最弱借款人撐不住了！大摩：CCC級信用利差突破1000基點，銀行股遭遇33年來最極端超賣

美股表面的平靜正掩飾著市場內部的深層裂痕。

摩根士丹利策略師Nick Savone在最新報告中指出，標普500指數距歷史高點僅0.2%，兩週實現波動率處於過去五年的第14百分位，表面異常平靜。

然而，CCC級債券利差已收於1000基點上方，為2023年以來最寬，CCC與廣義高收益利差之比更升至歷史峰值，而這一比值「歷史上往往在更糟糕的信用週期到來之前觸頂」。

與此同時，美國銀行股自8月以來已下跌13%，14日RSI跌至27，而標普500的RSI仍高於60，兩者之間33點的差距為30餘年來最大。

上述壓力正向更廣泛的市場定價邏輯滲透。美國10年期國債收益率本週升至5.30%，為2002年以來最高，週四30年期國債拍賣收益率更創下2000年8月以來新高。大摩維持年內還將再加息兩次的判斷，預計聯邦基金利率終值區間升至4.25%至4.50%。即將於本週二開啟的銀行股財報季，被視為檢驗市場能否彌合「基本面韌性與投資者憂慮」間缺口的關鍵時刻。

摩根士丹利歐洲內容團隊的Matthew Garman指出，美國銀行股自8月以來累計下跌13%，BKX指數14日RSI僅為27，已深度進入超賣區間，而同期標普500的RSI仍保持在60以上。兩者之間33點的RSI差距，是1993年以來從未出現過的極端背離。目前BKX的遠期市盈率已重新跌破近10年中位值約11.9倍。

銀行股大幅跑輸指數的背後，除了利率和油價因素外，AI顛覆交易的衝擊同樣不可忽視。

摩根士丹利大宗經紀數據顯示，金融板塊佔對沖基金北美淨敞口的10.9%，處於過去一年的第100百分位，但僅為2010年以來的第13百分位——基金全年持續從極低基礎上增持銀行股，而近期13%的回調正對新倉位形成壓力。

大摩表示，目前美國高收益整體利差僅處於1994年以來的第16百分位，反映出表面上寬裕的信用環境；但CCC級利差已突破1000基點，升至第77百分位，且CCC利差與廣義高收益利差之比已升至有紀錄以來最高水平。

Savone直接將症結指向利率：「最弱的借款人開始感受到高利率和再融資成本帶來的壓力。」當Broadcom、甲骨文、SpaceX等優質發行人以6%以上的綜合收益率持續大規模融資，信用資源的「擠出效應」正使評級最低的借款人所能獲得的空間愈發有限。

摩根士丹利歐洲衍生品團隊已就此開始布局防禦，向客戶推薦針對弱資產負債表資產籃子（MSSTWKBS，涵蓋約50%的房地產、高槓桿工業及高負債電信公司）的保護性策略，並指出該籃子在2022年同等利率衝擊中曾下跌20%，且當前已實現波動率低於歐洲斯托克50指數，對沖成本相對低廉。

宏觀利率環境持續對風險資產構成壓制。

摩根士丹利跨資產主管Serena Tang指出，美國10年期國債收益率本週升至5.30%，為2002年以來最高；歐元兌美元跌至1.12，觸及17個月低點。摩根士丹利基準指標顯示，10年期美債收益率、美國實際收益率及標普500指數均處於各自十年區間的第100百分位。

Michael Gapen維持其鴿中帶鷹的基準預判：將政策立場定性為「中性至溫和限制性」，其對真實中性利率的估計自2025年初以來已從100基點以下上升至約150基點，金融條件自2月以來已收緊約100個基點。儘管9月非農就業數據僅錄得2.9萬的疲弱表現，他仍堅持美聯儲將分別於12月和3月各加息25個基點，將聯邦基金利率區間推升至4.25%至4.50%。

Savone將即將到來的財報季定性為「真相時刻」，視其為市場化解「基本面韌性與投資者憂慮」之間背離的關鍵窗口。市場共識預期標普500三季度每股盈利同比增長29.5%，其中「科技七巨頭」貢獻約四分之一。三季度每股盈利預期在財報季臨近之際持續上調，報告最密集的一週為10月26日當週，屆時佔標普500市值37.3%的成份股將集中披露業績。

然而，盈利增長的高度集中值得警惕。

摩根士丹利數據顯示，市場對盈利質量的區分正在加劇：2025年二季度數據顯示，每股盈利上調且自由現金流預期同步上調的股票，財報次日中位漲幅為1.7%；而每股盈利上調但自由現金流預期下調的股票，則平均下跌0.8%。首席股票策略師Mike Wilson明確指出，自由現金流和預期修正廣度將是決定個股財報後表現的核心變量。

從早期財報來看，百事可樂（PEP）小幅超預期但下調指引，引發市場對2027年盈利重置的擔憂；星座品牌（STZ）超預期但啤酒需求與利潤率依然疲弱；李維斯（LEVI）在營收略低於預期的情況下上調全年展望；達美航空（DAL）三季度營收同比約增16%。Savone警告，在工業和金融板塊個股隱含波動率偏高的環境下，市場將對業績兌現給予溢價，對低於預期者則「更為嚴苛」。