Bán tháo thật sự quá mức? Khi CoreWeave (CRWV.US) cùng lúc bị bán tháo cả cổ phiếu lẫn trái phiếu, đặt cược phá sản giảm mạnh và các báo cáo lạc quan từ Phố Wall liên tục được phát hành.

VietnamMoney APP nhận thấy, CoreWeave (CRWV.US) đang trải qua một cuộc khủng hoảng niềm tin được diễn ra trực tiếp trên Wall Street, và các thị trường khác nhau lại đưa ra những phản ứng khác nhau. Theo thông tin, với lãi suất gia tăng và lo ngại về hạ tầng AI, các "đám mây mới" như CoreWeave có lượng nợ lớn bị nhiều nhà đầu tư xem là giao dịch dễ tổn thương nhất trong lĩnh vực AI; thế nhưng, trong cùng thời gian, xác suất tiềm ẩn "CoreWeave phá sản trước cuối năm 2028" trên thị trường dự đoán Polymarket đã giảm mạnh 8 điểm phần trăm xuống còn 14% vào thứ Tư, nguyên nhân là báo cáo quý 3 mạnh mẽ của SpaceX. Cùng một công ty, một bên là lợi suất nợ không đảm bảo tiệm cận 15%, bên kia là cược phá sản giảm nhanh.

Trái phiếu bỏ phiếu trước

Chuyên gia phân tích tín dụng Andrew Keches của Barclays viết trong báo cáo gửi khách hàng vào thứ Ba rằng, tâm lý "không nghi ngờ gì là tiêu cực", và chỉ rõ "tâm lý về AI thay đổi theo ngày". Điều này được xác thực qua giá cả.

CoreWeave lên sàn vào tháng 3 năm ngoái, ba tháng sau giá trị thị trường đạt đỉnh gần 90 tỷ USD, nay chỉ còn khoảng 34 tỷ USD, cổ phiếu giảm 29% trong tháng này; lợi suất nợ không đảm bảo khoảng 15%. Đáng chú ý hơn là giá bảo hiểm vỡ nợ: chênh lệch hoán đổi tín dụng (CDS) kỳ hạn 5 năm tăng 164% trong một năm qua, tăng thêm 30% chỉ trong tháng 10, hiện báo giá khoảng 1.067 điểm (10.67%). Tuần trước, cổ phiếu công ty giảm hơn 15% trong tuần, lợi suất trái phiếu đáo hạn năm 2030 tăng mạnh 500 điểm lên gần 16%, thị trường tập trung vào khoản nợ gần 50 tỷ USD của công ty.

Cộng hưởng ngành: Không chỉ riêng CoreWeave

Câu chuyện tương tự đang diễn ra trên toàn ngành đám mây mới: Cổ phiếu Nebius giảm 27% trong tháng này, IREN giảm 32%; nhà điều hành trung tâm dữ liệu Australia NextDC giảm mạnh 40% vào thứ Tư sau khi cắt giảm dự báo lợi nhuận năm; đầu tháng này, một công ty trung tâm dữ liệu khác tại Australia là Firmus hủy kế hoạch IPO do biến động thị trường. New cloud Anh là Nscale thì vẫn đang quan sát — công ty này được Nvidia đầu tư, tháng trước đã nộp đơn lên NYSE, nhà đầu tư đang chờ đợi liệu có tiếp tục hay không.

Dự báo của tổ chức nghiên cứu Gartner càng làm tăng lo ngại: đến năm 2030, hơn 80% các nhà cung cấp đám mây mới sẽ ngừng hoạt động độc lập. Dữ liệu về phía huy động vốn cũng đang thu hẹp: Quy mô phát hành trái phiếu liên quan AI từ 113 tỷ USD tháng 6 giảm xuống 23 tỷ USD vào tháng 9.

Bức tường nợ & khoảng trống tái cấp vốn

CoreWeave là công ty có quy mô lớn nhất trong nhóm này và gắn bó sâu sắc với thị trường AI Mỹ. Theo dữ liệu FactSet, Nvidia là nhà đầu tư tổ chức lớn nhất, nắm giữ khoảng 9%; năm ngoái hơn 2/3 doanh thu công ty đến từ Microsoft. Danh sách khách hàng gồm Microsoft, Meta - những khách hàng ở cấp đầu tư - là điểm khác biệt so với các doanh nghiệp cùng ngành.

Nhưng bảng cân đối tài sản lại là chuyện khác. CoreWeave có khoảng 20,7 tỷ USD nợ sẽ đáo hạn trước năm 2030, sau đó có thêm khoảng 14,9 tỷ USD, tương lai còn đối mặt với lãi suất cho vay cao hơn. Công ty sở hữu 5,5 tỷ USD tiền mặt và tương đương tiền vào cuối quý 2; FactSet cho thấy, các chuyên gia dự báo dòng tiền tự do quý 3 chuẩn bị công bố sẽ âm tới 10,1 tỷ USD, mức lớn nhất kể từ khi công ty công bố dữ liệu tài chính hàng quý. Chuyên gia phân tích phần mềm Rob Oliver của Baird ước tính, năm 2027 công ty cần huy động khoảng 30 tỷ USD — ông cũng cho biết "doanh nghiệp có thể sẽ triển khai một số biện pháp huy động nhằm củng cố niềm tin, nhưng đến quý 1 năm sau mới cần đến số tiền đó".

Cuộc đua giữa tăng trưởng & tiêu hao

Kéo dài thời gian nhìn lại, nền tảng của công ty là "tăng trưởng mạnh + tiêu hao cao". Theo tin tức, CoreWeave dự báo doanh thu năm 2025 là 5,1 tỷ USD, lỗ ròng 1,2 tỷ USD; thị trường dự đoán doanh thu năm nay sẽ gấp đôi, chi tiêu vốn đạt 35-39 tỷ USD, gấp bốn lần năm ngoái, tiêu thụ tiền mặt cũng tăng mạnh. CEO Mike Intrator cho biết trong ghi chú nội bộ thời điểm đó, thị trường đôi khi "hiểu sai và phản ứng phi lý", khẳng định đơn đặt hàng dự trữ đủ để đảm bảo nghĩa vụ nợ. Kể từ IPO tháng 3 năm ngoái, Intrator và các bên liên quan đã bán ra gần 1 tỷ USD cổ phiếu, chủ yếu theo kế hoạch giao dịch định sẵn — trong bối cảnh giá cổ phiếu giảm một nửa so với cùng kỳ năm trước, chi tiết này không thân thiện với chủ trái phiếu.

Hai biến số bên ngoài của cửa sổ tái cấp vốn: Bầu cử giữa nhiệm kỳ và giấy phép quản lý

Tinh vi hơn cả bản chất công ty là cửa sổ tái cấp vốn. Nguồn tin tiết lộ, xét đến phản ứng chính trị đối với các trung tâm dữ liệu, thị trường trái phiếu lợi suất cao thực tế đã tạm dừng, đợi đến sau hai tuần, khi bầu cử giữa nhiệm kỳ kết thúc; một nguồn tin giấu tên cho biết, nhà đầu tư trái phiếu "chỉ cam kết đầu tư sau khi các yêu cầu về giấy phép và quản lý được giải quyết cơ bản". Giám đốc đầu tư danh mục khách hàng toàn cầu của Janus Henderson, ông Seth Meyer cho biết: "Trong tình hình biến động gần đây, tạm dừng là hợp lý."

Điều này có nghĩa lịch trình tái cấp vốn của CoreWeave một phần phụ thuộc vào một mốc thời gian không liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty.

Phản ứng của ban lãnh đạo và liệu Nvidia có cứu nguy không?

Đối mặt với áp lực, Intrator đã cố gắng hạ nhiệt qua ghi chú gửi nhân viên thứ Năm. Ông nhấn mạnh công ty có nhiều lựa chọn huy động vốn: "Chúng tôi kết hợp vay có tài sản thế chấp, trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu và khách hàng trả trước," đồng thời bổ sung công ty "có thêm linh hoạt trong việc phát hành cổ phiếu theo thời gian, tùy vào điều kiện thị trường và nhu cầu vốn của chúng tôi."

Một câu hỏi khác được nhắc đi nhắc lại là Nvidia có hành động không. Tháng 1 năm nay, Nvidia đầu tư 2 tỷ USD để sở hữu 10% cổ phần CoreWeave với giá 87,20 USD/cổ phiếu; dù tăng 6% trong ngày công bố, giá hiện tại vẫn chỉ 61,82 USD. CEO Nvidia Huang Renxun tuần trước cho rằng CoreWeave không cần cứu trợ, nhưng một số nhà đầu tư cho rằng nếu tín dụng tiếp tục xấu đi, sự tham gia thêm của hãng chip này có thể cần thiết.

Phe mua phản công

Đáng chú ý, phía bán không hoàn toàn thắng thế. Goldman Sachs, JP Morgan, Barclays đều ra báo cáo tích cực trong tuần, nhấn mạnh khoản vay thế chấp GPU của công ty và danh sách khách hàng cấp đầu tư như Microsoft, Meta; Goldman Sachs nâng khuyến nghị từ giữ lên mua, viết: "Không phải mọi đám mây mới đều như nhau — xét về hiệu suất và năng lực vận hành, CoreWeave có khả năng thuộc top 25%, thậm chí top 10% các đám mây mới." Một lưu ý cần chú ý là: Barclays có quan điểm tiêu cực từ chuyên gia tín dụng Keches, còn báo cáo tích cực tuần này đến từ nghiên cứu cổ phiếu/bán.

Piper Sandler hôm thứ Tư tiếp tục giữ khuyến nghị "ưu tiên chọn" cho CoreWeave, cho rằng lo ngại về huy động vốn cho hạ tầng AI bị phóng đại; Cantor Fitzgerald và Bank of America cũng giữ quan điểm tích cực. JP Morgan thứ Sáu tuần trước cung cấp một điểm tựa cụ thể cho phe mua: Hợp đồng năm năm điển hình có thể đem lại tỷ suất thu nhập nội bộ không đòn bẩy trong trung bình hai con số, vượt chi phí vốn hỗn hợp của CoreWeave (khoảng 9%—11%). Sự bất đồng cũng rõ ràng: HSBC giữ xếp hạng giảm và giá mục tiêu 39 USD, Goldman Sachs dù nâng khuyến nghị vẫn giảm giá mục tiêu từ 139 USD xuống 106 USD.

Hiệu ứng lan tỏa từ báo cáo tài chính SpaceX

Điểm ngoặt đến từ một báo cáo tài chính không thuộc ngành đám mây mới. Doanh thu quý 3 của SpaceX tăng trưởng 161% so với cùng kỳ, mảng liên quan tính toán tăng đặc biệt mạnh, giá cổ phiếu tăng khoảng 8%, thúc đẩy cổ phiếu công nghệ tăng; nhà giao dịch lập tức định giá lại rủi ro giảm sâu các tài sản hạ tầng ngành, xác suất tiềm ẩn CoreWeave phá sản trước cuối 2028 trên Polymarket giảm 8 điểm phần trăm xuống còn 14%.

Bằng chứng phía cầu còn nhiều: Musk trong cuộc họp quý 3 SpaceX cho biết, nhu cầu tính toán mà công ty nhận được vượt xa khả năng cung cấp, "chúng tôi bị cả các công ty siêu lớn và hàng chục công ty nhỏ thúc giục thuê thêm năng lực tính toán". Doanh thu dự trữ cuối quý 2 đạt 104,2 tỷ USD, đầu quý 3 lại nhận thêm hơn 25 tỷ USD cam kết mới.

Vấn đề định giá đang đối mặt

Vậy thị trường đối diện một bài toán chia đôi: Một bên là thị trường tín dụng — lợi suất trái phiếu không đảm bảo 15%, CDS 1.067 điểm, bức tường 20,7 tỷ USD đáo hạn, cửa sổ tái cấp vốn có thể bị hoãn bởi yếu tố chính trị và quản lý; bên còn lại là thị trường cổ phiếu — danh sách khách hàng cấp đầu tư, cấu trúc vay thế chấp GPU, các báo cáo nâng hạng từ bán, và một báo cáo SpaceX chứng minh nhu cầu tính toán vẫn tăng cao.

CoreWeave dự kiến phát hành báo cáo tài chính quý 3 vào tháng tới, lúc đó kế hoạch huy động vốn sẽ thành điểm nóng; Oliver từ Baird phán đoán, ban lãnh đạo có thể sẽ đề cập biện pháp huy động trong báo cáo tài chính, nhưng thực sự cần tiền phải đến quý 1 năm sau. Nói cách khác, kiên nhẫn của thị trường tín dụng, niềm tin của bán và sự sôi động phía cầu sẽ cùng được kiểm nghiệm qua một báo cáo trong 6–8 tuần tới. Trước đó, xác suất phá sản 14%, lợi suất trái phiếu 15% và giá cổ phiếu 61,82 USD vẫn là ba mức giá kéo ngược nhau.