當你遇到 ADL，說明你已經賺走了市場裡所有的錢

在參與永續合約交易之前，你一定要知道這是一場零和博弈。

撰文：Eric，Foresight News

HyperLiquid 聯合創始人 Jeff Yan 在昨日凌晨針對 HyperLiquid 在週末市場崩盤中的表現發表了一些看法，他提到：「這是 Hyperliquid 運營兩年多以來首次啟用跨保證金自動減倉（ADL）。」

自動減倉或者說自動降槓桿（Auto-deleveraging，ADL）是許多 CEX 唯恐避之不及的機制，也是許多用戶經常在 X 上吐槽的話題。當然，我們完全可以理解大家為什麼會抱怨：自動減倉就是交易所強制平掉用戶的倉位，讓用戶「少賺錢了」。我們時不時就可以看到 X 上針對交易所因為觸發 ADL，導致投資者在流動性不佳的山寨幣合約上無法獲得帳面看到的收益率的討論。

極端的行情總是能引發一些新的思考，這次 HyperLiquid 在暴跌之下無論交易還是提現都沒有出現問題，而有一些 perp DEX 卻被迫暫停提現，讓許多人也開始重新思考 ADL 存在的真實價值所在。

保險基金與 ADL

從 GMX 開始，允許外部存款的協議金庫幾乎成為了 perp DEX 的標配，而這其實就是鏈上版本的「保險基金」。

例如上週的極端下跌行情中，大量的槓桿多頭爆倉，但同時市場缺乏足夠的買盤來承接（主動做多與主動平空帶來的買盤並不足以接住因爆倉帶來的市價賣盤）。此時如果任由事態發展，就一定會出現某些多頭倉位的保證金已經無法覆蓋其造成的虧損。

此時保險基金就發揮了作用，通過在某些倉位的爆倉價接住因爆倉而帶來的市價買賣單來維持市場的平衡。在此之後，當價格穩定且有新的投資者入場時，這些先前接住的倉位可以慢慢平倉，從而釋放鎖定在倉位中的資金。HyperLiquid 的保險基金就是 HLP，Jeff 表示為了優化風險管理，HLP 被分割成大量的子庫，每次清算只會由一個子庫接管。

保險基金被觸發本質上說明市場情況已經在向某個極端發展了，而且另一方向訂單的缺乏也意味著趨勢非常明顯，以至於即使最瘋狂的賭徒也在猶豫要不要與趨勢對著幹。如果當保險基金也眼看著接不住持續被清算的倉位時，就需要祭出沒有人願意看到但不得不使用的 ADL 了。

據筆者調研，市場中主流的 ADL 方式有兩種。一種是在保險基金可動用資金下降到某一比例時提前開始自動減倉來最大程度降低整體系統的風險，另一種則是在保險基金耗盡後出現穿倉時，將獲利的倉位以虧損倉位爆倉價格強行平倉，直至系統重新平衡。根據 HyperLiquid 文件的描述，其採用的是第二種方式，也就是說 HyperLiquid 兩年內首次跨保證金 ADL 的出現意味著 HLP 的資金已經或至少接近耗盡了。

部分 CEX 採用的是第一種機制，雖然對於某些小交易所可能存在惡意降低獲利者利潤的行為，但更多的是，CEX 中各類循環抵押、循環借貸的情況比較複雜，一旦出現極端行情，清算的強度可能會比僅僅在合約市場體現的更大，故需要留出一定的容錯空間。

在 ADL 發生時，誰先被迫出局也有一定的規則設計，通常情況下會綜合考慮盈利、槓桿和倉位規模。也就是說規模最大、盈利最高或者槓桿最高的巨鯨會優先被請出市場。Scroll 上 DEX Ambient Finance 創始人 Doug Colkitt 在 X 上對 ADL 發表的評論中稱：「合約市場的美妙之處在於它們都是零和博弈，因此整個系統永遠不會破產。甚至沒有比特幣會真正貶值，只是一堆無聊的現金，就像熱力學一樣，在整個系統中，價值永遠不會被創造或毀滅。」

零和博弈是這場遊戲的大前提，當你清楚認識到這點，或許會對你身在其中的資金遊戲有更深的認識。

該如何接受「賺的錢變少了」？

之前提到，每當談論到 ADL，用戶幾乎都是抱怨的聲音。在多數用戶看來，每次爆倉或者虧損都是結結實實地吃下，但盈利卻會因為流動性不足而被系統自動平倉出局，這是一件極其不公平的事情。用戶們覺得，既然虧損的錢被其他用戶、做市商甚至交易所賺走了，那麼當自己盈利時，你們也得乖乖把錢吐出來。

所以你需要了解「零和博弈」這四個字的真正含義。永續合約市場中，忽略手續費，虧損的錢永遠和盈利的錢數目對等。你的對手，是其他散戶，是機構，是做市商，是交易所的交易團隊。當出現連交易所單純為了用戶體驗而不是出於盈利目的「往外送錢」的保險基金都幾乎兜不住的時候，說明其他參與者已經沒有任何意願來當你的對手盤了。

此時，當你希望一個以盈利為目的的公司用自己無法預計是否能收回的虧損換取你確定性的收益時，可能性幾乎為零。在某些情況下，例如無根據的 FUD 導致某些代幣短時下跌，即使觸發了 ADL 的標準，交易所也可能出於對項目未來的信心來接下你的盈利倉位（不排除使用限制提現或變現的方式暫時凍結盈利資金）。

如果你僅僅是知道永續合約有逐倉和全倉模式，知道有資金費率，知道怎麼計算槓桿和爆倉價，那麼你還沒有做好參與這場遊戲的準備。「零和博弈」意味著當你的盈利超過系統的承載能力時，你沒有辦法從系統之外（也就是交易所本身）手上拿走一分錢。換句話說，你的盈利始終存在隱性的天花板，但如果你從比特幣 1 美元就開始做空，只要比特幣長期看保持上升趨勢，那你的虧損就永遠沒有上限。

當然，我們也可以從樂觀的角度解讀這件事：當你遇到 ADL，說明這個市場中已經沒有足夠的對手方能夠對沖你的倉位，意味著你在這波趨勢開始之前就選對了方向並且堅持到了所有人都一致認為這個方向是對的時候；同時也意味著，交易所的保險基金已經沒有辦法或者不願意接手更多的爆倉訂單。

如果交易所沒有惡意降低你的盈利，那麼恭喜你，你已經賺到了這個遊戲在規則允許範圍內以及一家以盈利為目的的公司容忍範圍內最多的利潤，也是這場遊戲最後的贏家。