Anthropic業績「好但不夠好」：在「調整後盈利」下，營收增速急劇踩剎車！

AI獨角獸Anthropic交出了一份表面亮眼、實則令市場失望的三季度成績單。

根據英國《金融時報》週四報導，Anthropic在舊金山舉行的閉門IPO前投資者日上披露，公司第三季度營收達168億美元，較第二季度的115億美元增長近50%，並實現「調整後盈利」及正向現金流。

然而，市場反應遠非歡欣鼓舞。市場研究機構P Equity Research直言：「Anthropic的數字好，但還不夠好。」投資分析師Geiger Capital更直接表示：「不夠好。結束了。」

數字背後的隱憂在於增速的急劇放緩。據ZeroHedge測算，Anthropic今年7月底的年化營收運行率（run rate）已達650億美元，而三季度數據所隱含的月度增速已從此前約33%的複合月增速驟降至3.4%至6.6%。若按此趨勢延續，公司年底的年化營收約為890億美元，距離此前市場普遍預期的「逾1000億美元」年底目標仍有約100億美元缺口。

這意味著，Anthropic若要完成自身設定的目標，四季度月度增速必須重新加速至10%至13%——而這恰恰發生在token價格跌至歷史低點、開源模型競爭持續加劇的背景下。

增速斷崖：從月增33%到個位數

理解這份業績的關鍵，在於還原月度增長的真實軌跡。

Anthropic慣於以最新單月營收乘以12計算年化運行率。據此，650億美元的7月底運行率意味著7月單月營收約為54億美元。以三季度總營收168億美元倒推，8月和9月合計營收約為114億美元，對應月度環比增速僅約3.4%。

即便採用更為寬鬆的假設——將650億美元視為7月31日當天的瞬時運行率而非7月均值——則7月營收約為52億美元，8月和9月的隱含月增速也不過6.6%。按此計算，Anthropic三季度末的年化運行率約在690億至740億美元之間。

這與今年上半年的增長態勢形成鮮明對比。從2025年底約108億美元的年化運行率，到7月底的650億美元，Anthropic實現了約33%的月度複合增速。而進入8月和9月，這一數字已跌至個位數。

「調整後盈利」：充滿星號的利潤

Anthropic的盈利聲明將獲得最多關注，也理應附上最多註腳。

《金融時報》的報導並未披露「調整後」究竟調整了哪些項目，完整的GAAP財務數據預計將於10月25日前後隨公開招股說明書（S-1）一併披露。據路透此前報導的保密版招股說明書，Anthropic在2025年錄得淨虧損約420億美元，其中約340億美元為與融資相關的會計費用，營運虧損逾80億美元，未來十年的算力與基礎設施承諾支出高達至少5180億美元，其中約80%為不可撤銷承諾。

此外，營收口徑本身亦存在爭議。據高盛TMT團隊解釋，Anthropic採用接近「總營收」的口徑——即計入通過雲合作夥伴產生的全部客戶支出，再將合作夥伴分成計為成本——這使其頂線數據相較於OpenAI的淨營收口徑更為好看，也使「調整後」利潤率的計算高度依賴於具體的會計處理方式。

在規模最大的算力帳單尚未到期（與微軟的承諾甚至要到11月才開始計入）、IPO窗口即將開啟之際，僅憑單季度的調整後盈利，距離形成可信的盈利記錄仍相去甚遠。

Token價格創歷史新低，量價背離成核心矛盾

增速放緩的結構性根源，指向token價格的持續下滑。

根據Ornn Anthropic Token Price Index資料，Anthropic的token價格已跌至歷史低點。與此同時，來自Ramp AI的最新token使用數據顯示，儘管AI使用量仍在快速增長（符合傑文斯悖論邏輯），AI實際支出卻在最好的情況下持平，甚至出現萎縮——根本原因在於開源模型市場份額擴大壓低了整體token價格。

這一量價背離構成了Anthropic當前最核心的商業模式矛盾：token價格下跌的速度，已快於公司將更高使用量轉化為營收增長的能力。若8月至9月的增速放緩正是在價格尚屬相對堅挺時發生的，那麼四季度的重新加速就必須依賴在價格減半的情況下實現大幅更高的使用量——這是一個截然不同的商業邏輯。

Meta、Google以及中國開源權重模型正以深度折扣價格湧入前沿市場，進一步壓縮了Anthropic的定價空間。

對AI交易而言：好，但不夠好

這份業績能否支撐整個AI投資敘事，取決於所採用的衡量標準。

據高盛交易台援引Brad Gerstner的框架，頂級AI實驗室需要將合併年化運行率從7月的約1000億美元提升至年底的1800億至2000億美元，才能維持AI交易的完整性。按三季度趨勢，Anthropic年底約為890億美元，加上OpenAI本身約700億美元的年底目標，兩家合計約1590億美元，仍低於Gerstner設定的門檻——且這還是將一個總營收口徑與一個淨營收口徑混合計算的結果。

在估值層面，以2萬億美元的IPO估值計算，Anthropic對應約27倍的9月末隱含運行率，以及約22倍的12月趨勢值，較兩週前Breakingviews測算的約47倍歷史營收倍數已有所收窄。這是投資者在投資者日聽到的多頭邏輯。

然而，市場在業績公佈前一天已率先用腳投票：標普500指數下跌1.11%，納斯達克100指數下跌2.02%，AI相關板塊情緒出現「階梯式下台階」，新興雲計算股單日重挫逾12%，CoreWeave股價跌超15%，其CDS市場隱含的五年違約機率已升至63%。

168億美元的季度營收、調整後盈利與正向現金流，足以維持11月IPO計劃的推進。但增速從月增33%驟降至個位數的現實，以及實現1000億美元年底目標所需的四季度再加速，將是公開S-1披露後市場真正需要回答的問題。