橋水談利率上升：不僅因油價，而是一場由供給驅動的資本市場再定價

全球債券收益率持續攀升，背後的驅動力遠比能源價格上漲更為複雜。橋水基金近期發佈研究報告指出，此輪利率上行是多重結構性力量疊加的結果，資產供給的持續擴張正在重塑全球資本市場的供需格局，其影響將比市場目前定價的更為深遠。

橋水認為，近期利率大幅上行，更多反映的是經濟增長超預期韌性，而非單純的能源價格衝擊。AI資本支出的擴張、居高不下的政府支出，以及對利率不敏感的借貸活動，共同構成了利率上行的深層動力。目前，市場對主要發達經濟體本輪政策累計收緊幅度的預期已趨於一致，集中在125至150個基點區間。

同時，橋水警告稱，經濟增長之所以保持韌性，主要是因為能源價格上漲前較為寬鬆的金融條件，其支持作用仍在延續。如今，利率上升疊加能源價格持續高企，降低了經濟增長維持此前韌性的可能性，特別是在美國以外的地區。

利率上行：韌性與供給的雙重驅動

橋水指出，今年早些時候，能源衝擊是推動發達經濟體利率上行的主要因素。但近期利率水平已明顯超過春季高點，單一的能源價格解釋已不充分。

AI資本支出的持續擴張是關鍵變量之一。超大規模雲服務商已用盡自身自由現金流，正由向市場提供資金轉為從市場獲取資金。同時，各國政府支出維持高位，現代重商主義推動軍事開支和產業政策投入持續增加。

橋水還指出，本輪經濟擴張對利率的敏感度可能低於以往——增長更多由AI相關資本支出驅動，而週期性、對利率敏感的行業貢獻較小。這意味著，若需進一步壓制通脹，可能需要更大力度的緊縮措施。

資產供給結構性擴張，資金競爭加劇

橋水將當前市場格局的轉變定性為全球金融危機後邏輯的根本逆轉。過去十餘年，量化寬鬆導致公共部門資產淨發行量為負，私人部門借貸低迷，低收益率與充裕流動性共同壓低了風險溢價。

如今，現代重商主義興起、AI資本支出繁榮以及央行持續縮表，共同推動資產淨供給大幅擴張，市場需要消化的資產發行規模已接近過去半個世紀的高點。同時，對資產價格不敏感的投資者——包括央行和負債驅動型機構——需求出現結構性下降，新增資產須由價格敏感型投資者承接的比例越來越高。

橋水認為，這一機制將推動資產收益率系統性上行：價格敏感型投資者要承接不斷增加的供給，需要獲取更高的收益補償，而槓桿空間的有限性將使這一要求隨供給增加而持續抬升。

風險溢價仍低，傳導壓力尚未完成

橋水指出，資金競爭加劇的影響已在部分市場顯現：期限最長的債券收益率持續上行，超大規模雲服務商信用利差走闊，部分CCC級企業融資壓力開始在利差中體現。然而，整體風險溢價仍然偏低——股票盈利收益率與債券實際收益率之間的差距，處於互聯網泡沫時期以外的歷史最窄水平。

橋水警告，隨著資產供給繼續增加，資金成本上升的壓力難以長期局限於部分市場。一旦傳導至股票價格，可能引發自我強化的連鎖反應：本輪經濟擴張高度依賴資產價格支撐企業資本支出和居民消費，股市實質性逆轉將同時削弱這兩大支柱；而當前財政赤字在經濟強勁期仍處高位，一旦私人需求收縮，政府通過財政刺激對沖的空間將十分有限。