GMO高管：股票過度供應和AI基礎建設放緩，將共同引爆這輪AI泡沫

10月15日，美國通脹黏性推升升息預期，亞太半導體與儲存產業鏈遭遇全面重挫，AI算力獨角獸CoreWeave債券跌破面值80%、五年違約機率突破50%。

在這個全球科技資產劇烈震盪的關鍵節點，管理規模超過800億美元的波士頓知名資產管理機構GMO，由聯席資產配置主管本·英克（Ben Inker）等聯名近日發布了引發華爾街高度關注的三季度重磅研報——《AI泡沫破裂的催化劑》（A Catalyst for the AI Bubble Break）。該報告預言：未來12至18個月內，前所未有的股權供給潮將刺破AI泡沫。

隨後，Ben Inker做客播客《Other People's Money》，闡述了他在三季度投資信中提出的判斷。他表示，SpaceX、Anthropic、OpenAI三家公司的IPO及後續解禁，將在約12個月內向市場注入相當於美股總市值6%至7.5%的新增股票供給。

在一般情況下，市場每增加1%的IPO市值占比，當年回報就會差4個百分點。如果我們看到6%的供給湧入，那就是比正常年份差24個百分點。

Inker進一步指出，若AI算力同步從結構性緊缺滑向產能過剩，「我們將看到信貸端的大規模違約，股權端的公司破產，以及超大規模雲服務商投資回報率慘不忍睹的局面。那不是市場下跌18%，而是下跌35%到50%。」

歷史上每一次技術革命都製造了泡沫

AI是真實的技術變革，但真實的技術變革歷來是泡沫的溫床。Inker說：

運河、鐵路、汽車、電氣化、網路——每一次變革性技術都製造了泡沫。每個人都能看出來，天啊，這將改變世界。於是他們說，我真的想參與其中。

問題在於，變革性技術的受益者極難事先判斷，而大量湧入的資本本身就會摧毀回報。他以英國鐵路熱潮為例：倫敦到曼徹斯特的第一條鐵路利潤豐厚，但到鐵路熱潮結束時，同一條線路上建了六條鐵路，沒有一條能賺錢。

當供給超過需求，不只是新增投資回報糟糕，它會把整個行業的存量投資價值一併摧毀。

落到AI的具體商業結構，Inker認為問題同樣清晰：無論是算力供給還是AI模型，都更像競爭性行業，而非贏家通吃的格局。

這週Anthropic的模型最好，下週OpenAI的最好，還有來自其他實驗室、其他國家的開源模型。人們在切換，甚至在不同查詢之間切換。現在有整個行業的存在，就是幫你在任務級優化這種切換。

他點出這一邏輯的商業終點：「如果AI要被廣泛使用，它就必須便宜。而便宜的東西很難同時又利潤豐厚。」

史無前例的股票供給衝擊正在逼近

Inker的核心論點，是市場結構的變化使股票供給的衝擊力遠超歷史。

美股過去數十年的底層牛市邏輯，核心支撐之一在於上市公司持續的股票淨回購。企業透過回購不斷回收流通籌碼，年均供給縮減約1%，給大盤提供了穩定的被動買盤支撐。

眼下這套微觀運行邏輯正在發生質變。SpaceX掛牌上市並開啟大規模解鎖週期，Anthropic與OpenAI也加速走向公開市場。海量新籌碼集中湧入市場，存量資金面臨巨大的被動調倉壓力。投資者如果想要配置這些超級巨無霸，勢必需要透過大量拋售現有持倉來騰挪資金，這會直接壓低大盤整體的估值中樞。

Inker引用歷史規律點出了這一風險的數學乘數：

「從歷史規律來看，新IPO占市場總市值的比例每上升1%，當年美股的表現就會比正常年份落後大約4%。如果後續進入二級市場的新增供給達到市值的6%，市場回報率將比常態低出整整24%。」

這一輪潛在的供給洪流，在體量上已經刷新了歷次科技狂熱的紀錄。Inker回顧了世紀之交的網路泡沫時期：

「在1999年和2000年，進入市場的新增供給占總市值的2.5%到4%左右。此前歷史上還從來沒有哪一年出現過超過4%的供給增量。如果OpenAI和Anthropic如期推進IPO，加上SpaceX後續的流通盤釋放， 全美新增股權供給可能達到總市值的6%至7.5%，這是過去12個月維度上從未見過的規模。」

針對SpaceX在上市後採取的按批次遞進解鎖模式，英克認為這種精心設計的條款，恰恰反向證實了發行方對二級市場承接極限的深刻忌憚：

「SpaceX管理層很清楚衝擊有多大。即便採取分期解鎖，也改變不了總量的現實。在接下來的12個月裡，大約價值2萬億美元的SpaceX股票將陸續具備出售條件。持有者必然會賣掉很大一部分，而場內買家只能靠拋售手頭的其他股票來接盤。這對整個二級市場的流動性構成了沉重考驗。」

算力過剩：從「短缺溢價」到「舊資產清零」

股票供給衝擊是Inker判斷的第一層，算力從緊缺轉向過剩則是可能將市場推向極端情境的第二層。

他描述了一個自我強化的過剩邏輯：目前大量算力消耗在AI模型訓練上。一旦市場意識到訓練投入過度，訓練需求下降，原本被訓練占用的算力就會釋放出來，整個市場的算力供給將驟然寬鬆。

「現在的算力支出帶有極強的內耗性質。大約一半的算力完全耗費在訓練新模型上。如果行業突然達成共識，發現大家在模型訓練上燒了太多冤枉錢，把訓練算力占比從50%一路削減到10%，市場上瞬間就會出現海量被閒置出來的可用算力。」

在基礎設施端，數據中心天生追求標準介面與硬體互通，業內甚至開始嘗試將算力打包成標準化的期貨合約。一旦算力蛻變為大宗商品，科技巨頭便無法單靠出租算力來獲得持續的超高資本回報。

眼下CoreWeave債券跌破80美分、亞洲儲存晶片龍頭集體大跌，正是資本市場開始對AI算力現金流產生信任危機的直接表現。

如果我們都缺算力，那我當然願意為一塊五年前的GPU付錢，哪怕它能效更低。但如果世界突然算力泛濫，那塊五年前的數據中心還不如直接關掉——因為我用最新的數據中心生成一個token消耗的電更少，而且機房容量完全管夠，客戶沒有理由再為空餘的老舊硬體付費。

Inker指出，供需失衡絕不會僅僅停留在產業層面，它會立刻沿著資金鏈條引爆金融市場的系統性震盪：

「如果這種局面發生，信貸市場將面臨大面積違約，純AI概念的上市企業會直接走向破產，超大規模雲廠商的投資回報率也將變得非常糟糕。這種情況下的市場跌幅絕對不會只有18%，而是可能演變為35%到50%的深度崩盤。」

他特別區分了不同公司的脆弱程度。微軟的數據中心投資回報率可能令人失望，但微軟不會違約。「Coreweave不會那麼幸運。Super Micro可能也不會。」他說：

這不是說一定會發生，但如果發生了，我們真的不應該感到驚訝——因為這是每一次真正革命性技術變革都曾經歷過的模式。鐵路改變了世界，汽車改變了世界，網路改變了世界，納斯達克跌了至少80%。

他還指出，泡沫破裂往往先於基本面惡化被證實。

在網路泡沫中，泡沫破裂時，網路流量並沒有真的每三個月翻四倍這件事還沒有被證實。是其他因素先把它拖下來的。這裡也很容易發生同樣的事情。

信貸市場：過度集中的隱患已在聚集

除股票市場外，Inker對信貸市場同樣表達了擔憂，儘管他認為目前尚未出現系統性危機的明確信號。

他指出，目前高收益債和投資級債券的利差均處於歷史低位，約為歷史第13百分位。與此同時，AI相關債務正在信貸市場中形成高度集中的敞口。

如果所有計劃中的投資都如期落地，這將成為一個深刻的問題——企業債中AI相關敞口的集中度，將超過現代信貸市場歷史上的任何時期。

他還注意到，評級較低的三C級債券利差已經走闊至歷史第74百分位，與高評級垃圾債的分化明顯。GMO信貸團隊正在小幅介入，但尚未形成大規模配置，原因在於許多高風險債務結構建立於2020至2021年零利率環境下，在目前5%利率水準下已無法正常運轉，需要重組。

對於政府能否充當最後的救助者，Inker持保留態度。

我不認為政府還負擔得起充當救助者的角色。我們有大量債務，赤字規模很大，我不知道錢從哪裡來，而且如果你動搖了國債市場，你造成的損害可能比你能提供的幫助更大。

不過他認為，美聯儲仍有降息空間，且AI相關損失目前主要集中在股權端而非法銀體系，這與網路泡沫破裂時的情況類似——「那次損失了很多錢，但沒有動搖太多東西，因為損失不在高槓桿機構手裡，不在銀行手裡。只要損失在正確的地方，就可以有重大損失而不發生災難。」

非AI資產：尋找「有AI加成但不是AI押注」的標的

面對上述風險，Inker的配置邏輯是尋找那些本身具備合理估值和回報，同時能從AI需求中獲得額外收益的公司，而非將整個投資組合押注於AI本身。

他以日本公司Toto為例：GMO的日本股票團隊持有Toto，最初看中的是其衛浴業務，後來發現Toto憑藉對陶瓷材料的深度積累，還有一塊用於半導體傳輸的陶瓷部件業務，意外成為AI供應鏈受益者。

我們尋找的是如何構建一個不只是AI押注、但有AI加成的投資組合。

在更宏觀的配置層面，Inker表示GMO偏好非美股票而非美股，偏好價值股而非成長股，並長期超配資源類股票和高品質股票。他的理由是：資源股與其他資產的相關性隨時間拉長而持續下降，在通脹衝擊情境下具有獨特的對沖價值；高品質股票則在承擔較低經濟風險的同時，並不需要以更低的長期回報作為代價。

對於韓國、中國台灣等AI受益市場，他的態度相對溫和。

這些公司利潤漲了10倍，股價漲了7倍。我們仍然持有，因為利潤增速快於股價漲幅，但我們減少了一些，因為我們不認為這些利潤完全可持續。