方面，10月22日有媒體統計報導的數據顯示，CoreWeave 2031年到期債殖利率達到15.76%；軟銀10月20日五年期CDS升至432個基點，9月發行的美元債票息最高達9.75%。這些不同日期、不同工具的報價共同說明：股市可提前交易盈利修復，而信用債券市場中的機構型債權人卻仍不斷追問AI算力基礎設施擴張狂潮所需的資金能否在地緣能源通脹風險與美債殖利率高企驅動的AI融資成本激增的背景下持續到位。

智通財經APP了解到，華爾街金融巨頭高盛最新發布的這份聚焦金融市場風險偏好以及股債配置立場的《GOAL Kickstart》研究報告顯示，科技主導的風險重估已顯著降低市場擁擠度，但信用壓力尚未解除；盈利支撐、估值下降與部位減輕，仍足以支撐高盛金融市場策略師團隊們偏向股票與國債市場樂觀預測傾向的「溫和親風險」（Pro-risk）資產配置立場。

報告將高盛獨家編制的風險偏好指標降至-0.5、信用超額回報下跌、主要國債反彈、歐洲資產承壓以及品質和防禦風格領先，放在同一套跨資產框架中解釋，並以估值、盈利修正、資金流、波動率、流動性與衰退模型交叉驗證。因此，高盛維持3個月和12個月期限股票資產「超配」，同時「低配」信用債市場、短期「超配」現金、12個月期限「超配」國債。高盛的這些觀點與配置立場可謂顯著支持「選擇性逢低增加股票資產敞口」，但報告並未如2025年4月美股暴跌時那樣宣稱市場已經觸及確定性底部且迎來新一輪牛市行情。

高盛研報顯示，半導體率先反攻，AI信用市場卻仍在為融資成本與現金流兌現時間重新定價，全球資金因而呈現「股票尋求修復、信用繼續分層」的鮮明張力。高盛風險偏好指標降至負區間，尚未觸及歷史上更強的逆向買入區間，但科技盈利預期保持韌性、估值回落與部位擁擠度下降，已經改善股票的預期回報。這正是高盛維持3個月和12個月股票超配的底層依據——加倉機會取決於盈利與買入價格之間的關係，而市場下一步能否走穩，則要看科技巨頭財報、AI融資與央行政策能否共同改善。

此外，Meta Muse與OpenAI的GPT-6 Astra全面引爆AI智能體大浪潮之際，「AI FOMO交易」（即投資者擔心錯過AI相關資產上漲機會，因而追買或回補此前降低的科技股配置）可說隨之卷土重來。從AI算力基礎設施底層架構來看，Muse與Astra有望進一步擴大AI智能體使用範圍，它們帶來的巨大級別AI推理工作負載大舉擴張，會同時提高模型推理、工具執行與狀態管理需求，同時加深部分軟體公司的競爭壓力。摩根大通策略師團隊的AI資本開支預測與展望顯示，超大型雲端業者資本開支2026年約為9500億美元、2027年約1.4兆美元、2030年約3兆美元。

對於全球AI交易與科技股拋售行情風暴眼——即近期慘遭重創的儲存晶片板塊，市場看漲情緒及基本面方面的樂觀情緒依然濃厚，KeyBanc近期亞洲調研顯示，AI數據中心仍在大規模吸收存儲等AI算力資源供應，推動漲價延續至2027年。該機構預測2027年第一季HBM混合價格有望大幅調升80%至100%，DRAM記憶體價格方面，KeyBanc預測2026年第四季在第三季強勁漲價基數之下環比上漲15%至20%，2027年第一季再漲10%至15%；NAND未來定價方面，預計2026年第四季在第三季度強勁基數之下環比上漲約20%，2027年第一季再漲10%至15%。

風險偏好跌破零：信用市場樂觀情緒率先退潮，半導體板塊重新牽動全球定價

高盛研究報告顯示，高盛獨家編制的風險偏好指標（Risk Appetite Indicator，RAI）降至約「-0.5」，創下2025年4月以來最低點；歷史上低於-1，特別接近-2，才形成更強烈的逆向訊號。不過高盛策略師們強調，當前更明確的積極變化路徑，是風險資產上漲受到的部位壓力比夏末明顯下滑。本輪指標惡化主要來自信用分項，並拖累「全球成長」因子；主要經濟體國債上漲則改善了「貨幣政策」因子，對AI股票拋售有所緩衝。

法國與德國國債利差擴大，還使歐洲相關資產表現弱於成長及政策因子所能解釋的水準；品質、防禦及價值風格的相對強勢則緩和了科技動能交易退潮對大盤的衝擊。這裡的信用超額回報下降，指剔除匹配國債回報後的信用表現轉差，並不等同於所有公司債價格同步暴跌。

半導體板塊占絕大多數份額（超過50%）的全球科技股因子成為全球跨資產定價的絕對中心——也就是半導體板塊重新主導全球資本市場定價體系，特別是宏觀資金流向與跨資產定價，都在看半導體的「臉色」。高盛對此趨勢直接給出圖表化統計證據：RAI與「納斯達克100相對標普500等權指數表現」的短期相關度，近期接近1；近三週資產收益與半導體相關度的橫截面擬合度約54%，對應油價僅約2%。美元近期也展現出更明顯的順週期屬性。

選擇權市場則將風險集中在未來兩週：科技股更關注本週微軟、谷歌母公司Alphabet及亞馬遜財報，長天期美債與高收益信用更關注下一週的美國中期選舉；本週聯準會、日本央行及歐洲央行決策同樣關鍵。高盛經濟學家的基準依然是聯準會10月暫停、12月升息，因此全球債券市場，特別是長天期國債市場，近期反彈邏輯更多基於油價小幅回落以及盈餘率激升帶來的增量資金回流，而不能直接解讀為全面降息交易已啟動。

超配股票、低配信用債市場：高盛押注科技盈利增長韌性與估值修復

高盛的配置具有明確層次：對股票資產在3個月、12個月均維持超配這一最樂觀看法，對信用債則一致呈現低配；現金短期超配，國債市場12個月期限超配，商品整體中性、黃金超配。股票內部偏好美國、日本及亞太除日本，低配歐洲；信用內部偏好美元投資級與高收益債，低配歐元信用，這與信用大類低配並不矛盾。

高盛策略師團隊對標普500指數3、6、12個月目標點位分別為8000、8300、8700點，高盛預計圖表中的總回報分別為5.2%、9.4%、15.3%，包含股息；亞太除日本12個月預期總回報為29.6%。跨資產預測還包括12個月美國10年期國債殖利率4.44%、黃金5235美元、布蘭特原油75美元。高盛的組合邏輯是持續參與半導體板塊主導的科技股盈利增長軌跡，同時保留現金、國債與黃金用作事件對沖。

南韓儲存晶片股票以及SK海力士與三星電子這兩大儲存晶片巨頭占據50%權重的南韓KOSPI指數提供一個預期差的突出案例。高盛另一份韓國市場策略報告將KOSPI指數目標由12000點下調至9000點，但以報告發布的週末時點計，仍對應逾60%上漲空間；高盛韓國策略團隊認為，半導體估值隱含2027年盈利下滑65%的場景過度悲觀，三星電子與SK海力士當時僅約3倍遠期市盈率。KOSPI較6月高點下跌約40%，同期未來12個月盈利預測卻上升約22%。

高盛韓國團隊在研報中指出，三星電子和SK海力士目前均以約3倍遠期市盈率交易，為歷史最低點。根據高盛彙整過去20年每月數據揭示的市淨率與淨資產收益率高達72%的擬合關係（R²），當前2.6倍的韓國儲存晶片板塊市淨率隱含2027年ROE僅23%，而市場普遍預期ROE高達45%，足見市場給予南韓儲存晶片巨頭估值嚴重折價。

這種分歧在指數層面同樣明顯：KOSPI較6月高點下跌約40%，同期未來12個月盈利預期卻上升約22%；KOSPI指數約4倍創紀錄低位遠期市盈率，在相關統計涵蓋的18個萬億美元級主要市場中屬於極端低位。不過，儲存產業的低市盈率也可能反映對週期高點盈利不可持續的憂慮。高盛看多韓國兩大儲存晶片巨頭及KOSPI指數的關鍵是：只要實際盈利下修幅度小於股價隱含的悲觀程度，加上風險溢價回落，韓股及市值占半壁江山的兩大儲存晶片巨頭便可能在盈利增速放緩期間實現估值強勁修復。

全球資金也已開始重新押注韓國股市和儲存晶片，高盛彙編的資金流顯示，10月1日至23日，韓國散戶淨買入兩家公司相關槓桿產品達3154億韓元；截至22日，韓國投資者淨買入SOXL（即三倍做多美股市場費城半導體ETF——即代碼「SOXL」的美股ETF）約35.48億美元，占同期美股淨買入額高達73.9%的驚人比例。高盛給出的韓股及儲存晶片、半導體板塊交易機會，主要邏輯來自實際盈利表現好於股價隱含的悲觀情景，槓桿資金回流則反映這一判斷正轉化為倉位。

來自摩根士丹利的首席股票市場策略師威爾遜的最新判斷則補足了反彈的時間維度：AI資本可得性與成本、AI安全及數據中心建設阻力，中期選舉，以及聯準會流動性，是未來數週需要消化的三組因素。他維持標普年底8000點目標的樂觀看漲，強調「美股市場自6月以來的內部調整已處於最後尾聲，但指數仍可能經歷最後一輪下探」，他同時保留先下探7100—7200點的戰術路徑，認為流動性既是最大風險，也是形成最終低點的潛在催化劑。高盛著重「調整後股票預期回報改善」，威爾遜強調「哪些事件能結束調整」——不過，明顯兩者共同支持投資人為年底行情準備股票部位，但高盛的「三個月8000點」與威爾遜的「年底8000點」屬於不同預測期限。

為什麼全球金融市場都在「看半導體板塊臉色行事」：AI連結了盈利、資本需求與融資成本

結合產業機制理解，科技股成為市場的「錨」，源於AI同時影響企業盈利、實體投資和資本供需。智能體應用擴大後，GPU與專用集成電路（ASIC）負責模型計算，CPU運行工具與任務編排，高頻寬記憶體（HBM）和伺服器DRAM支撐模型與並發環境，企業級SSD保存持久狀態，網路、電力、數據中心光互連系統、高效能CPU與數據中心底層電力設備、冷卻系統等整個AI算力基礎設施產業鍊共同保障運算資源服務交付。

Muse與Astra，以及Meta最新開源的Muse Spark Open有望一同進一步擴大AI智能體使用範圍，它們帶來的天量級別AI推理工作負載大舉擴張，會同時提升模型推理、工具執行與狀態管理需求，也加深部分軟體公司的競爭壓力。GPU、TPU等加速器負責模型計算；高效能伺服器CPU運轉瀏覽器、虛擬機、商品檢索、資料庫查詢和交易編排；HBM與伺服器DRAM承載模型資料、上下文及並發作業環境；企業級SSD保存商品索引、任務紀錄及持久狀態，高速網路與光互連支撐分散式數據交換。

科技巨頭的採購預算，因而同時對應晶片、儲存、設備與能源企業的收入；支出透過現金流、債券、股權及租賃融資落實，又影響信用利差與資金成本。當市場下修AI回報預期，衝擊會沿著客戶融資、設備訂單、供應商盈利和亞洲出口鏈條，乃至全球股債匯三市與大宗商品市場傳遞；當AI融資成本與商業化前景大幅改善，這條鏈條也具備反向修復能力。摩根大通資管部門同樣指出，目前融資爭議更多圍繞資本成本與交付回報展開，低評級新雲與高評級雲巨頭承受壓力的能力明顯不同。

高盛仍願意承擔股票風險，主要有三項數據支撐：標普500指數未來12個月市盈率下降至僅18.6倍，低於十年均值19.2倍；亞太除日本僅9.5倍；高盛對美國未來一年衰退機率估計為15%。科技盈利預測仍有上修，雖然上修廣度已降溫。相比之下，美國投資級、高收益債利差分別為89、337個基點，依然低於各自十年均值109、370個基點——較高的債券絕對收益率，並不代表信用風險補償已經充分。因此，高盛支持逢低布局的基礎在於，盈利有強韌增長、買入力降低、部位擁擠度顯著減輕共同改善了股票市場預期回報；風險偏好跌破零只是背景，並非單獨觸發買入的充分條件。