付鵬：一場跨越十餘年的宏觀交易——從紐西蘭看小型開放經濟體【付鵬說5】

一場橫跨十餘年的宏觀交易——從紐西蘭看小型開放經濟體

交易桌前看天下，付鵬評論財經。本期影片錄製於2026年9月24日。

前陣子我去紐西蘭滑了趟雪。很多人會猜，是不是又在關注紐西蘭了？其實不必額外關注，因為紐西蘭這輪反饋已經走了十多年，雖然後面可能還要再走幾年，這一輪大週期才算真正走完。我藉這個機會把它講一講，因為這是一個最基本的模型，而我們用人生中的十來年，完整地經歷了它。

我真正開始注意紐西蘭，原因很簡單：它是一個典型的小型開放經濟體。

二、小型開放經濟體的基本框架：經常帳、利差與房貸

小型開放經濟體的框架其實很簡單：經常帳（Current Account）與資本和金融帳之間需要保持平衡，兩者大致相當。

先看紐西蘭的經常帳。它的貿易和商品結構非常單一，核心是乳製品——脫脂奶粉、全脂奶粉，代表企業就是大家熟知的恒天然（Fonterra），此外還有牛羊肉、原木和木漿（國內的紙漿期貨就與之有一定關係），以及紐西蘭的代表性水果奇異果（Kiwi），基本上也就這些。

說到紐西蘭出口的強勢階段，還得提到2008年中國的三鹿奶粉事件。如果沒有這一事件，紐西蘭此後的乳製品出口不會那麼強勁，全球乳製品行情也不會那麼強。

進口方面，紐西蘭高度依賴海外。它沒有現代重工業體系，汽車、機械、電子產品乃至能源，整套工業品幾乎全部依賴進口。紐西蘭本質上是用初級農產品去交換高級工業品與能源的貿易結構。這決定了它的貿易收支非常容易受到衝擊——進口中能源、原油的比重很高，對輸入型通脹極為敏感。出口端相對還有一定韌性，但這幾年乳製品同樣處於大宗商品週期的低迷階段，說到底，紐西蘭出口的增長與中國高度相關。

現在紐西蘭政府絞盡腦汁拉攏印度，積極推進與印度的自由貿易協定，目的就是通過印度市場來帶動出口。但無論如何，這都改變不了它經常帳必然逆差的格局。

經常帳逆差，就需要資本和金融帳的順差來彌補。為了維持這一平衡，紐西蘭的利率必須高於海外利率。道理很簡單：如果不是高利率，怎麼吸引資金？

高利率會形成一個雙向循環。第一，正利差有利於紐元（紐西蘭元）保持穩定——注意，不是升值，而是穩定；第二，匯率的穩定反過來又支撐資本和金融帳的淨流入。所以它的基本公式是：紐西蘭與海外的利差必須為正，而且這個利差還必須足以抵消離岸資本對紐元的貶值預期。如果貶值預期過大，貨幣交換（Swap）的成本，也就是對沖成本，就會非常高，平衡便難以為繼

這裡還有一點必須注意：經常帳逆差意味著紐西蘭本國缺乏儲蓄。

為什麼要強調這一點？因為這必然涉及居民部門的房貸。本國儲蓄不足，居民買房的按揭貸款就無法依賴本國儲蓄，只能依賴資本和金融帳，也就是海外融資。紐西蘭的四大銀行——澳新銀行（ANZ）、ASB銀行、紐西蘭銀行（BNZ）和西太平洋銀行——母行全部是澳洲的銀行，西太平洋銀行紐西蘭公司就是如此。因此，紐西蘭國內的房貸資金主要來自鄰國澳洲的海外融資。

這代表，房貸規模越大，紐西蘭每年需要對外支付的利息就越高；銀行賺到的利潤，其股息也要回流澳洲的母行。這些都是資本端對外支出的重要部分。房貸規模越大、利率越高，對外支出的這條線就越粗，吸引資本流入的壓力也就越大——因為只有流入大於流出，才能形成金融帳順差，去抵消經常帳的逆差。所以這套循環一旦惡化，後果會非常嚴重。