長鑫存儲4F2衝擊存儲股：高盛認為產能差距在縮小，先進DRAM與HBM技術差距仍大

長鑫4F2消息釋出後，存儲股市值蒸發約7380億美元。高盛的判斷是：市場低估了長鑫擴產，卻高估了技術突破；三星、海力士跌破2028年淨資產，已計入下行周期。

一則技術新聞，七千多億美元市值

10月10日，有報導稱長鑫存儲於一種名為4F2的新型DRAM存儲單元架構上取得進展，公司總裁表示，計劃於2026年底前推出以4F2架構為基礎的新伺服器記憶體產品。消息釋出後的數個交易日內，全球主要存儲公司股價普遍下跌：三星電子跌20%，SK海力士跌25%，美光跌11%，閃迪跌11%，鎧俠跌26%，長鑫自身也下跌了15%。根據高盛統計，存儲板塊的總市值被抹去約7380億美元。

這組跌幅中有兩處與「長鑫技術威脅」的解釋並不完全符合。首先，長鑫自身也下跌了15%，如果市場真的視4F2為長鑫搶奪市占的利器，長鑫股價不應與對手同跌。第二，鎧俠與閃迪主要經營NAND快閃記憶體，與DRAM存儲單元架構關聯不大，卻下跌幅度與SK海力士相當，甚至鎧俠還更大。因此高盛認為，此輪下跌還疊加了其他因素，包括信用及AI融資方面的擔憂，以及高於預期的CPI數據。

更值得注意的是價格與股價之間的背離。DRAM現貨價格通常被視為市場情緒的指標，因為它反映渠道商及中小客戶當下願意支付的價格。在三星與海力士市值下跌的同時期，DDR5 16Gb現貨價格自9月中到10月中持續上行，股價下跌時現貨價反而處於該段時間的高點。換句話說，股價交易的是對未來供給的擔憂，而非即時的供需狀況。

這正是高盛要回答的問題：長鑫4F2消息裡，哪些擔憂有根據，哪些已經被過度反映於股價。其結論分為兩部分。市場或同時低估中國存儲產能爬坡速度及技術突破潛力；高盛認同前者，即長鑫產能確實快速追趕；但對於後者，高盛認為市場高估了，因為完成客戶驗證、達到高良率量產，以及在HBM等先進DRAM上縮小差距，都需要相當長的時間。

4F2是什麼：用單元結構換取密度

DRAM晶片由數億個存儲單元組成，每個單元以存儲電荷表示一位數據。業內用F表示製程能達到的最小特徵尺寸，單元面積即以F平方度量。目前主流DRAM採用6F2排列，每個單元佔3F×2F面積；4F2排列則把單元壓縮到2F×2F。

在F不變的情況下，單元面積由6F2降至4F2，同面積能配置約多一半的存儲單元，位元密度更高。對晶圓廠來說，表示同一片晶圓能切割出更多容量，單位位元成本有望下降。

代價同樣直接。單元越小，晶體管越易漏電，存下的電荷也越易流失。長鑫的解決方案分兩部分：第一是VSG（垂直環繞柵）晶體管，將電流通道垂直安排，使柵極四周完整包覆，加強對電流的控制以減少漏電；第二是W2W（晶圓對晶圓）混合鍵合，將存儲單元及控制電路分別製作於兩片晶圓上，各用最適製程，精確對準後再鍵合。

高盛同時列出4F2製造難點：垂直晶體管必須高度一致；電容於更小面積仍需存足電荷；更密連線排布設計需精確，避免互相干擾；混合鍵合又增加製程且需兩層間精準對位。上述困難皆會推升製造成本、壓低良率，有可能抵銷「同面積放更多單元」帶來的效益。

長鑫為何選擇4F2：EUV受限下的繞道方案

DRAM提升密度通常有兩條路：縮小F，或是縮減每個單元佔用的F2數。過去十多年行業主走第一條路，越進階製程越依賴精細光刻，特別是ASML的EUV（極紫外光刻）。

長鑫無法取得EUV設備，縮小F的空間受限。高盛把長鑫轉向4F2視為對此限制的回應：由6F2前進到4F2，不必依賴更細光刻就可提升密度。這一解讀說明了長鑫為什麼願意先承擔4F2帶來的製造難度，也凸顯其與韓國廠商所面臨的抉擇不同。

8月的深度報告曾討論同組限制：中國存儲於浸沒式DUV光刻、高端量測、部分製造軟體及HBM封裝認證上依然薄弱，設備「能用」與量產線「敢用」間還隔著穩定性、吞吐量與良率風險。4F2屬於繞開光刻瓶頸的結構性路線，但它只是將技術難題從光刻移到垂直晶體管、電容和鍵合，並未使製程變得容易。

三星和海力士也正朝4F2前進，只是不急

4F2並非長鑫獨有路線。據韓國當地媒體報導，三星已以4F2架構及VCT（垂直通道晶體管，類似長鑫的VSG）製出全球首款10nm以下DRAM運作晶片，計劃在2026年底完成以4F2為基礎的10a節點DRAM開發，2027年進入客戶驗證，2028年量產。報導還稱，三星將於10a、10b、10c連續三個節點沿用4F2及VCT，自10d節點起轉向3D DRAM。

SK海力士也已將4F2納入下一代技術藍圖：於10nm及以下節點引入4F2垂直柵平台，並用晶圓鍵合將控制電路安置於存儲單元下。2026年7月，海力士在一塊4F2測試陣列上完成讀寫操作驗證。

三家差異不在於誰「能不能做」4F2，而在於為什麼做及什麼時候非做不可。三星與海力士手握EUV，能藉不斷縮小F提升密度及性能，無須過早承擔4F2帶來的良率折損與成本增加；他們將4F2安排於10nm以下節點、2028年前後量產，作為現有路線逼近極限時的補位方案。長鑫則因無EUV，4F2對它而言更偏向必選項。

因此高盛認為，4F2爭論核心不在實驗室能否做出來，而是這種架構能否真正帶來製造效率與經濟回報。三星與海力士按自身節奏推進，即便長鑫率先送樣，也不代表韓廠的技術路線被打亂。

從設計到量產：長鑫還差哪幾步

高盛認為，評估4F2對三星和海力士基本面影響，現在仍言之過早。真正的判斷至少需五類資訊，目前公開消息遠不足：開發階段究竟是研發樣品還是客戶樣品；成本競爭力，與現有產品比較是否更便宜；預期良率；客戶驗證時程；商用上市時程。

據現有報導，長鑫目前仍處產品設計階段，目標於2026年底進入送樣階段。若能如期完成，已屬技術成就。但高盛強調，從送樣到客戶驗證再到量產，難度完全不同層級。

伺服器記憶體尤其如此。伺服器客戶對穩定性、兼容性及長期可靠性的要求遠高於消費電子，一款新產品必須通過CPU平台、主板及雲服務商多輪檢驗，才能進入採購清單；獲得驗證後，還須在量產線上將良率拉升至具成本競爭力水準。三星自身的4F2時程為2026年底完成開發、2027年驗證、2028年量產，即開發完成到量產需約兩年。若比照三星節奏，長鑫2026年底送樣後，真正影響市場供給的時間點大致在2028年前後，且前提需良率及成本過關。

這亦是高盛認為「技術突破被高估」的主要根據：市場於一則產品設計階段的消息，提前反映了一個至少要兩年後才可能兌現、且成敗取決於良率與成本的結果。

節點差距：1z對10b、1c

除了4F2這條新路線，在現有6F2技術上，長鑫與韓廠間距亦仍明顯。DRAM節點由1x、1y、1z一路演進至1a、10b、1c，字母及數字越靠後越先進。高盛據TF及公司資料整理結構顯示，三星與海力士產能目前以10b節點為主，並逐步轉向1c；長鑫主力產能在1z節點，且2027年大概率仍停留在此。

高盛認為，沒有EUV，長鑫進一步擴展到10b、1c等先進節點會相當困難。全球DRAM廠數年前即開始在部分製程層導入EUV，海力士主要從1a節點起，三星更於1a前導入。長鑫也可能靠不用EUV的方法微縮，但技術上有侷限，成本也會隨之提高。

產品世代上的差距同樣明顯。以手機及筆電用低功耗記憶體LPDDR為例，2026年三星約85%、海力士約76%的LPDDR產出為LPDDR5或5X，長鑫僅約29%，其餘仍為上代LPDDR4或4X。長鑫該比例由2024年近乎零提高至2025年的約14%，追趕速度不慢，但2026年水準仍不及韓國兩廠2024年水準。

產能差距：唯一在快速縮小的指標

若說節點及產品世代差距短期難以彌合，產能則是長鑫追趕最快的一項。高盛預計，至2026年底，三星與海力士DRAM月產能分別達77萬片和66萬片晶圓，長鑫為29萬片。至2028年底，長鑫將快速擴到51.3萬片，兩年增長77%；同期三星與海力士分別擴至93萬片及77萬片，增長21%及17%。

依高盛預期推算，2026年末至2028年末，長鑫新增約22.3萬片月產能，超過三星的16萬片與海力士的11萬片；三家合計新增約49.3萬片，其中長鑫占約45%。長鑫月產能相當於三星之比，從約38%提升至約55%；相當於海力士之比，從約44%升至約67%。於三家總合產能中，長鑫比重從約17%升至約23%。

這組預期與8月深度報告引用的摩根士丹利數字接近：摩根士丹利估長鑫2026年月產能約30萬片、2028年約50萬片，並指長鑫2026年約占全球DRAM晶圓產能13%，但位元出貨僅約11%。晶圓市占高於位元市占，因長鑫節點較落後，同片晶圓產出容量較少。兩家機構對產能看法一致，分歧主要在這些產能對價格的影響何時顯現。

高盛仍預期2028年時，韓國廠於產能上的領先幅度依然顯著，但也認可長鑫擴產速度及決心。存儲產業價格透明度高，只要新增供給能進入主流應用，即使來自較舊節點，也會改變邊際價格。產能追趕比技術追趕更直接影響DRAM價格區間，這也解釋高盛同意「市場此前低估產能爬坡」的原因。

HBM：差距最大的地方在基礎晶片

於HBM（高頻寬記憶體）方面，高盛認為長鑫縮小差距的阻力更大。HBM係將多層DRAM晶片垂直堆疊及矽通孔連接，並和GPU共同封裝，是AI加速器最關鍵配套組件。其競爭力不僅取決於DRAM本身，也取決封裝技術與堆疊底部「基礎晶片」的製造能力。

HBM3等早期世代的基礎晶片尚可用成熟製程生產。到了次世代規格，為支撐更高頻寬與效能，基礎晶片改用先進代工，例如三星HBM4基礎晶片採用4nm代工製程。長鑫要製作具競爭力的次世代HBM，國內代工就需能大規模生產先進節點的基礎晶片；而出口管制限制本土代工廠取得EUV等先進設備，基礎晶片可能成為追趕HBM龍頭的持續瓶頸。

這一點意味著長鑫的技術差距由「存儲製程」擴展至「晶圓代工製程」。即使4F2讓長鑫於通用DRAM密度上更進一步，仍無法解決HBM基礎晶片對先進邏輯製程的依賴。因此，長鑫4F2消息對兩家韓廠HBM業務的直接衝擊有限。