Các tổ chức phố Wall cảnh báo: Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã phạm phải "tội lỗi nguyên thủy", lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm có thể tiến tới 8%.

Khi cơn bão thị trường trái phiếu toàn cầu ngày càng dữ dội, Steven Blitz, nhà kinh tế trưởng Hoa Kỳ của TS Lombard cảnh báo, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang lặp lại sai lầm trong quá khứ: nới lỏng chính sách tiền tệ quá sớm khi lạm phát chưa thực sự bị kiểm soát, “tội lỗi nguyên thủy” này sẽ thúc đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm lên mức 8% trong vài năm tới.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 5,30% vào thứ Tư, mức cao nhất kể từ năm 2002, và hầu hết các tổ chức Phố Wall đang bàn luận liệu 6% có phải là ngưỡng tiếp theo. Tuy nhiên, Blitz trong báo cáo mới nhất của mình “Tái hiện tội lỗi nguyên thủy” cho rằng phán đoán này là “quá khiêm tốn” - 5,75% chỉ là một trạng thái tạm thời tiếp theo, mục tiêu dài hạn là 8%, lúc đó sẽ tạo áp lực thực sự cho thị trường chứng khoán và kết thúc tư duy “mua vào mỗi khi giá giảm” mà nhà đầu tư đã hình thành suốt nhiều thập kỷ.

Lý luận cốt lõi của nhận định này là: sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ nới lỏng sẽ nâng cao mức trung tâm của lạm phát và lợi suất qua mỗi chu kỳ kinh tế, còn sinh thái chính trị của Mỹ quyết định tình trạng này khó đảo ngược trong ngắn hạn. Blitz chỉ rõ rằng, nhanh nhất cũng phải đến năm 2029 Mỹ mới xuất hiện ý chí chính trị thực sự kiềm chế lạm phát, “nhưng tôi sẽ không đặt cược vào điều này”.

“Tội lỗi nguyên thủy”: Nới lỏng quá sớm, lịch sử lặp lại

Blitz định nghĩa “tội lỗi nguyên thủy” của chính sách tiền tệ là: nới lỏng quá sớm khi kinh tế suy giảm chưa đủ để xóa sạch lạm phát, “giống như lại cắn tiếp miếng táo cùng một gốc rễ”.

Theo ông, lần này “thủ phạm” là cựu Chủ tịch Fed Powell. Cuối năm ngoái, đối mặt với thị trường lao động hạ nhiệt nhưng lợi nhuận doanh nghiệp phục hồi, Powell đã quyết định cắt giảm lãi suất - Blitz chỉ ra, quyết định này lại trùng hợp vào đúng hai tháng trước cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ 2024, về mặt khách quan đã tặng chính quyền Biden lúc đó một “món quà chính trị”. Blitz thừa nhận Powell chịu áp lực lớn từ chính phủ và những người muốn thay thế ông, kể cả một vài thành viên Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC), những người này mong Powell “nhắm mắt làm ngơ và nới lỏng mạnh tay hơn nữa”.

Hiện nay, Trump, Bộ trưởng Tài chính Bessent và các cố vấn kinh tế như Besent lại muốn Chủ tịch Fed mới Walsh sẽ áp dụng chính sách nới lỏng một cách “nửa tỉnh nửa mê” trong chu kỳ tăng trưởng mới. Walsh tại cuộc họp chính sách tháng 9 chỉ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản như một sự “cầm chừng”, nâng lãi suất quỹ liên bang lên khoảng 3,75%-4,00%, và kết quả bỏ phiếu là nhất trí. Phản ứng của Blitz là: “Tại sao không tăng 50 điểm cơ bản?”

“Suy thoái không xảy ra”: Mở rộng tài khóa gián đoạn điều chỉnh

Blitz gọi năm 2025 là “suy thoái không xảy ra”. Sau khi đường cong lợi suất đảo ngược kéo dài khoảng 22 tháng, số việc làm phi nông nghiệp tư nhân (giới hạn loại trừ ngành y tế) đã giảm, mức tăng trưởng kinh tế thực ra lẽ ra phải thu hẹp, nhưng thực tế không xảy ra.

Nguyên nhân chính là hai điểm: Thứ nhất, quy mô mở rộng tài khóa quá lớn; thứ hai là Fed đã bắt đầu cắt giảm lãi suất khi lợi nhuận doanh nghiệp chỉ vừa phục hồi. Chính sách thuế quan cũng góp phần đẩy mạnh xu hướng này.

Blitz dẫn hai quy luật kinh điển Phố Wall: Một là lợi nhuận doanh nghiệp đi trước việc làm, việc làm dẫn dắt lạm phát; hai là năm đầu tiên của phục hồi thường là năm lạm phát dễ kiểm soát nhất. Điều này có nghĩa năm 2026 sẽ là “năm thuận lợi”, dưới tác động của thuế quan và giá dầu, lạm phát cơ bản trên thực tế giảm. Nhưng kể từ hiện nay, nếu thị trường chứng khoán tiếp tục ủng hộ, lợi nhuận doanh nghiệp cao sẽ thúc đẩy tuyển dụng nhiều hơn, từ đó làm tăng lạm phát cơ bản vào năm 2027.

Ông cũng lưu ý, dữ liệu PCE lõi tháng 8 được công bố tuần này bề ngoài “thấp hơn dự báo”, chỉ vì mức thực tế là 0,247% được làm tròn thành 0,2% và việc điều chỉnh chuẩn đã hạ thấp toàn bộ chuỗi số liệu một cách có chủ ý. Đồng thời, lạm phát siêu lõi tăng 0,4% so với tháng trước, mục “dịch vụ khác” đạt mức tăng mạnh nhất lịch sử, chi phí giáo dục cũng leo cao kỷ lục. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm ngay lập tức xóa sạch toàn bộ mức tăng sau dữ liệu PCE.

Chênh lệch hoán đổi: Thị trường đang định giá rủi ro tài khóa

Điểm đặc sắc nhất trong phân tích của Blitz là cách luận giải chênh lệch hoán đổi (swap spread). Ông cho rằng động lực sâu xa của lợi suất tăng là do “cung trái phiếu chính phủ vượt quá nhu cầu” - các nước phát triển phải đảo nợ thường xuyên, thâm hụt tài khóa tăng nhanh hơn tốc độ GDP danh nghĩa, ngân hàng trung ương các nước lại không còn là người mua biên nữa.

Tín hiệu trực quan nhất đến từ chênh lệch hoán đổi: nhà đầu tư ngày càng thích nhận lãi suất thả nổi có đảm bảo qua đêm trong 10 năm, thay vì giữ trái phiếu chính phủ trả lãi suất cố định. Xu hướng này tại Mỹ xuất hiện từ năm 2012, nhưng sau đại dịch lan rộng ra toàn cầu - chênh lệch hoán đổi của Anh và Pháp thu hẹp mạnh, Đức cũng có xu hướng cân bằng.

Blitz nhấn mạnh, đây là “vấn đề khẩu vị rủi ro, không phải vấn đề đường cong lợi suất”. Pháp và Đức dùng chung một ngân hàng trung ương, Ngân hàng Trung ương Anh thường theo sát Ngân hàng Trung ương châu Âu, nhưng diễn biến chênh lệch hoán đổi của hai nước lại phân hóa. Thị trường đang định giá rủi ro tài khóa, chứ không phải lãi suất chính sách hay lộ trình lạm phát.

Ông đã xây dựng mô hình cho chênh lệch hoán đổi kỳ hạn 10 năm của Mỹ - kết quả cho thấy, ngay cả khi loại bỏ tác động từ hình dạng đường cong và quy định giám sát bảng cân đối ngân hàng, khẩu vị đối với trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn giảm dần theo từng năm.

Tại sao là 8%: Tổ hợp chính sách và logic chính trị

Kết luận cốt lõi của Blitz là: sự kết hợp giữa nới lỏng tiền tệ và mở rộng tài khóa sẽ đẩy đáy lạm phát và lợi suất qua mỗi chu kỳ, cho đến khi xuất hiện đủ ý chí chính trị sẵn sàng hy sinh tăng trưởng ngắn hạn để giảm lạm phát.

Ông tóm tắt mâu thuẫn này là “cuộc đối đầu Hamilton-Jackson” - phe Hamilton đại diện cho con đường điều hành kinh tế dựa vào ngân hàng trung ương, Jackson đại diện cho con đường dựa vào chính sách chính phủ. “Phong trào dân túy chọn tổng thống tiếp theo nghiêng về hướng Jackson”. Blitz mô tả chính trường Mỹ 10 năm qua bằng một câu: “Mọi người bảo thủ về xã hội nhưng tự do trong tài khóa.”

Tính chất của lợi suất tăng cũng rất quan trọng. Blitz cho rằng, cho đến nay lợi suất tăng chủ yếu dựa vào lãi suất thực, nhờ đó dù thị trường chứng khoán bị ép giảm nhưng đô la Mỹ không bị bán tháo. Nhưng nếu động lực chuyển sang kỳ vọng lạm phát, “chứng khoán có thể đứng vững, nhưng phe bán khống USD sẽ có thời kỳ toả sáng”, và “thị trường giá xuống của USD mà ai cũng mong đợi sẽ thực sự bắt đầu”.

Biến số quyết định là tỷ lệ tiết kiệm ròng của Mỹ đã về 0 và “không có dấu hiệu cải thiện”. Với bối cảnh này, Blitz kết luận: “Cuối cùng, ta sẽ thấy lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt 8%.”

Cái gì sẽ “sụp đổ” trước

Blitz không dự đoán sự sụp đổ của một loại tài sản cụ thể. Ông cho rằng điều sẽ vỡ là một kiểu tư duy - niềm tin mạnh mẽ rằng lạm phát sẽ về mức 2% và logic phản xạ “mua cổ phiếu và trái phiếu đều có lợi về lâu dài”. Với thế hệ nhà đầu tư đã quen 40 năm giảm lãi suất và “bắt đáy”, đây sẽ là một điều chỉnh nhận thức lớn.

Đáng chú ý, Blitz không phải người đơn độc. Theo tin tức, Rich Privorostsky - phụ trách mảng delta hedge của Goldman Sachs tuần này cũng cho biết, diễn biến lãi suất “đã khắc nghiệt đến mức không thể phớt lờ”, dù “chứng khoán vẫn cho thấy sức đề kháng đáng kinh ngạc”.

Ngoài ra, Bộ Tài chính Mỹ không hoàn toàn không ảnh hưởng đến biến động lợi suất. Rabobank trước đây từng gọi kế hoạch mua lại trái phiếu chính phủ mở rộng tháng 8 của Bộ Tài chính là “phiên bản nhẹ của kiểm soát đường cong lợi suất”, đồng thời cảnh báo “lợi suất cao hơn -> làm xấu đi triển vọng tài khóa -> tiếp tục nâng kỳ hạn bù rủi ro -> lại nâng lợi suất”, thao tác mua lại “ngắt vòng luẩn quẩn này nhưng khó phá vỡ hoàn toàn”.

Blitz kết luận: một chính phủ không chịu nhận suy thoái sẽ không thể tự quyết định trần lợi suất.