美股風險溢價創2002年來新低，摩根大通：利率上行衝擊將比過去二十年更痛

股票相對債券的超額回報縮水至歷史低位，美股抵禦利率衝擊的緩衝墊已所剩無幾。

據摩根大通最新研究報告，標普500股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已降至約2.1%，不僅較歷史均值低逾100個基點，更是2002年以來的最低水準。這一趨勢在真實債券收益率近期持續上行的背景下尤為引人關注。摩根大通全球市場策略團隊由此發出警示：低風險溢價時代，股市對利率變動的敏感性將顯著上升，其所受衝擊可能超過過去二十年投資者的普遍預期。

分析師提示三重連鎖效應：其一，股市對債券收益率的敏感度將系統性提升；其二，長期投資者具備更強動機將資產從股票向債券再平衡；其三，自2022年通脹衝擊以來已然形成的股債正相關格局將得到進一步強化。對於依賴債券久期對沖股票風險的風險平價策略而言，上述變化構成持續性逆風。

摩根大通採用股息貼現模型（DDM）框架，通過將標普500指數當前價格代入貼現現金流方程，反推股權貼現率（Equity Discount Rate），再與10年期美國國債實際收益率求差，得出股權風險溢價估算值。

策略師Nikolaos Panigirtzoglou及其團隊測算，標普500股權風險溢價目前約為2.1%，低於歷史均值約100個基點。該指標已跌破2007年第三季度2.4%的周期低點；此後股市持續上漲疊加實際債券收益率進一步走高，令風險溢價再度下台階。

歷史數據顯示，1974至1998年間，股權風險溢價同樣處於低位，這一時期涵蓋了高通脹及隨後的通脹下行階段。摩根大通指出，彼時股票收益率對債券收益率的敏感性顯著偏高，兩者有時幾乎同步運動。當前風險溢價已回落至可比區間，意味著類似的聯動機制可能重演。

風險溢價收窄的第二重含義指向資產配置。摩根大通對全球非銀行投資者隱含配置的測算顯示，當前股票相對債券的超配程度為2002年以來最高；對G4養老金及保險公司（涵蓋美國、英國、歐元區及日本）的單獨統計亦得出相同結論。

報告指出，當前低風險溢價格局在理論上存在延續可能——若AI相關生產力提升能夠持續推動盈利增長，則較低的溢價水準具備基本面支撐。然而，一旦實際利率從當前水準進一步上行，股債預期回報差距的壓縮將為多資產投資者提供增持債券的動力，從股票向債券的再平衡資金流規模，或將超過近年水準。

摩根大通將風險溢價收窄的第三重含義指向股債相關性。

2022年通脹衝擊後，全球股債日收益率相關性已由負轉正。該行認為，當前低風險溢價環境將通過兩條路徑進一步鞏固這一正相關態勢：一是估值管道——股市對債券收益率更為敏感；二是宏觀機制管道——若通脹波動率維持在相對高位，股債同向運動的概率將持續偏高。

上述變化對風險平價策略（risk parity trade）構成系統性挑戰。該策略依賴債券久期作為股票風險的對沖工具，而股債正相關削弱了這一對沖效果。摩根大通預計，多資產投資者對股票期權等直接對沖工具的需求或將相應上升。

真實債券收益率的近期上行同步引發市場對其驅動因素的討論。摩根大通認為，這一輪上行難以簡單歸因於單一因素。

該行引用聯準會D'Amico、Kim and Wei（DKW）模型對10年期實際美債收益率進行分解。數據顯示，2022年實際利率的急劇重定價主要由實際短期利率預期驅動，與貨幣政策大幅收緊相符。而自今年2月下旬以來，實際收益率的上行則大致均分於預期實際短期利率與期限溢價兩部分。

摩根大通指出，這一分解結果與市場對長期潛在增長率預期的小幅上修相一致，背後可能涉及AI投資週期帶來的增長樂觀情緒；與此同時，財政赤字持續偏高及其他發達市場央行量化緊縮（QT）的持續推進，亦是不可忽視的貢獻因素。從Consensus Economics的數據來看，2023年底以來長期實際增長預期已開始改善，但與2008年金融危機至新冠疫情期間的下行趨勢相比，當前實際利率的上行幅度仍明顯大於增長預期的改善幅度。