Goldman Sachs nâng cấp CoreWeave lên "Mua": Thị trường đã đánh giá quá cao chi phí tài trợ và đánh giá thấp năng lực thu phí tính toán.

Goldman Sachs cho rằng các nhà đầu tư đã lo lắng quá mức về phương thức thanh toán vốn của CoreWeave, trong khi lại đánh giá thấp nghiêm trọng tiềm năng tính phí điện toán của công ty này.

Theo Đài giao dịch Chasing Wind, các nhà phân tích Gabriela Borges và Maura Hager của Goldman Sachs hôm thứ Hai đã nâng xếp hạng của CoreWeave từ "trung lập" lên "mua", với giá mục tiêu 106 đô la Mỹ. Do cổ phiếu này đã giảm tổng cộng 43% kể từ khi báo cáo tài chính quý hai ngày 11 tháng 8, riêng năm ngày giao dịch gần đây giảm 24%, chốt ở mức 61,39 đô la Mỹ, giá mục tiêu 106 đô la vẫn đồng nghĩa với tiềm năng tăng giá khoảng 73%.

Trong báo cáo, Goldman Sachs trực tiếp trích dẫn khuôn khổ "Finance 101", chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp của CoreWeave có mối quan hệ chặt chẽ với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi nội bộ không đòn bẩy (uIRR) và chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), đồng thời cho rằng thị trường đang đánh giá thấp mức nâng của uIRR, trong khi lại đánh giá cao quá mức khả năng tăng WACC.

Việc nâng hạng này có ảnh hưởng trực tiếp tới tâm lý thị trường.

Trong tuần vừa qua, lợi suất trái phiếu không bảo đảm của CoreWeave đã tăng lên 13,5% đến 15%, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) chạm mốc cao nhất lịch sử, Deutsche Bank ước tính công ty này có khoảng 35 tỷ đô la Mỹ thiếu hụt tài trợ trong 12 đến 18 tháng tới, các yếu tố này cùng lúc đã gây áp lực lên giá cổ phiếu. Lập luận phản biện cốt lõi của Goldman Sachs là: Thị trường trái phiếu không bảo đảm không đại diện chi phí huy động mới thực tế của CoreWeave, bởi thị trường này với CoreWeave đã đóng cửa nhiều tháng, công cụ huy động chủ yếu là khoản vay kỳ hạn rút tiền chậm có bảo đảm bằng GPU và hợp đồng khách hàng (DDTL).

Chi phí huy động vốn: Goldman Sachs cho rằng thị trường đánh giá sai tham chiếu

Điểm tranh cãi cốt lõi của báo cáo Goldman Sachs là: các chỉ số mà thị trường sử dụng để đo áp lực huy động vốn của CoreWeave liệu có thực sự chính xác.

Goldman Sachs chỉ ra, phương thức huy động vốn chính của CoreWeave không phải là trái phiếu doanh nghiệp truyền thống, mà là DDTL – đây là loại tài trợ dự án có tài sản bảo đảm bằng các hợp đồng khách hàng cụ thể, cơ sở hạ tầng GPU và dòng tiền liên quan. Bên cho vay thẩm định không phải là năng lực tín dụng toàn bộ của CoreWeave, mà là chất lượng dòng tiền của hợp đồng cụ thể và giá trị tài sản bảo đảm. Cấu trúc này giúp chuyển rủi ro huy động vốn từ bảng cân đối tài sản doanh nghiệp CoreWeave sang hợp đồng và tài sản cơ sở, đồng thời giảm thiểu rủi ro tái huy động vốn.

Dựa trên đó, Goldman Sachs ước tính chi phí bình quân gia quyền nợ hiện tại của CoreWeave vào khoảng 800 đến 900 điểm cơ bản (dựa trên chi phí lãi suất quý hai được nhân lên hàng năm là 2,56 tỷ đô la chia cho tổng nợ khoảng 30 tỷ đô la). Với khoản vốn bổ sung, Goldman Sachs giả định DDTL dành cho khách hàng xếp hạng đầu tư khoảng SOFR+300 điểm cơ bản (như tài trợ liên quan đến hợp đồng với Meta), khách hàng có lãi suất cao là SOFR+600 điểm cơ bản, chi phí hỗn hợp từ 750 đến 1050 điểm cơ bản. Cuối cùng, Goldman Sachs chọn 1000 điểm cơ bản làm chuẩn bảo thủ, đồng nghĩa chi phí huy động mới chỉ tăng 100 đến 200 điểm cơ bản so với hiện tại.

Goldman Sachs cũng lấy số liệu thị trường làm minh chứng: DDTL 5.0 và 5.5 đều giao dịch với giá không thấp hơn giá phát hành ban đầu, thể hiện thị trường tài trợ có tài sản bảo đảm vẫn còn niềm tin với CoreWeave.

Năng lực tính phí: Doanh thu mỗi megawatt là điểm tựa của luận điểm bull

Nửa còn lại của luận điểm bull của Goldman Sachs xây dựng trên kỳ vọng tăng doanh thu tính toán mỗi megawatt của CoreWeave.

Goldman Sachs ước tính, mức thương mại hóa hỗn hợp hiện tại của CoreWeave vào khoảng doanh thu thường niên (ARR) 10 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt, nhưng cho rằng con số này có xu hướng tăng trong 24 tháng tới.

Cơ sở gồm: Giá ký hợp đồng ngắn hạn (3 đến 6 tháng) đã đạt 40 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt; CoreWeave tăng giá 25% vào tháng 7, tháng 10 lại tăng thêm 10%; các hợp đồng ký quý hai có tỷ lệ lợi nhuận cao hơn hợp đồng gần đây 5 đến 10 điểm phần trăm. Tổng hợp GPU thế hệ mới và phần mềm lợi nhuận cao hơn, Goldman Sachs cho rằng 13 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt là "giả định khởi điểm hợp lý" cho hợp đồng dài hạn mới ký.

Thay 13 triệu đô la Mỹ/megawatt vào mô hình ví dụ của Goldman Sachs (hợp đồng 5 năm, 200 megawatt, huy động 80% nợ, chi phí vốn 10%, trị giá còn lại bằng 0), có thể ra tỷ suất sinh lợi nội bộ không đòn bẩy 15%, tạo ra chênh lệch dương khoảng 3 điểm phần trăm so với WACC 11,8%.

Tuy nhiên, phân tích độ nhạy của Goldman Sachs cũng cho thấy sự mong manh của luận điểm này: nếu lấy mức hỗn hợp hiện tại 10 triệu đô la Mỹ/megawatt, uIRR sẽ giảm xuống 6,3%, với chi phí huy động tương đương thì chênh lệch lợi suất chuyển thành âm 6 điểm phần trăm. Nói cách khác, toàn bộ logic bull phụ thuộc vào việc doanh thu mỗi megawatt của CoreWeave tăng thêm khoảng 30% so với hiện tại.

Goldman Sachs bổ sung luận điểm bằng trị giá còn lại. Trong giả định cơ bản, GPU sau 5 năm có giá trị bằng 0, cho rằng giả định này rất bảo thủ, lấy hợp đồng A100 gia hạn tới 2029, hợp đồng H100 gia hạn với giá cao làm tham chiếu. Nếu tính trị giá còn lại cho năm thứ sáu, uIRR sẽ tăng vọt lên khoảng 20% tới 25%.

Chi phí vốn và dòng tiền tự do: Đến năm 2030 mới tự chủ

Goldman Sachs còn chứng minh rằng giai đoạn chi phí vốn tập trung nhất của CoreWeave đã qua, tỷ lệ sản lượng mới trên cơ sở đã lắp đặt đã đạt đỉnh, điều này sẽ hạn chế việc sản lượng chưa vận hành kéo tụt tài chính.

Xong dữ liệu mô hình của chính Goldman Sachs lại cho thấy con đường này kéo dài và gian nan: năm 2026 và 2027 dòng tiền tự do đều âm 28,2 tỷ đô la Mỹ, năm 2028 âm 15,8 tỷ đô la Mỹ; nợ dài hạn sẽ tăng từ 44 tỷ đô la Mỹ hiện nay lên 91 tỷ đô la Mỹ năm 2028; tỷ lệ phủ lãi dự báo năm 2026 chỉ là 0,3 lần, năm 2027 là 0,7 lần; tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu dự báo đạt đỉnh trên 3000% năm 2027. Goldman Sachs dự đoán chi phí vốn sẽ ổn định từ năm 2028, dòng tiền tự do chuyển dương năm 2030, khi đó CoreWeave tự chủ tài chính.

Goldman Sachs còn đưa ra một luận điểm phản trực giác: nếu chi phí huy động vốn tăng với mọi nhà cung cấp năng lực máy tính, tốc độ cung sẽ chậm lại, trì hoãn tình trạng dư thừa sản lượng, làm cho sản lượng hiện hữu "có giá trị hơn chứ không thấp giá trị", thực ra đó là mô tả thắt chặt tín dụng thành lợi ích tiềm năng của CoreWeave.

Giá mục tiêu & định giá: Cao hơn đồng thuận thị trường, chiết khấu so với các nhà cung cấp cloud siêu lớn

Goldman Sachs định giá mục tiêu 106 đô la Mỹ, dựa trên 18 lần EBIT quý 5 đến quý 8 (trước đó là 139 đô la dựa trên 22 lần EBIT), cho biết điều này đồng nghĩa với khoảng 10 lần EBIT sau ba năm, so với Oracle chiết khấu 30%, so với các nhà cung cấp cloud siêu lớn chiết khấu hơn 50%, để phản ánh "mức nợ tuyệt đối cao hơn" của CoreWeave.

Về dự báo lợi nhuận, Goldman Sachs rõ ràng cao hơn đồng thuận thị trường: dự báo doanh thu năm 2028 cao hơn trung bình thị trường 11%, EBIT năm 2028 cao hơn trung bình 24%, chủ yếu do giả định ARR mỗi megawatt cao hơn. Goldman Sachs đồng thời nâng dự báo EPS năm 2028 lên 3,36 đô la Mỹ (trước đó dự báo âm 1,15 đô la Mỹ), nhưng hạ dự báo EPS năm 2026 xuống âm 3,80 đô la Mỹ (trước đó âm 3,64 đô la Mỹ).

Ghi chú không thể bỏ qua

Goldman Sachs thừa nhận các rủi ro chủ yếu trong báo cáo: một khi cung theo kịp cầu, giá có thể sụp đổ, lúc đó việc gia hạn hợp đồng năm thứ tư đến thứ sáu không đảm bảo bù đắp WACC, trong khi CoreWeave vẫn bị ràng buộc vào hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu 7 đến 16 năm; Microsoft (ước tính chiếm khoảng 12% theo Goldman Sachs) và các nhà cung cấp cloud siêu lớn có thể chuyển nhu cầu năng lực tự xây dựng; ngoài ra, định giá hiện nay 40 đến 50 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt cho hợp đồng giao ngay đồng nghĩa với chi phí vốn tương đương, tức kỳ thu hồi vốn chỉ một năm, Goldman Sachs thừa nhận điều này vượt xa mức lợi suất bình thường, thị trường có thể đang chất vấn tính bền vững của ROIC.

Đáng chú ý, Goldman Sachs công khai trong phụ lục báo cáo rằng họ đang đảm nhiệm vai trò chủ hoặc đồng chủ trì bảo lãnh cho thương vụ đang chờ xét của CoreWeave, sở hữu trên 1% cổ phần CoreWeave, đã nhận thù lao nghiệp vụ ngân hàng đầu tư từ CoreWeave trong 12 tháng qua và dự kiến tiếp tục tìm kiếm nghiệp vụ liên quan trong ba tháng tới.

Ngoài ra, theo các báo cáo trước, nhà sáng lập CoreWeave đã bán được khoảng 3,3 tỷ đô la Mỹ trước khi giá cổ phiếu giảm mạnh.