传统相关性失效，黄金韧性凸显市场逻辑转变

⑴ 按几乎所有传统相关性，黄金本应大幅低于当前水平，而事实并非如此，这传递出明确信号。⑵ 美联储正在收紧货币政策，美元走强，10年期美国国债收益率已飙升至约5.2%，为20年来最高。⑶ 世界黄金协会模型显示，在其他条件不变的情况下，美国10年期国债收益率每上升25个基点，黄金价格大约下跌1.75%，据此黄金应远低于每盎司4000美元。⑷ 但黄金反而守在每盎司4300美元附近，这种韧性凸显其与传统利率关系已显著背离。⑸ 当然黄金并非不受高收益率影响，本周价格下跌超过2%，并从近期高点大幅回落，实际收益率上升提高了持有无收益资产的机会成本，美元走强构成另一重大逆风。⑹ 但考虑到这些压力的幅度，黄金的跌幅仍相当有限。⑺ 投资者已不再单纯从利率角度看待黄金，央行需求仍是市场重要支柱，通过黄金ETF体现的投资需求也相对有韧性。⑻ 尽管机会成本更高，在投资者面对持续通胀、地缘政治不确定性和对政府财政担忧加剧之际，黄金仍是重要的组合多元化工具。⑼ 或许最重要的是，5%的国债收益率在今天意味着与上次达到该水平时非常不同的东西，美国政府债务已超过40万亿美元，平均借贷成本每上升1个百分点，若适用于全部债务存量，最终将意味着每年约4000亿美元的额外利息支出。⑽ 这形成一种不寻常的动态，更高收益率提高黄金机会成本，但推动收益率上升的力量，即持续通胀、政府债务扩张和对长期财政可持续性的担忧，可同时强化黄金的投资逻辑。⑾ 最终总有一方要让步，要么经济增长弱到足以拉低收益率并减少对美联储进一步收紧的预期，要么利率维持高位并日益暴露美国庞大债务负担造成的脆弱性。⑿ 若收益率继续攀升且美元走强，黄金当然可能进一步下跌，但更重要的故事不是黄金从高点回落，而是旧关系显示黄金本应大幅走弱，事实并非如此，这或许比任何利率预测都更能说明黄金市场性质正在变化。