Anthropic能拿下「股市最大IPO」，卻未必能有「債市投資級」

Anthropic在備受矚目的IPO招股文件中，對外界最關心的投資級信用評級問題幾乎隻字未提，卻同時警告可能比預期更早尋求新一輪融資。這一組合信號，正在讓債券市場的潛在買家陷入觀望。

招股文件顯示，截至今年6月30日，Anthropic已有62億美元的流動債務，全部以可轉換本票形式欠於Amazon。與此同時，公司還披露了一筆由Morgan Stanley牽頭、規模高達150億美元的五年期循環信貸額度，以及從Amazon、Broadcom和Google母公司Alphabet處再借770億美元可轉換票據的潛在選項。更令市場矚目的是，截至6月底，Anthropic尚未啟動的租賃承諾——主要與算力和基礎設施容量相關——已從去年12月底的約500億美元驟升至3210億美元。

債務規模的急劇膨脹，使投資級評級的重要性愈發凸顯。一旦獲得投資級評級，Anthropic將能以更低成本進入保險公司、退休基金等大型機構投資者主導的高評級債券市場，從而打開更深厚的資本池。然而，穆迪、S&P和Fitch目前均尚未發布對Anthropic的評級。

招股文件對投資級評級態度曖昧

與同為科技獨角獸的SpaceX相比，Anthropic在投資級評級問題上的表態明顯更為保守。據彭博報導，SpaceX在今年早些時候準備上市時，在招股文件中明確表示“致力於維持投資級信用評級”，並隨即獲得穆迪、S&P和Fitch三家機構的投資級認定，隨後在6月完成了一筆250億美元的投資級債券交易。

Anthropic的招股文件則並未如此清晰地勾勒出投資級路徑。這一態度上的差異，令債券市場潛在買家難以形成明確預期，也使外界對其信用品質的判斷更加複雜。

儘管措辭審慎，招股文件中的部分條款仍透露出Anthropic對投資級評級的隱性訴求。

那筆150億美元的循環信貸額度——由Morgan Stanley牽頭，於9月完成，規模較此前約30億美元大幅擴容——包含一項關鍵條款：若Anthropic獲得至少兩家主要評級機構的投資級認定，相關擔保和抵押權益將予以解除。

此外，該信貸額度的利率將隨評級高低浮動：A級評級對應基準利率上浮75個基點，而最低投資級BBB-則對應上浮125個基點。這意味著，評級越高，Anthropic的融資成本越低，激勵機制清晰可見。

資產負債表：流動性充裕，但承諾規模驚人

據報導，市場對Anthropic信用狀況的判斷，核心矛盾在於：當前槓桿率尚在可控範圍，但未來承諾規模已令人咋舌。

Impax Asset Management Group投資級組合經理Tony Trzcinka表示：

「Anthropic目前的狀態是流動性非常充裕，但未來義務規模極為龐大。以當前槓桿水平而言，資產負債表支持投資級評級。然而，最終評級將取決於評級機構如何看待承諾付款計畫、較短的營運歷史，以及循環的交易對手關係。」

這一判斷精準點出了Anthropic信用故事的核心張力：62億美元的現有債務尚不足為慮，但3210億美元的未啟動租賃承諾、以及潛在的770億美元額外借款選項，構成了評級機構難以迴避的重大不確定性。

Broadcom「晶片融資」模式：表外槓桿的隱憂

據稱，為應對快速擴張模型所需的巨額算力支出，Anthropic採用了一種特殊的融資結構：依託Broadcom作為背書方，由專項企業實體發行債務購買晶片，再將晶片租賃給Anthropic使用。

首筆此類交易“Big Sky”規模達350億美元，其中大部分由Broadcom提供支持，並獲得了投資級評級。本週一，Broadcom宣布啟動另一筆規模630億美元的類似交易，用於為Anthropic採購晶片。

這一模式在一定程度上將債務壓力轉移至表外，但也形成了Tony Trzcinka所指出的「循環交易對手關係」——Broadcom既是晶片供應商，又是融資結構的核心背書方，這種高度依賴單一對手方的安排，可能成為評級機構審視的重點。

對於債券投資者而言，目前最直接的問題是：在穆迪、S&P和Fitch正式發布評級之前，Anthropic的債券市場之路仍是一張白紙。

SpaceX的先例提供了一個參照，但也帶來了警示——SpaceX 6月完成的250億美元投資級債券交易發行後即遭拋售，債券價格持續下跌，令債券交易員深感震動。這一前車之鑒，或將使潛在買家在Anthropic正式亮相債市時更加審慎。

隨著未啟動租賃承諾從500億美元飆升至3210億美元，Anthropic的融資需求只會持續擴大。能否以投資級身份進入債市，將在很大程度上決定這家AI獨角獸能否以可持續的成本支撐其雄心勃勃的擴張計劃。而這一答案，目前仍懸而未決。