中期选举：结束可能比结果更重要

【编者按】我们讨论关于中选的5个问题：目前选情如何、分裂政府下的政治经济学逻辑、中选对明年财政路径和对AI行业的影响，以及中选后的大类资产走势。由于两党均未提出实质性财政方案，民主党也无限制AI的立法议程，再考虑到总统否决权和参院60票门槛将冻结几乎所有新立法，因此无论哪种结果都难以产生重大、持续的政策影响，反而可以降低政策不确定性。过去17次历中选案例也显示，标普500在随后6个月内全部上涨，且中位涨幅和胜率都明显高于非中选年份。综上判断，中选结束比结果更重要，市场关注点将在中选后快速切换至经济数据、AI财报、美伊局势等其他因素。

1、目前选情如何？

众议院方面，民主党大概率拿下。现届众议院共和党以约220席对215席的微弱多数控制，民主党翻转只需净增3席，而共和党需要防守的竞争性选区远多于民主党。Sabato's Crystal Ball 的评估显示，目前至少倾向民主党的席位已达223席、超过218席多数线。本轮从toss-up移入"倾向民主党"的包括IA-3（Nunn）、PA-10（Perry）、WI-3（Van Orden）等共和党现任议员选区；此前几周已移向民主党的还有PA-7（Mackenzie）、VA-2（Kiggans）、NJ-7（Kean）、IA-1（Miller-Meeks）。

参议院方面，民主党略占上风但不确定性较大。参议院现为共和党53席对民主党47席，民主党需净胜4席（50–50由副总统决定，归共和党）。把本届改选的35席与不改选的席位合计，Sabato评级为49席至少倾向民主党、46席至少倾向共和党、5席不确定（toss-up），且toss-up全部是共和党现有席位，包括堪萨斯（Marshall）、艾奥瓦（Ernst退休开放席）、缅因（Collins）、俄亥俄（Husted特别选举，对手Sherrod Brown）、得克萨斯（Paxton对Talarico）。按这一评级，共和党需拿下5席中的4席才能保住多数，民主党只需2席。

预测市场的基准情景是民主党横扫，分歧主要在参议院。Polymarket/Kalshi在10月21日的定价是民主党拿下众议院约91–92%（一个月内基本稳定）；民主党拿下参议院约66–67%；民主党横扫两院约65–67%；民主党众院+共和党参院约26–27%；共和党保住两院约9%；共和党众院+民主党参院约1%。整体而言，不确定性主要体现在参议院结果。需要强调的是，各州民调误差高度正相关，因此参院结果的实际分布是双峰的——民主党大胜拿到53–54席，以及共和党守住51–52席这两个尾部的可能性都相对较高。

在本文中，我们区分"分裂政府"和“分裂国会”两个名词。如不特殊说明，"分裂政府"指白宫与国会至少一院分属不同政党，比如民主党横扫两院和两党各管一院均属于分裂政府。"分裂国会"则专指参、众两院分属两党。因此分裂国会是分裂政府的一种。

2、分裂政府下的政治经济学逻辑是怎样的？

由于否决权的存在，反对党的多数独立立法议程都会受到制约。美国总统可以对任何递到桌上的法案一票否决，推翻否决则需要两院三分之二的票数。因此，民主党即便控制了两院并通过了某些未获得共和党人认可的法案，也大概率会遭到总统否决，更多是一种政治表态。当然反过来，共和党的政治主张同样也无法通过国会。对市场而言，分裂政府下两党相互制衡，法案层面的不确定性显著减少，关注点会切换到行政政策、法院，以及债限、拨款法案这些有固定时间表的事项上。

参议院的60票门槛进一步限制了立法空间，一般只有必过类法案和危机类法案能通过。 常规立法在参议院需要60票（预算协调除外，但分裂政府无法使用该流程），故民主党即便拿到54席也远不够。回看历史，分裂政府时期的立法主要集中在两类。一类是必须通过的法案，比如年度拨款（不通过就政府停摆）、债限（不通过就美债违约）、国防授权（连续通过60多年，是惯例）。两党通常会把自己的诉求绑在这些法案上，从而相互施压、对峙，最终受不了的一方妥协。1995–96年和2013年的停摆、2011年的债限危机、2018–19年长达35天的停摆基本都发生在这种状况下。另一类是经济或金融危机下的法案，比如2008年的TARP和2020年的CARES都是在分裂政府下几周内通过的。至于两党主动达成的实质性妥协，比如1986年税改、1996年福利改革、1997年平衡预算法，要么是总统主动向中间靠拢，要么是赤字问题已经成为政治压力，目前这两个条件还都不具备。

白宫会把更多精力放在行政手段上，但历史上往往受到法院制约。 奥巴马2010年丢掉众院后，在2012年和14年通过国土安全部备忘录推出DACA和DAPA为部分非法移民提供暂缓遣返，2015年环保署出台清洁电力计划，要求各州削减电厂碳排放；特朗普2019年未能从国会拿到修墙拨款，于2月15日宣布国家紧急状态并强行挪用60多亿美元。特朗普本身就是一个比较喜欢使用行政令的总统，关税、移民执法、能源和AI项目的许可审批、监管松绑都不需要国会，预计将成为下个阶段市场的关注焦点。有两点值得指出。一是行政令容易受到法院制约，例如DAPA在2016年被法院冻结、最终未能实施，清洁电力计划同年被最高法院叫停，今年的IEEPA关税也被裁定违法。二是发钱必须经国会授权，例如特朗普之前提出的"5000美元分红"这类设想在分裂政府下几乎不可能通过。

财政方面，分裂政府往往是财政整顿的必要（但不充分）条件。 财政整顿意味着加税或减支，两者都要得罪选民，哪个党单独做都会在下次选举付出代价，比如1993年的克林顿政府。而分裂政府下，任何方案都必须是双方签字的，紧缩的责任自然也就由双方分担。事实上，战后几次大的财政整顿多数是在分裂政府的背景下完成的，比如1982年里根在赤字压力下签署TEFRA；1985年共和党参院和民主党众院通过GRH法案，设定逐年递减的赤字上限；1997年克林顿和共和党国会达成的平衡预算法等等。

但分裂政府并不是财政整顿的充分条件，还需要其他两点催化。一是赤字已经成为选民关心的问题并形成政治压力。比如1980年代的背景是高利率和债券市场的持续施压，1992年佩罗以赤字为核心议题拿到19%的普选票，2010年茶党运动把债务问题推到共和党初选的中心，这些压力让政客觉得不整顿比整顿更危险。二是有可以依托的框架法。1990年的预算执行法确立了PAYGO规则和可自由支配支出上限，之后的多次财政整顿谈判大多是在该框架内调数字。有了框架，两党可以在框架内讨论上限高低，而无需从零开始争论要不要紧缩。

我们检验了1970年以来14次中期选举后国会构成与财政赤字变动的关系。我们考察了两类赤字指标，一是周期调整后基础财政余额（CAPB），即剔除经济周期和利息支出影响后的财政余额，它比实际赤字更能反映立法带来的主动变化。二是扣除跛脚鸭会期立法影响后的CAPB变化。跛脚鸭会期指中选结束到次年1月3日新国会就职之间约两个月，旧国会多数党常趁交权前集中通过宽财政法案，比如2010年的工资税减免和2022年的综合拨款法案，这部分冲动反映的是旧国会而非新国会的立场，所以单独扣掉。图2按三种中选结果分组，画出了每次选举所在财年到下一财年（FY→FY+1）以及再下一年（FY+1→FY+2）的CAPB（浅色点）以及扣除跛脚鸭后的CAPB（深色点）的变动，正值表示财政整顿，负值表示财政扩张。横线是各组剔除后的中位数。

数据显示，中选结果并未系统性改变此后两年的赤字路径，真正起作用的是前一年赤字水平的均值回归。无论看原始CAPB还是扣除跛脚鸭后的CAPB，三种国会组成下第一年的变动中位数都在零附近，保住两院的一组略偏宽松，但只有两个样本，不具统计意义。第二年三组一致落在−0.2到−0.3个百分点之间，几乎没有区别。把样本拉长到1975至2024年逐年回归，国会构成的虚拟变量在各种设定下都不显著，分裂与反对党两院之间的差异t值不到1。唯一稳定显著的是起点基础财政余额，前一年赤字越大，下一年收窄越多，系数约−0.3，与谁控制国会无关。

3、中选对明年财政路径有什么影响？

共和党的主要财政主张已被2025年大美丽法案包含，目前的边际诉求主要是（小幅）增加军费和农业补贴。

1）目前共和党众议院明确提出的财政扩张内容（包含在新一年预算决议中）包括伊朗战争追加军费（730亿美元）和农业援助（120亿美元），但参议院共和党因党内支持数不到50票反对而搁置投票。

2）债限方面，目前市场估计2027年2-7月将触及债限，非常规政策（extraordinary measure）用尽的时点（X-date）大约在27年末至28年初。特朗普和参议院多数党领袖Thune目前的想法是希望在明年1月3号新国会上台前（国会跛脚鸭期间）利用预算协调程序（只需要参议院50票）来直接提高债限。这样民主党即使赢下国会，2027年也没有债务上限谈判可拿来与共和党讨价还价。

3）医保方面，ACA增强补贴已于2025年底到期，大约2000万人的保费上涨。民主党的诉求是原样延长三年。今年1月民主党已经联合17名共和党议员在众议院通过相关法案，但被参议院否决。共和党方面的替代方案由参议员Moreno牵头，计划是补贴延长三年但逐年减少，收入超过贫困线700%的家庭不再享受，所有人至少自付每月5美元保费，但目前民主党不接受。预计ACA延长与否（大约涉及3年累计800-1000亿左右的赤字增加）将成为2027年两党谈判中比较主要的讨价还价成分。

4）特朗普提出的"若共和党保住两院即向每人发放5000美元分红"这类竞选主张并未获得党内议员的广泛支持。

民主党诉求主要是财政增支而非整顿。众议院少数党领袖Jeffries在今年9月曾公开列出了四项"全党一致"议程，包括逆转大美丽法案的Medicaid削减、恢复ACA增强补贴、收回国会关税权以及结束伊朗战争。具体而言：

1）逆转大美丽法案的Medicaid削减，若完全逆转，在十年尺度上可能增加约1万亿美元左右的赤字，但大概率被特朗普否决。

2）恢复ACA增强补贴，如上文所述，3年尺度上可能涉及大约800-1000亿美元左右的赤字，若永久化可能10年尺度上涉及大约3500亿左右赤字。目前看存在两党“讨价还价”并折中通过的空间。

3）收回国会关税权，由于IEEPA 关税已在2月被最高法院推翻，现在的关税主要依据232、301和122条款，因此民主党希望回收的主要是这些条款下的授权。不过目前还只是程序性立法，且几乎必然会遭遇特朗普否决，且即便通过也不代表国会会推翻232/301关税，因此更像是一种政治表态。

4）结束伊朗战争，同样几乎必然遭遇特朗普否决。涉及的军费开支大约每年700-1000亿美元。

整体看，无论是共和党还是民主党，其财政主张都是略偏宽松而非紧缩的，差异仅仅是宽松方向和幅度不同（共和党偏军费和农业补贴，民主党偏取消Medicaid削减，两党都可能接受一定幅度的医保增强补贴延长）。目前两党均没有提出明确的实质性的减赤议程。因此无论是国会分裂还是民主党横扫，明年财政基调大概率维持现状。当然，若共和党超预期保住两院，则财政宽松预期可能边际升温，引发长端利率阶段性上行。反之，若明年高利率、高通胀环境使得财政紧缩成为选民关注焦点，则也不排除通过新的财政整顿法案的可能。

4、中选对AI领域有什么影响？

目前民主党在AI问题上有监管和征税两个方向，但相关法案都难以推进，更多是在为选后的听证和议程铺路。监管方面，最激进提案来自民主党党团内左翼， Sanders和Ocasio-Cortez今年3月宣布的《AI数据中心暂停法案》要求在联邦AI安全立法完成前禁止新建和扩建数据中心，但更像政治立场宣示。参议员Whitehouse和Fetterman 2025年提出的《Clean Cloud Act》要求大型数据中心逐年降低排放、超标付费，同样未进入投票环节。比较能代表主流方向的是Cantwell在 10月发布的前沿AI治理框架，核心是强制安全标准、模型发布前独立审计和事故上报。若民主党拿下参院，她将出任商务委员会主席，这份框架很可能成为明年立法的起点，但目前尚无法案文本。征税方面，参议员Wyden 在10月23日正式提交法案，提议对数据中心运营商征收消费税，并取消其适用的100%加速折旧、研发抵免、机会区和REIT税收优惠。Wyden和Warren都表示，如果民主党拿下参院，AI税收会是优先事项。预计这些提案会在明年的听证会上反复出现，但在特朗普的否决权下大概率无法成为法律。

两党有共识的是数据中心的电网成本分摊，也是选后最有可能落地的AI相关立法。 众议院9月16日以417比3通过《Ratepayer Protection Act》，要求各州监管机构考虑让100兆瓦以上的大负荷用户承担其带来的全部发电和电网升级增量成本，但并不强制各州采用。共和党参议员Husted在参院力推这一法案，但被民主党拦下。民主党的公开理由是法案缺乏强制力，不过外界普遍认为，更主要的原因是民主党不愿在选前为正与Sherrod Brown苦战的Husted送上政绩。选举结束后，这一政治障碍消失，意味着无论哪个党控制国会，某种版本的电价内部化法案通过的可能性都高于其他AI立法。区别是如果民主党拿下参院，最终版本还可能比Husted版本更严格。不过对AI数据中心而言，电费在全周期总成本中的占比大约只有10%，即便分摊后电价上涨30%–50%，对行业盈利的影响也相对二阶。

民主党横扫对AI的风险更多来自监督、人事和舆论。 民主党控制众议院后，可就联邦AI合同、数据中心选址、云厂商享受的税收优惠等问题举行听证会。如果同时拿下参院，Cantwell将出任负责AI立法和FTC人事审议的商务委员会主席，民主党也可以放慢FTC、司法部反垄断部门和能源监管机构的人事确认。这些操作不会改变法律，但会占据更多新闻头条，并抬高AI企业的合规和公关成本。更值得关注的是民意的变化。数据中心已经成了民主党"可负担性"议题的一部分。Pew的调查显示，认为数据中心对家庭能源成本基本是负面影响的美国成年人比例，从今年1月的38%升到8月的50%，认为其对环境有负面影响的比例从39%升到54%。民主党上台很可能进一步放大这种情绪，并通过地方选址审批和州级电价监管影响数据中心的建设节奏。

 

5、中选后的大类资产走势如何？

历史上中期选举之后6个月内美股表现系统性偏强，与党派胜负关系不大。1958年到2022年共17次中期选举里，标普500在选后6个月全部上涨，涨幅中位数是12.8%（未年化），最差的一次是2002年末，之后的6个月标普也涨了1.5%。与之对比，同期非中期选举年6个月涨幅只有4.9%。按国会结果分组，总统所在党保住两院、分裂国会、反对党横扫这三种情形，选后6个月中位涨幅分别是9.6%、10.3%和16.6%，由于样本较少，因此差异并不显著。

中选后美股“蜜月期”可能来自不确定性下降。 回测显示，中选前60个交易日，标普500的中位数仅涨1.9%，纳指还跌了2.2%，和平常年份没有区别，但中选结束后的60个交易日里标普500上涨6.1%，远高于非中期选举年同期的2.5%，且VIX中位数回落1.5个点。这一规律不依赖特定的宏观环境，比如1994年选后一周联储就大幅加息75个基点，2018年12月和2022年底仍在加息周期，1990年选后进入海湾战争的增兵和开战窗口，但这些风险案例中随后6个月内标普500均录得上涨，胜率100%。不过值得指出的是，中选行情往往在6个月内结束——过去17次中选后，第7到第12个月，标普涨幅的中位数只有1.7%，与非中期年同期相当。

美债利率在中选后6个月内小幅下行，1年后趋于回归。1962年以来的16次中选后，10年期美债收益率在选后6个月的中位数是下行20个基点，非中期年同期为上行9个基点。但下行只持续数月，选后1年全样本中位数转为上行约20个基点。分组看没有稳定规律，分裂国会下10y美债利率在6个月内下行最多，约50个基点。保住两院下6个月小幅下行，1年后转为上行50个基点，主要是1966和1978两个通胀年代的样本所致。反对党横扫下10y美债利率6个月内几乎不动，1年后下行20个基点。由于每组只有4到8个样本，这些差异更有可能反映的是各自的宏观环境而非国会结构。这一点对今年尤其重要，因为三种选举结果都难以带来重大的财税立法变化，利率的边际变量是油价（美伊局势）、经济数据、AI行业走势，以及跛脚鸭会期的债限立法进展。

不同国会组成下，美元在中选后短期普遍走弱，黄金整体偏强但分组差异很大。美元方面，选后6个月美联储贸易加权美元指数的中位数贬值3.0%，明显弱于非中期年的升值0.8%；到选后1年美元回到选举日水平，整体先降后升。按国会结果分组，三种情形下美元在6个月内都在贬值，幅度在2%到4%之间，差别不大。黄金方面，选后6个月伦敦金上涨5.5%，非中期年同期上涨1.2%；到选后1年黄金继续走强，中位涨幅14.2%。黄金的分组差异很大：总统所在党保住两院时6个月涨11%，分裂国会下涨7.5%，反对党横扫下只涨0.8%。但这主要是样本太少所致。黄金样本自1978年起，其中保住两院只有1978年和2002年两次，分别对应卡特时期的美元危机和2000年代美元熊市的起点，黄金的大涨是当时宏观环境的结果，与国会构成无关。整体来看，中选结束后市场对利率、美元和黄金的定价会很快回到宏观数据上，不会在党派组成的差异上停留太久。

“这次不一样”的几个风险点值得关注。尽管历史上中选结束后会迎来阶段性的风险情绪回归，但当前有三点风险。一是美伊局势在中选后可能有波动。二是选后美联储的加息预期可能重新抬头。三是 AI 巨头正在接受市场更严格的审视，关注点从"资本开支"转向"投资回报"。

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