Salesforce擊碎Sass末日論？美銀潑冷水：傳統「按席位收費」模式仍遭AI侵蝕，新業務還撐不起高估值

Salesforce最新一季財報消除了市場對「AI將顛覆CRM平台」的極端擔憂，但美銀認為，AI對傳統「按席位收費」模式的結構性侵蝕依然持續，且新興AI業務的體量尚不足以支撐其當前的高估值。

據追風交易台消息，美銀分析師Tal Liani在8月27日的研報中指出，Salesforce本季度業績的意義不在於超預期的幅度，而在於它挑戰了「AI將取代Salesforce」的悲觀敘事——市場爭論的焦點正從「CRM平台會不會被AI取代」轉向「Salesforce能否有效將AI變現」。

然而，美銀同時強調，AI對營收的實質貢獻仍處於早期階段，核心的「按席位收費」商業模式依然面臨代理式AI（Agentic AI）的結構性侵蝕，而公司當前估值已處於同業高位，風險回報並不對稱。

華爾街見聞文章寫道，最新財報數據顯示，Salesforce第二財季總營收同比增長10.8%至113.45億美元，略超市場預期；有機營收增速為6.4%，管理層指引第三財季有機增速約7.4%，全年營收指引上調3億美元，但其中僅1億美元來自有機改善。美銀認為，Agentforce年度經常性收入（ARR）同比增長逾240%，但絕對規模僅15億美元，相對於460億美元的營收基數仍屬微小。

在估值方面，美銀維持跑輸大盤評級，指出Salesforce目前的估值處於同業的高端，其企業價值倍數（EV/FCF）約為13倍。美銀給出的160美元目標價，是基於對該公司2027日曆年預期EV/FCF的9倍設定的，這一倍數處於軟體同業8至14倍平均水平的下端，主要歸因於該公司相對較弱的增長前景。

季報表現：穩而不驚，細節喜憂參半

美銀認為，本季度財務數據整體略超預期，但結構上並不均衡。總營收113.45億美元，同比增長10.8%，超出市場預期的10.6%；訂閱及支援收入同比增長11.7%，亦高於預期的11.3%。當前剩餘履約義務（cRPO）同比增長13.9%，與市場預期的13.7%基本持平，按固定匯率計算增長14%，超出市場預期的13%。

該行稱，利潤端則略顯遜色。毛利率為80.0%，低於市場預期的80.6%；營運利潤率為34.1%，略低於預期的34.2%。值得注意的是，本季度每股收益（EPS）達5.90美元，大幅超出市場預期的3.26美元，但這一差異主要源於戰略投資收益大幅波動（當季戰略投資淨收益達26.13億美元），並非來自核心經營改善，對評估公司基本面意義有限。

報道稱，剩餘履約義務（RPO）同比增長10.7%，低於市場預期的12.6%，是本季度相對偏弱的一項指標。專業服務收入同比下滑3.8%，延續疲軟態勢。

AI變現：方向正確，但體量仍小

Agentforce是本季度最受關注的AI敘事核心。美銀數據顯示，Agentforce ARR同比增長超240%，平台使用量持續擴張，與Anthropic的合作夥伴關係也在多個應用層面拓展了上下文能力。管理層指出，約半數Agentforce預訂來自積分補充（credit refills），顯示客戶參與度和重複使用意願較為積極。

然而，美銀對此保持審慎。Agentforce ARR目前僅為15億美元，相對於Salesforce約460億美元的營收基數，占比極低。美銀明確表示，AI對營收曲線的實質影響「尚處於過早階段」（too nascent to impact the revenue profile），短期內難以成為推動估值重估的核心催化劑。

從客戶行為來看，大額交易、高端席位升級、Flex Credit購買以及席位擴張等信號均指向穩定的購買模式，美國、英國、日本等成熟市場的強勁表現也表明，AI目前更多是在增強而非取代Salesforce的核心產品。但美銀強調，這一格局同時意味著傳統席位制模式的增長天花板依然存在。

結構性隱憂：席位模式承壓，護城河靠「壁壘」而非「增長」

美銀在報告中明確點出Salesforce面臨的核心結構性矛盾：代理式AI（Agentic AI）正在從根本上侵蝕以席位數量為基礎的變現模式。AI驅動的自動化直接壓制淨新增席位增長、續約提價空間以及追加銷售的經濟邏輯。

美銀認為，Salesforce當前的競爭優勢越來越依賴於客戶遷移成本帶來的「壁壘式防守」，而非業務本身的增長動能，這一特徵更符合成熟期企業的估值框架，而非高成長科技公司的溢價邏輯。

有機營收增速6.4%，對於一家在成熟市場中交易於約13倍EV/FCF的行業龍頭而言，美銀認為仍屬溫和。管理層預期下半年將有所改善，cRPO和訂閱收入增速均超預期，全年營收指引上調，但有機改善部分僅占上調總量的三分之一，其餘來自Informatica併購貢獻。

展望未來，美銀認為Salesforce通過Agentforce、Slack以及覆蓋數據、應用、代理和介面層的併購策略，在AI下一階段的競爭中具備一定的戰略卡位優勢。管理層對下半年持樂觀態度，第三財季營收增速指引為11.7%（含Informatica貢獻約4個百分點），cRPO增速指引14%，均略超市場預期。

然而，美銀的核心判斷並未改變：在AI變現路徑尚未清晰兌現、有機增速仍處個位數、估值已在高位的背景下，目前股價的風險回報對投資者並不友善。季報證明了Salesforce的韌性，但尚不足以證明其值得更高的估值溢價。