四分之一的上市比特幣金庫公司現時股價低於其BTC持倉價值：K33

根據K33的數據，比特幣金庫熱潮正在失去動力，目前有四分之一的上市BTC金庫公司市值已低於其所持有比特幣的價值。

當公司以低於資產淨值（NAV）的市值發行新股時，會造成稀釋效應，限制部分企業買家籌集更多資本以持續增加其金庫規模的能力。K33研究主管Vetle Lunde在最新報告中解釋：「當公司以低於NAV的價格交易時，發行新股會造成稀釋，因為公司以被低估的股份讓渡了更多的所有權，卻換回較少的價值（BTC）。」

跌幅最劇烈的是NAKA——KindlyMD與Nakamoto Holdings的合併載體——其市值自高點下跌了96%，mNAV倍數從75暴跌至僅0.7。根據Bitcoin Treasuries的數據，由Tether支持的Twenty One、Semler Scientific以及The Smarter Web Company等公司目前的mNAV也都低於1。

更廣泛來看，上市金庫公司的平均mNAV倍數仍為2.8，較4月的3.76有所下降，但分布並不均勻。Lunde指出，小型公司越來越多處於水下狀態，而最大型的公司則仍維持顯著溢價。

企業比特幣收購熱潮減退

Michael Saylor的Strategy（MSTR）作為該領域的重量級公司及比特幣金庫策略的先驅，其溢價已降至1.26——為2024年3月以來最低。這使得Strategy在股票市場籌集新資金購買BTC的空間減少，這也反映在其近期每週購買量的下降。「這大幅削弱了Strategy購買BTC的能力，也意味著過去一年最重要的供應吸收者之一，其買方需求將大幅減弱，」Lunde表示。

這一放緩已在整體資金流中顯現。分析師指出，9月以來，比特幣金庫公司平均每日購買1,428枚BTC，為5月以來最低速度，這顯示股票市場的金庫公司拋售情緒正影響現貨需求，並補充說溢價消退是合理的。「作為純累積工具的金庫公司，不應以高於其資產負債表的溢價交易，因為其顧問費、內部激勵和複雜資本結構帶來更高成本，」他說。「但若公司能因強勁BTC資產負債表在其他業務領域獲得營運收益，則屬例外。」

Lunde指出，隨著上市金庫持有量現已超過100萬枚BTC，市場可能正回歸更有機的需求動力——來自etf和散戶投資者——而不再依賴企業金庫來設定邊際買盤。

CME再現溫和溢價

同時，根據報告，CME比特幣期貨已恢復以溫和溢價交易，超過離岸永續合約，扭轉了市場過熱時常見的折價現象。

歷史上，CME折價往往與局部高點同步，而受槓桿影響較大的離岸永續合約，則在投機倉位積聚時常出現泡沫溢價。目前的狀態顯示市場更為健康，Lunde表示，機構資金流將CME價格錨定在更接近現貨的水平。

然而，資金費率仍高於年均水平，過去一週接近6%，而年初至今均值為5.4%。結合永續合約未平倉量遠高於8月前高點，顯示槓桿交易者仍偏向多頭。Lunde警告，這仍可能導致擁擠多頭遭遇劇烈擠壓，但目前CME溢價與資金費率之間的平衡，反映出市場較比特幣上次突破115,000美元時更為健康。