「共識交易」的瓦解與新共識的誕生！高盛解答：為何機構當下都在大幅減倉AI

此前市場極度擁擠的「做多AI，做空其他一切」交易正經歷痛苦的解構，創紀錄拋售下，超大型雲端供應商迎來「變現大考」。

10月22日，Goldman Sachs歐洲固定收益與股票（FICC & Equities）交易主管Rich Privorotsky在位於倫敦的Goldman Sachs交易室接受了播客節目《The Markets》的訪談。Privorotsky透露了一個極具震撼力的數字：「上週我們的主經紀商業務帳簿（Prime book）上，出現了有史以來最大規模的科技股拋售。」

面對這波拋售潮，正值三季度財報季顯得尤為關鍵。市場的焦點已從單純的「故事行銷」轉向嚴格的業績兌現。Privorotsky指出，市場預計明年AI的資本支出（Capex）將高達1.1萬億美元，但這已不足以讓投資者買單。

「僅僅說你花了很多錢還不夠，你還需要證明未完成的訂單正在轉化為實質性收入。」Privorotsky強調，「他們必須在推動資本支出的同時展現這些支出的回報。這不是輕鬆的局面。」他表示，雲端業務的增長、變現能力以及自由現金流實現收支平衡的速度，將對目前極其敏感的信貸市場產生重大影響。

基礎設施與資金雙重掣肘：明年存在「40-50吉瓦」電力缺口

在AI熱潮降溫的背後，是現實世界中基礎設施與資金池的硬性約束。市場目前正與三個核心問題搏鬥，首先便是資金成本的溢出效應與電力供應。

Privorotsky指出，槓桿率較高的AI交易領域（如新興雲端服務供應商）正面臨嚴峻的融資考驗：「這些企業在尋找資金來支付AI支出時是否會遇到困難？」

更現實的物理瓶頸在於電力交付能力。

他提出了一組關鍵數據：「明年的電力缺口大約在40到50吉瓦。如果你無法取得實際為資料中心供電的能源，你還能消耗掉你已提前訂購的晶片嗎？」這些擔憂導致投資者進入「去風險模式」，通過做空AI和AI資本支出交易來降低增長預期，同時資金湧入債券市場避險。

宏觀範式重塑：從「儲蓄過剩」走向「支出過剩」

從宏觀周期的角度，Privorotsky描繪了一幅深刻的範式轉換圖景。

他表示，整個職業生涯都處在「儲蓄過剩」的環境中——系統裡的錢多到不知道該怎麼用。但現在，情勢已發生「地震般的劇變（Seismic shift）」。

「過去一年裡，我們預計會在AI資本支出上投入超過1萬億美元，而全球大多數政府都在運行財政赤字。我們正處於一個『支出過剩』的時代。」

這種轉變推高了資本成本，並自然而然地排擠邊緣、素質較低的借款人。

他觀察到，這種壓力不僅體現在CCC級信用利差的大幅擴大，甚至蔓延到主權債務領域（如面臨巨額財政赤字的法國國債）。再加上高企的能源價格，整體市場的風險偏好正顯著削弱。

市場情緒走向兩極，「成也AI，敗也AI」

在複雜的宏觀與微觀交織下，投資者的焦慮情緒展現出奇特的「極化」現象。

Privorotsky分享了他本週與投資者交流的見聞：「我遇到一些投資者說，『我擔心我們無法交付算力，這讓我害怕』；然後又遇到另一批投資者，他們說，『我擔心我們會過度交付算力，這讓我害怕』。不知怎的，兩個完全互斥的結果構成了市場擔憂的總和。」

由於能源價格對經濟產生重大影響（標普500雖然表現平穩，但中位數股票實際已下跌超過10%），金融狀況指數（FCI）大幅收緊，迫使聯準會採取更多行動。

Privorotsky曾堅信「原油決定一切（As goes oil, so goes everything else）」，但他現在承認，在當前市場語境下，邏輯已經演變成「AI決定一切（As goes AI, so goes everything else）」。

儘管短期內面臨壓力，Privorotsky並未完全悲觀。他認為現貨市場算力價格每天都在創新高，需求依舊「貪婪且無止盡」。在交易策略方面，他表示雖然眼下信心不高，但已遭大幅調降的「電氣化」相關資產、民用航空資產以及部分運輸板塊，目前都有可觀的安全邊際，值得保持謹慎樂觀。

以下為播客對話全文翻譯：

Chris Hussey 00:00

這裡是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 10 月的星期四。我從倫敦Goldman Sachs交易大廳請到了 Rich Probarowski，他是 Prevo 旗下 FIC 與股票業務的歐洲股票交易主管。非常感謝你來做客。謝謝你們的邀請。Hussey，我們直接進入正題吧，因為，你知道的，你寫的東西我全都讀了，而且你提出過一個很好的觀點——今年夏初的時候，那個痛苦交易，也就是大家不得不追的那個交易，是做多 AI、做空其他一切。它已經有點變成一筆很大的交易。現在隨著我們進入三季報季，這個交易似乎正在瓦解。到底發生了什麼？你認為接下來會怎樣？股票市場出現了極其嚴重的集中度，而且我得說，過去幾週對這類一致性交易來說尤其痛苦。

Rich Privorotsky 00:48

大家的部位高度集中在 AI、半導體和超大型雲端供應商上。我想說，眼下市場大概正應對三個不同的問題。其一，我們在資本成本方面出現了溢出效應。我認為這幾乎無處不在，不論是 CCC 級利差、歐洲的主權利差，還是 AI 交易中那些槓桿更高、最尖端的部分——其中 Neo 雲（Neo clouds）尤其突出。所以這變成一個供給問題。你知道，這些企業會不會難以融資來交付所有這些 AI 支出？第二點同樣跟供給相關：我們是否真的具備交付吉瓦級別電力的能力，市場對此存疑，明年的範圍大約是 20 到 40、50 吉瓦。所以，如果你無法實際供應電力讓資料中心啟動運作，你真的能消化那些已預訂的晶片嗎，所以。

Rich Privorotsky 01:38

這些都是市場上迴盪的憂慮，而這一切疊加之下，已經把大家推進了一種去風險的心態；其具體表現，就是透過 AI 交易和 AI 資本支出交易壓低了成長預期。而在另一面，成長預期下修後，債券一路上漲——這完全不在任何人的劇本裡。

Rich Privorotsky 01:56

好的，這裡信息量很大。但我們把焦點放在不遠的未來，其實也就是當下——三季報季。我們現在已經進入了，一些大型科技股已經公布業績，但後面還有許多。三季報季你最關注什麼？是的，我覺得我們即將進入超大型雲端供應商財報的核心部分，我覺得真正重要的不僅是看到資本支出維持高檔——市場普遍預期明年在 1.1 萬億美元——而最重要的是，要看到，你知道的，雲業務的持續成長與變現。所以，光說自己在花很多錢是不夠的，你還要證明積壓訂單正在有意義地轉為收入。這對市場將非常關鍵。我想，他們能多快實現自由現金流打平——相對於市場預期。這可能對信貸市場造成重大衝擊，而目前信貸市場已變得極其敏感。所以對我來說，真的有很多東西可看。我會說，還有來自其他經濟領域的信息。但我認為市場焦點會真的落在超大規模雲端供應商身上，還有交付品質，而不止於支出。對這些公司而言，要闖過這道關卡實在太困難了。他們必須一邊持續推高資本支出，一邊還得證明這些資本支出的回報。這不是輕鬆的局面，不是嗎？是的，不是。但你看，我的意思是，眼下的大背景就是如此：你看到算力價格在現貨市場每天創歷史新高。對於他們供給的產品，需求是無止盡的，所以我想說。

Chris Hussey 03:23

換個稍微樂觀的眼光，他們應該有相當不錯的故事可講。好的，Rich，說起來確實有一陣沒請你上節目了。你上次來還是在一月。但在這一年裡，你一直是那句格言的倡導者之一——石油怎麼走，其他一切就怎麼走。這還是你的格言嗎？是的，我認為我們在能源上遇到了極其嚴峻的環境。而且，你知道，我認為。

Rich Privorotsky 03:46

市場、股票市場，我認為已盡力忽略並把能源價格上漲隔離在一角。但這其實不太公平，因為標普指數在這方面做得很好，但中位數個股其實已下跌超過 10%。這對利率也有影響。它也影響了 FCI。事實上我們經歷了大規模 FCI 收緊，這在某種程度上也反逼聯準會採取行動。而且我們重新定價了整個升息周期。所以我認為能源在其中扮演很大角色。我們仍因能源為主要風險溢價擔憂。顯然，接下來幾週這些事如何發展，對風險資產將至關重要。而我較樂觀的看法是，我們能在未來幾週獲某種形式的解決方案。但我必須承認，我之前以為這在兩個月前就該發生，這點我判斷得有點錯誤。我想我們都一樣。當然，你說 FCI，就是金融狀況指數，它是。

Chris Hussey 04:35

算是一個衡量經濟、或者說衡量一切經濟脈衝到底是收緊還是寬鬆的尺度。它不止是關於利率。你看一個 FCI ，有時可能是石油，有時也可能是股票。好的，這個想法不錯。說到石油這略。

Chris Hussey 04:48

不過，與石油交易有關的，還有你年初提過的一句話，那就是：我想做多名目資產——在一個 GDP 增長強勁、而且看來依然非常強勢的擴張世界裡，而且通膨很高，我就是想做多那種東西，也就是大量大宗商品。今天你怎麼看名目資產的這項交易？它現在還值得配置嗎？

Rich Privorotsky 05:11

我想，要回答這個問題，我得先回答那個價值萬億美元的大哉問，就是：AI 支出未來會走向何方，以及它的可持續性與市場預期的相對情況如何？

Rich Privorotsky 05:19

因為事實上，當我們重新定價的時候，我們等於重估了一切商品，包括大宗商品、名目資產。我的直覺是，我們有點把孩子跟洗澡水一起倒掉，且顯然我們已經開始憂慮每一個面向。說明一點：這週我遇到投資者，有人說「我擔心算力交不出來，讓我感到害怕」。然後另一批投資人又說「我怕我們會過度交付算力，這也讓我害怕」。結果我們竟然得到兩個互斥結果，而且這兩者又共同構成了市場惶惶不安的總和。

Rich Privorotsky 05:50

所以我認為，大格局來看名目資產仍是你該布局的地方，除非我們陷入一場反通膨式的崩壞——也就是資本支出放緩，大家不得不緊縮，迎來真正的信貸循環。如果放在三個月前，我會說這風險很低，但現在無疑大得多了。不過我的直覺是，中長期來看，這依舊是你該待的地方。但我認為，如今在配置組合裡多一點槓鈴策略也許更明智。聽起來你的意思是，以前可能是石油怎麼走其他都怎麼走，現在是——AI 怎麼走。

Chris Hussey 06:22

其他一切都跟著走。是這樣嗎？我想，冒著過度簡化的風險說，應該算對。是的，Rich，謝謝你願意過度簡化。我本人就是「過度簡化先生」，所以很高興你能講到這裡。當然，這其中一部分會是一輪大信貸循環，三個月前你並不擔憂信貸循環，現在你的擔憂多了些。跟我們聊聊。你看到信貸有裂縫嗎？你說的歐洲主權債那邊的問題，還是我們在企業端看到的信用問題？

Rich Privorotsky 06:51

我整個職業生涯，可說都處在——儲蓄過剩裡。你知道，系統裡的錢多到不知道怎麼花。但就在過去這一年，我們預計要在 AI 資本支出上花超過 1 萬億美元。

Rich Privorotsky 07:05

全球大多數政府都在赤字運作。我們如今已進入支出過剩的狀態。從事物運作的方式及資本成本的變化看來，這是極其巨大的結構性轉變。所以我認為它自然而然會把邊緣、資質較差的借款人給擠出去。我相信你可以從 CCC 級利差上看到——公允來講，考慮到那裡發生的事情有其特殊性，但它的幅度確實很大，已稍稍外溢到更廣義信用市場。然後，當然還有法國主權債的疑慮，也就是：作為一個背負天價赤字的國家，也一樣會被排擠。所以我認為這一切都在發揮作用，而回到石油交易，只要能源價格高企，風險偏好就會被壓抑。而我認為對此類資產來說，現在有點像買方市場。是的，從儲蓄過剩到支出過剩，這個提煉的方式太精準了。你說得對。那個儲蓄過剩其實也才五年前的事。我們這轉變太快了。

Chris Hussey 08:04

好的。發生了很多事，你剛剛都跟我們分析完了。我們結尾一下。現在這筆交易怎麼做？

Rich Privorotsky 08:10

形勢有些混亂，而且我得說信心不是特別高，但我認為電氣化領域有一些板塊現價很有吸引力。它們估值已大幅下修，而我依然認為 A27 能見度還足夠，給你很大的安全邊際。我覺得許多航太資產已出現回調，尤其民航那塊，對我們極具吸引力。甚至運輸領域部分板塊，說實話如果能源問題能以某種方式解決，考慮到現有淨部位已經這麼低、過去幾週這麼大的拋售，這筆交易波動性巨大。舉例，上週我們主經紀商業務中的科技股賣壓是史上最大。所以充足理由提醒自己要戒慎恐懼，我不想低估風險，但目前我仍偏向謹慎樂觀。好的，Rich，讓我們快轉到下週。下週哪些會影響盤勢的事你在關注？我想重點是那些數字，就是我們討論過的超大型雲端供應商數字。我想，讓我們看看變現情形，看看資本支出數據。這對盤面會非常關鍵。我認為這件事進展將決定大眾對信貸的看法、潛在需求和我們自各實驗室與供應商那裡獲得的數據點。Rich，每次都帶來超多資訊。非常感謝你今天來當嘉賓。謝謝。那。

Chris Hussey 09:30

就到這裡。本期《The Markets》到此結束。我是 Chris Hussey。感謝收聽。