聊聊年初的日元汇率

笔者窃以为，今年上半年外汇市场没有什么确定性的机会。如果有趋势机会的话，空日元应该算一个。

为什么这么讲？这与日本金融市场的状态、以及“高市交易”有关。自2022年以后，日本金融市场有个独特的现象——只要日本长债利率上行、曲线走陡，那么日元汇率往往是下跌的，俗称“债汇双杀”。从G7货币篮子看，日元和英镑比较像，都比较容易出现“债汇双杀”，这本质上是后MMT时代财政脆弱性的体现。

另一方面，“高市交易”进一步推动了偏弱的日债与日元。2025年末，高市政府公布了新财年预算计划，初始预算支出达到122.3万亿日元，同比增长6.3%。众所周知，日本的名义GDP增速只有4%左右，其中3%还是通胀。6%的财政支出增速，大概率会加重日本财政负担（日本政府杠杆率本就很高），加剧“债汇双杀”的现象。

本质上，高市的政策是翻版“安倍经济学”。但安倍当年的三支箭是在长期通缩环境下诞生的，而现在是通胀环境，照搬“安倍经济学”并不合时宜。

一些朋友可能会问：日债利率上升，日央行加息，不应该利好日元么？其实外资行（如美银）已讨论过这个问题，对日本这样奇葩的经济体而言，观察实际利率可能比名义利率更有效。当前USDJPY 160左右的位置，相较美日实际利差而言，其实没有明显偏离。因此，日本财务省会干预汇率吗？可能干预了也没什么用。

以上聊的更多是日元中期的宏观与市场图景，从2026上半年看，我们建议投资者关注以下节奏事件：

一是2026年的日本春斗。从目前的媒体调研看，多数日本企业预计2026财年的涨薪幅度与2025财年大致持平，那么就对应5%左右的薪资涨幅。最值得关注的还是小企业的涨薪情况，毕竟相较于大企业，小企业连年的春斗结果都是不及预期的……

二是可能于2月举行的日本众议院选举。据日本媒体报道，高市政府正考虑解散并重组国会众议院，以攫取更多众议院席位。考虑到目前高市政府在日本国内民调支持率较高，如果重组众议院、自民党获胜，那么市场可能强化“高市交易”——做多日股+做空日债+做空日元。

总结今天的分享：

1、空日元，可能是上半年外汇市场少有的趋势机会之一。这与日本金融市场的状态、以及“高市交易”有关；

2、观察日元汇率，实际利率可能比名义利率更有效。当前USDJPY 160左右的位置，相较美日实际利差而言，其实没有明显偏离。日本财务省会干预吗？可能干预了也没什么用；

3、从2026上半年看，我们建议关注以下节奏事件：一日本春斗（3月），二是可能的众议院重组选举（2月）。如果走“高市交易”的逻辑，那么就很清晰：多日股+空日债+空日元。

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