外汇市场开始走向分化

Morning FX

K型分化是今年很火的词，用来概括AI革命浪潮的初期不平衡的经济结构。巨额资本开支带动乐观情绪，AI链条所有领域如火如荼，然而传统经济愈发疲软，居民实际收入走低，财富分化严重。

进入下半年，外汇市场也呈现分化特征。一是关于美元中期观点的分化，另一方面是新兴市场内部的逻辑分化。

图：美国五月后的经济意外指数走强

一、从弱美元走向强美元

6月开始，市场对美元的看法改变，从长期看空到中期做多。这不仅体现在仓位上，也体现在价格情绪与舆论上。

美元多头持仓为近五年来的新高，尤其在6月FOMC会议后，多头堆积速度加快。即使6月非农弱于预期，前值也大幅下修，但非美货币的反弹力量只维持了一天，美指甚至比数据前的平仓期更高。加息预期的延后并未点燃空头动力。

图：美元持仓季度拥挤

主流投行观点已经不再讨论去美元化，这炒作了一整年的主线。特朗普已经放弃政治施压，联储独立性担忧消散；人工智能的繁荣，凸显美国优势；欧洲考虑放缓加息的阶段，美联储意外转鹰。这三大因素平息了投资者分散美国资产配置的声音，资金从欧洲和日本回流。

图：日本对外投资流量

二、新兴市场货币的逻辑分化

新兴市场外汇关联性走低。以亚洲货币为例，人民币受益于单一的经常账户顺差，与美元形成双强格局，一篮子指数升至新高。日元和韩元的结汇意愿都极弱，资本外流下持续贬值。前者受债务高压逼空，USDJPY持续上行直至干预，而后者陷入股市上涨-外资卖出-韩元贬值-进一步卖出的怪圈。

高息与低息货币的分化也很严重。上半年高息货币显著跑赢低息货币，即使利差在缩窄，但未影响套息资金的坚定入场。

图：高息货币显著跑赢低息货币

三、小结

（1）美元观点变化，去美元化的长期逻辑动摇，转向中期看多。

（2）新兴外汇市场同样存在K型分化，宏观因子失效。亚系三兄弟，只有人民币独立升值，高息货币则继续跑赢低息货币。