JPMorgan: Nếu lợi nhuận được thúc đẩy bởi AI tiếp tục, thị trường chứng khoán Mỹ có thể chịu được lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên 5.5%-6.0%

Môi trường lãi suất đang tái định hình cấu trúc cổ phiếu Mỹ. Nhưng JPMorgan cho rằng, miễn là tăng trưởng lợi nhuận giữ vững mạnh mẽ, mức lãi suất hiện tại chưa đủ để làm thị trường chứng khoán sụp đổ.

Ngày 27 tháng 10, theo tin tức từ Sàn Giao Dịch Chasing Wind, báo cáo nghiên cứu chủ đề của JPMorgan cho biết kỳ vọng chính sách của Fed đã chuyển từ giảm lãi suất sang tăng lãi suất, thị trường đang định giá lại cho “lãi suất cao hơn kéo dài lâu hơn”. Chỉ số S&P 500 vẫn tăng khoảng 12% trong năm nay, phía sau đó là tăng trưởng lợi nhuận vượt xa dự báo — EPS dự kiến năm 2026 và 2027 lần lượt tăng khoảng 28% và 22%.

Các chiến lược gia của ngân hàng, Dubravko Lakos-Bujas và cộng sự, chỉ ra rằng lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm và hệ số P/E của S&P 500 có mối quan hệ “chữ U ngược”: Nếu dự báo tăng trưởng EPS niên tiến trên 20% hiện tại thành hiện thực, lịch sử cho thấy thị trường có khả năng hấp thụ mức lãi suất trái phiếu 10 năm tăng lên khoảng 5.5%-6.0%.

Thị trường chứng khoán chịu được mức lãi suất bao nhiêu? Cốt lõi là lợi nhuận

Các nhà phân tích của ngân hàng trích dẫn dữ liệu lịch sử khoảng 80 năm, chỉ ra rằng giữa lãi suất trái phiếu 10 năm và hệ số P/E S&P 500 tồn tại một mối quan hệ chữ “U” ngược — trong giai đoạn tăng trưởng EPS vượt xu hướng (khoảng 15% so với cùng kỳ), trước khi lãi suất trái phiếu 10 năm tăng lên khoảng 5%, hệ số định giá cổ phiếu sẽ không bắt đầu giảm xuống.

Hiện tại, thị trường nhất trí dự báo tăng trưởng EPS năm 2026/2027 đều vượt quá 20%, hệ số P/E dự phóng của S&P 500 tính theo EPS năm 2027 khoảng 18 lần.

Các nhà phân tích viết: "Nếu các dự báo tăng trưởng mạnh mẽ này thành hiện thực, lịch sử cho thấy không chỉ hệ số định giá còn dư địa tăng thêm, mà thị trường chứng khoán cũng sẽ chịu được mức lãi suất trái phiếu 10 năm tăng lên khoảng 5.5%-6.0%, đặc biệt trong bối cảnh tăng trưởng năng suất do AI thúc đẩy duy trì môi trường định giá cao."

Nhưng tiền đề của nhận định này là sự bền vững của lợi nhuận. Rủi ro chủ yếu hiện tại gồm tăng trưởng lợi nhuận suy yếu, thị trường trái phiếu bán tháo mạnh mẽ, và căng thẳng địa chính trị Trung Đông làm bùng phát lạm phát và tăng trưởng nghiêm trọng hơn.

Lãi suất tăng, vì sao cổ phiếu vẫn chưa sụp đổ

Trong một năm qua, kỳ vọng thị trường chuyển từ giảm lãi suất sang tăng lãi suất gấp gáp. Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 30 năm tăng lên khoảng 5.35%, gần mức cao nhất 20 năm; lãi suất trái phiếu 10 năm dao động quanh mức 5%. Giá trái phiếu dài hạn giảm khoảng 7% trong năm, hệ số P/E dự phóng bị nén lại khoảng 3 lần.

Cuộc tăng lãi suất dài hạn được dẫn dắt bởi nhiều yếu tố chồng chất: chính sách ngân hàng trung ương định giá lại, lạm phát dính kết (các cú sốc năng lượng và thương mại kéo dài), thâm hụt tài khóa toàn cầu tăng, và nhà đầu tư nước ngoài đang dần chuyển vốn dài hạn từ trái phiếu chính phủ sang trái phiếu doanh nghiệp (dòng vốn ròng vào trái phiếu doanh nghiệp khoảng 403 tỷ đô trong 12 tháng qua, cao hơn dòng vốn vào trái phiếu chính phủ khoảng 397 tỷ đô).

Thị trường hiện đã tiêu hóa dự kiến tăng lãi suất hai lần trước tháng 4 năm sau, Fed dự kiến tăng lãi suất thêm một lần vào tháng 12 rồi tạm dừng. JPMorgan cho rằng, chu kỳ tăng lãi suất nhẹ này (tức đảo ngược giảm lãi suất phòng ngừa năm ngoái) có thể quản lý được đối với cổ phiếu. Nhưng nếu lạm phát tăng tốc trở lại, đường cong lãi suất bắt đầu định giá cho 4-5 lần tăng lãi suất, thị trường chứng khoán sẽ đối mặt với áp lực giảm mạnh — nhưng đây không phải kịch bản cơ sở của JPMorgan.

Khả năng phục hồi lợi nhuận là neo chính

Tác động cấp một của lãi suất cao đối với nền tảng doanh nghiệp (chi phí lãi vay) dự kiến chỉ diễn ra dần dần. Nguyên nhân là doanh nghiệp chủ yếu vay bằng trái phiếu lãi suất cố định, thời hạn dài, tốc độ lãi suất tăng truyền sang chi phí tài chính rất hạn chế.

Trong khi đó, ngắn hạn có một số yếu tố bù trừ. Khả năng sinh lời của ngành tài chính tăng, lợi tức tiền mặt của doanh nghiệp đi lên (số dư tiền mặt doanh nghiệp vẫn cao tới khoảng 2.4 nghìn tỷ đô), đều góp phần bù đắp áp lực lãi suất.

Về hiệu ứng cấp hai, lãi suất cao có thể tác động tiêu cực đến chu kỳ chi tiêu vốn AI và người tiêu dùng, nhưng JPMorgan cho rằng độ nhạy cảm khá hạn chế.

Một mặt, bảng cân đối doanh nghiệp nhìn chung khỏe mạnh, biên lợi nhuận ở mức cao lịch sử; mặt khác, các hộ gia đình có thu nhập trung và cao vẫn dư thừa thanh khoản, tài sản ròng lập đỉnh lịch sử. Áp lực tập trung nhiều hơn vào người tiêu dùng thu nhập thấp, doanh nghiệp nhỏ và vừa, công ty sử dụng đòn bẩy cao, cũng như các ngành sử dụng vốn nhiều ngoài xây dựng AI.

Hình thái đường cong quyết định hướng xoay vòng ngành

JPMorgan chỉ ra, quyền lãnh đạo ngành trong lịch sử phụ thuộc vào thay đổi hình thái đường cong lợi suất. Dựa trên phân tích lịch sử:

• Thị trường gấu dốc lên (lãi suất dài hạn tăng nhanh hơn lãi suất ngắn hạn): Có lợi cho ngành chu kỳ như năng lượng, tài chính

• Thị trường gấu bằng phẳng (lãi suất ngắn hạn tăng nhanh hơn lãi suất dài hạn): Có lợi cho ngành công nghệ

• Các ngành thay thế trái phiếu và ngoài công nghệ kỳ hạn dài (tiện ích, bất động sản, dịch vụ viễn thông, hàng tiêu dùng thiết yếu): Đối mặt rủi ro tiêu cực lớn nhất

Về phong cách đầu tư, theo kịch bản cơ sở JPMorgan duy trì ưu tiên nhóm tăng trưởng/tăng trưởng chất lượng; nếu chu kỳ tăng lãi suất mở rộng hơn, hỗ trợ xoay sang phong cách biến động thấp. Về vốn hóa, cổ phiếu vốn hóa lớn ưu việt hơn nhóm vốn hóa nhỏ vì doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc nhiều vào tài trợ ngân hàng lãi suất ngắn hạn biến động, sự truyền tải chính sách tới chi phí vay trực tiếp hơn.

Ba nhóm chủ đề: Phân loại theo độ nhạy lãi suất

Để hỗ trợ nhà đầu tư ứng phó phân hóa lãi suất, JPMorgan xây dựng ba rổ chủ đề đầu tư.

Rổ hưởng lợi lãi suất cao (JPRHIRTB), logic cốt lõi là độ nhạy tài sản. Ngân hàng, tài chính chuyên ngành và bảo hiểm cung cấp độ linh hoạt thu nhập lãi; nhà xử lý tiền lương và quản lý HSA hưởng lợi nhờ dòng tiền khách hàng. Các công ty nhà hàng dư tiền mặt không có nợ, thu nhập lãi trực tiếp thúc đẩy EPS; các nhà bán lẻ phụ tùng ô tô hưởng lợi nhờ chi phí tài trợ tăng khiến người tiêu dùng kéo dài thời gian sử dụng xe cũ. Phần mềm thiết kế EDA bán dẫn và chip tùy chỉnh giữ vững nhờ chi tiêu cứng liên kết ngân sách R&D.

Rổ hưởng lợi lãi suất thấp (JPRLORTB), logic cốt lõi là độ nhạy tài trợ. Vật liệu xây dựng nhà và sơn phụ thuộc vào nhu cầu nhà ở phục hồi; REITs, nhà cung cấp dịch vụ y tế sử dụng đòn bẩy cao và REIT thế chấp doanh nghiệp phải chịu áp lực do chi phí tài trợ hạn chế định giá và tăng trưởng ngoại biên; hạ tầng AI và năng lượng sạch nhạy cảm lãi suất do định giá kỳ hạn dài và nhu cầu tài trợ bên ngoài cao.

Rổ không nhạy lãi suất (JPRAGRTB), logic cốt lõi là nhu cầu phi chu kỳ. Bán lẻ hàng thiết yếu, giải trí đăng ký và mạng lưới thanh toán đều có dòng tiền ngắn hạn hoặc nhu cầu thường xuyên; an ninh mạng được thúc đẩy nhờ nhu cầu bảo mật AI, Goldman Sachs cho rằng yếu tố AI ảnh hưởng định giá nhiều hơn lãi suất; nhà vận hành trung tâm dữ liệu nhờ quyền định giá và kênh tài trợ cấp đầu tư có thể chống chịu áp lực lãi suất.