市场评论 | 善意干预，未必通向坦途

实现近25年来第三强的单月表现

仅略低于2025年12月的14%

我们的金价归因模型显示：

9月以来

• 美国财政部近期宣布国债回购计划，官方口径是为了改善流动性。
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  但不少人将其解读为一种金融压制手段，
  意在遏制收益率上行
  。
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• 在具备公信力的应对方案出台之前，黄金等实物资产可能会继续受益，
  这折射出投资者对赤字和债务持续膨胀的担忧
  。

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• 8月初，美国财政部在日本干预汇市期间向其提供颇为反常的协助，便已引发相关争议。
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  或许是因为此次行动显得过于仓促，又或许因此举紧随偏鹰派的美联储会议纪要之后；再或者，是因为这一时点恰好撞上美国国债规模突破40万亿美元大关。
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• 无论如何，自那以来，这一话题始终占据着新闻头条。投资者斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）对财政部干预措施的公开强烈反驳，或许也折射出更广泛的失望情绪
  ：市场认为，面对更为严峻的问题，美国政府却只愿采取“治标之策”。 6

我们选取2000年以来的周度数据，考察名义收益率、实际收益率、期限溢价、美元指数以及黄金的价格变动。

在上述两类情景下，我们假设干预达成预设目标，因此将名义收益率筛选限定在特定区间内保持“锚定”状态。

• 收益率变动究竟是来自期限溢价变动

• 实际利率变动伴随通胀补偿抬升

• 资本外流引发的美元波动

• 在其他驱动因子发生变动的同时，名义收益率维持锚定状态的情形实属罕见
  。2000年以来共计1443个周度样本中，仅有30周符合具备公信力的干预情景，20周符合削弱市场信心的干预情景。

• 不出所料，黄金在削弱市场信心的干预情景下表现远优于具备公信力的干预情景
  。实际收益率下行与美元走弱，通常是黄金短期回报的核心驱动因素。而这恰恰凸显了黄金对冲上述风险的价值。

• 干预取得形式上的成功，并不必然利空黄金
  。这种仅停留在表面的政策奏效无法化解深层根源问题，还可能经由道德风险令问题进一步恶化。单靠期限溢价收窄本身，并不足以侵蚀黄金的超额收益。

• 不过，有一项值得警惕的信号：
  在具备公信力的干预情景样本中，黄金回报表现最弱的两个时间点——2014年5月与2015年7月，恰逢美国财政赤字在18个月内从GDP占比4%回落至约2.5%
  。两组观测样本的参考意义十分有限，但即便发生概率较低，在实施收益率上限管控的同时叠加实质性财政约束，仍构成黄金的短期风险。

尽管前文分析聚焦于美国，但收益率上行（尤其在高额债务负担背景下）已是全球性问题。这如同打地鼠游戏：解决了一个问题，却在别处引发新的问题，因为投资者资金会另寻配置去处。

[2] Citadel Securities表示，美国财政部压低债券收益率的做法无异于“金融压制”；贝森特出手遏制美债收益率，令沃什领导的美联储承压。

[4] 美国为何决定出手帮助日本提振疲弱日元 | Morningstar

[5] 特朗普与拜登任内债务翻倍后，美国债务总额突破40万亿美元大关｜路透社

[7] 来源：世界黄金协会

[8] 数据截至2026年8月31日。样本为周度超额收益（收益率减去全周期均值）；模拟条件：美国10年期名义收益率、美国10年期TIPS收益率、美国10年期期限溢价（Adrian‑Crump模型测算）以及美元指数（DXY）按照图2设定的情况发生变动。来源：彭博社，世界黄金协会

[9] 数据截至2026年9月3日。来源：彭博社，世界黄金协会

[10] 数据截至2026年9月3日。基于彭博WIRP的联邦基金期货曲线定价结果。来源：彭博社，世界黄金协会