瑞銀研報：Netflix：為什麼在這個位置，選擇加速投入？

 UBS 1 月20日發布了研報，今天透過這份研報，我們拆解三件事：

• Netflix 當前的真實經營狀態

• 為什麼利潤率短期“變吵”，但機構並不擔心

• 未來增長真正來自哪裡

一、業績並不差，問題出在「節奏」而不是「方向」

從結果來看，Netflix 的經營表現並不弱：

• 2025 年第四季收入同比增長 18%

• 營運利潤同比增長 30%

• 實際表現明顯優於此前指引

真正讓市場產生分歧的，是 2026 年的展望：

• 收入指引 12–14%，處於可接受區間

• 但利潤率擴張節奏明顯放緩

UBS 給出的判斷很明確：
這不是需求問題，也不是商業模式惡化，而是公司主動加速投入帶來的階段性結果。

二、利潤率「變吵」的核心原因：主動擴張，而非被動承壓

拆解利潤端的壓力，主要來自三類投入：

1. 內容投入持續上行

• 2026 年內容預算接近 200 億美元

• 涵蓋影視、直播、授權內容等多個方向

2. 廣告業務加速建設

• 包括廣告技術、銷售體系和內容適配

• 短期成本前置，但規模效應仍在形成中

3. 區域與合規成本

• 拉美、EMEA 等地區稅務和交易成本上升

• 屬於結構性成本，而非經營效率下降

UBS 明確指出：
利潤率的噪音來自投資節奏，而不是基本面走弱。

三、增長從哪裡來？答案依然是訂閱 + 廣告

1️⃣ 訂閱仍是增長的「底盤」

• 2026 年新增訂閱用戶預期 2200 萬左右

• ARM（單用戶收入）預計同比提升 約 5%

• 管理層對漲價保持克制，但並未放棄長期空間

機構判斷：
Netflix 的定價權並未消失，只是選擇推遲使用。

2️⃣ 廣告業務進入第二階段

廣告是這份研報中被反覆強調的部分：

• 2025 年廣告收入已顯著放量

• UBS 預計 2026 年廣告收入有望再次翻倍

• 不再只是「補充收入」，而是中期增長的重要變數

這意味著 Netflix 的商業模型，正在從

「單一訂閱驅動」
轉向
「訂閱 + 廣告的雙引擎結構」。

四、市場擔心的幾個問題，機構怎麼看？

內容版權不確定性
→ 被視為短期干擾，不影響長期競爭格局

利潤率波動
→ 明確屬於階段性現象，而非趨勢反轉

資本回報能力
→ 2026 年自由現金流預計 超過 110 億美元
→ 回購與資本彈性仍然充足

UBS 的核心態度是：
這些擔心不會改變 Netflix 的長期模型假設。

我的理解：

Netflix 現在做的，並不是「賭增長」，而是在確認優勢仍在的前提下，主動拉長增長曲線。

短期利潤不好看，是事實；
但從機構模型的角度，這更像一次主動的節奏切換，而不是被迫讓步。

當內容、廣告和用戶規模仍然同時向上時，
市場最終討論的，不會是某一年的利潤率，
而是 Netflix 的長期天花板還能抬多高。