別再用消費級週期看美光(MU.US)！AI正改寫NAND邏輯，企業級SSD已接管定價權

智通財經APP獲悉，分析機構Eudaemon Research在一份最新報告中重新審視了美光科技(MU.US)NAND業務前景。該機構此前判斷，在美光業務結構中，DRAM比NAND更具韌性，NAND價格與需求將較快回歸正常。

但美光最新Q4財季數據使其修正這一觀點：NAND已不再是一個同質化市場，消費級NAND與企業級數據中心SSD的供需、定價邏輯正在明顯分化。

數據中心SSD重塑NAND收入結構

美光Q4財季顯示，其SSD部門數據中心收入約100億美元，為上年同期的10倍，並佔NAND總收入的約三分之二。同期，美光NAND總收入為141億美元，環比增長42%，價格環比上漲約30%。按後續口徑，數據中心SSD佔NAND收入比重已進一步升至約70%。

僅一個季度的數據中心SSD收入，就已超過美光上一年全年NAND業務收入。

報告強調，這一變化並非單純出貨量增長，而是美光NAND產品結構向高價值數據中心SSD傾斜。

隨著業務重心從消費級市場轉向企業級市場，美光對消費級NAND週期波動的依賴度下降，數據中心SSD的定價與需求正在成為更關鍵的盈利變量。

企業級SSD與消費級NAND走勢分化

TrendForce最新預測顯示，NAND短缺預計將在2027年下半年緩解，屆時將有額外產能釋放。但新增產能的主要吸收方並非智能手機和筆記本，消費電子仍佔NAND市場約40%，其需求疲弱仍構成壓力。

不過，企業級SSD需求今年預計增長超過80%。雲廠商持續擴展AI推理，而大部分新增供應已被提前鎖定，企業級SSD在Q4有望出現顯著價格上漲。

這就意味著，若美光約70%的NAND收入來自價格預計上行的市場，消費級NAND的調整可被企業級SSD增長抵消。報告測算顯示，即使非數據中心NAND業務收入下降30%，美光NAND總收入也僅下降約9%；只要SSD收入增長13%，即可抵消這一衝擊。考慮到分析師預期企業級SSD需求增長超過80%，相關下行風險已不再顯得突出。

KV快取卸載與機械硬碟替代構成需求驅動

美光將企業級SSD需求歸結為兩大驅動：KV快取卸載和機械硬碟替代。HBM和DRAM在儲存大量數據時成本高昂，但其速度優勢不可替代。隨著AI上下文規模擴大和推理持續運行，大量數據尤其是KV快取可轉移至SSD。

摩根大通分析師Harlan Sur曾在美光Q4電話會上表示，美光參與了英偉達(NVDA.US)SCADA計畫，該計畫旨在實現GPU直接訪問存儲；他還指出，越來越多KV快取工作正轉向存儲。美光執行長Sanjay Mehrotra對此大體認同，並稱上下文增長正推動HBM至DRAM再至SSD的存儲層級擴張。

報告稱，這與美光100億美元數據中心SSD收入直接相關。美光已在全球最大規模數據中心部署中獲得設計訂單。雖然難以證明所有訂單均與KV快取卸載或SCADA相關，但相關需求已體現在實際部署中，美光SSD業務正快速增長。

美光在企業級SSD市佔高於其NAND供應地位

由此引出關鍵問題：美光能否在該市場搶佔足夠份額，從而享受超額收益？

事實上，美光並不需要成為最大NAND製造商，才能在企業級SSD市場獲勝。Harlan Sur在電話會上指出，美光在企業級SSD領域的實際市佔遠高於其原始NAND供應市佔，這使其能夠獲得更高的單位比特價值。

TrendForce對2026年第二季的收入結構估算顯示，美光並非唯一企業級占比偏高的廠商。三星(SSNLF.US)與SK海力士(SKHY.US)的企業級占比均更高。三星憑藉176層QLC、PCIe 5.0產品，以及向同一伺服器客戶同時供應DRAM和NAND的能力，處於明顯領先地位。SK海力士則擁有Solidigm高容量QLC產品線，並疊加自身TLC產品。

美光的優勢可能在於轉型速度：其Q2企業級SSD收入環比增長126.3%，為前五大製造商中最快；此前59%的占比已經過時，目前已超過70%。

獲利端改善跡象明顯，估值邏輯微調

美光未單獨披露數據中心SSD毛利率，因此無法精確判斷上述約100億美元收入對應的獲利水平。但Eudaemon Research認為，仍可從其他指標獲得定性判斷：美光核心數據中心業務收入環比大幅增長，毛利率達到90%；雲記憶體業務表現相對不那麼突出，因為調價收益被更高的HBM產品組合比重所抵消。由於核心數據中心業務還包含DRAM，無法與SSD直接對應，但該機構認為，隨著美光向數據中心SSD傾斜，其業務指標正於極高水平上改善，這一趨勢已較為清晰。

在估值層面，該機構曾採用美光FY2028每股收益215美元、7倍市盈率，給出約1500美元公允價值。當時其假設NAND將先於DRAM正常化。如今，該機構對這一假設的把握下降。NAND出貨量未來仍可能正常化，但只要美光能將更多NAND用於企業級SSD，就可抵消NAND供需正常化帶來的收入衝擊。

Eudaemon Research暫未調整其215美元的每股收益預測，原因是美光未提供足夠的數據中心SSD獲利率細節，無法精確上調10至20美元。但該機構表示，215美元已不像兩個月前設想的那樣激進。其維持1500美元公允價值，並繼續給予美光「買入」評級。與之前不同的是，該機構現在對美光NAND業務獲利端更有信心。