Wall Street CoreWeave uchun vahima "o'chirishda": Butun AI siklini bir kompaniya bilan inkor qilma!

CoreWeave kafolatlanmagan obligatsiyalar daromadliligi qariyb 15% ga ko'tarildi, CDS spreadi 1000 punktdan oshdi, aksiyaning bir haftalik narxi 24% dan ko'proqqa tushib ketdi va bu butun sun'iy intellekt kapital xarajatlari siklining tizimli xavotirini keltirib chiqardi.

Shu bilan birga, bitta kichik obligatsiyani bozor butun AI kapital xarajatlar siklining barometri sifatida ko‘rib chiqmoqda — Uoll-stritdagi yetakchi institutlar esa bu, qimmatga tushadigan noto‘g‘ri taqqoslash ekanini aytmoqda.

Quyoshdek Trading Desk xabariga ko‘ra, Barclays ta’kidlaydiki, CoreWeave’ning taxminan 1,5 milliard dollarlik kafolatlanmagan obligatsiyalari uning 35 milliard dollarlik umumiy qarzi ichida juda kichik ulushni tashkil etadi. Ushbu vositaning narxi orqali butun AI siklini inkor etish — bu 2023-yilda 4 milliard dollarlik KRE hududiy bank ETF orqali AQSh iqtisodiy inqirozini oldindan bilishga urinishga o‘xshash xato. Goldman Sachs bozor noto‘g‘ri etalon tanlaganini — kafolatlanmagan obligatsiyalar bozori aslida CoreWeave uchun yangi moliyalashtirish xarajatini ifodalamaydi. JPMorgan esa hozirgi xavflarni nazorat ostida deb baholaydi.

Bu manzara tanish: 2023-yil Silicon Valley Bank, 2026-yil CoreWeave

Barclays’ning global makro tadqiqot rahbari Ajay Rajadhyaksha 19-oktyabrda e’lon qilgan hisobotida hozirgi bozor vahimasini 2023-yilgi Silicon Valley Bank inqirozi bilan to‘g‘ridan-to‘g‘ri taqqoslaydi.

2023-yil mart oyida Silicon Valley Bank FDIC tomonidan nazoratga olingan, keyin esa Signature Bank va First Republic Bank ham yopilgan. Bozorda quyidagi narrativ paydo bo‘ldi: hududiy banklar kichik va o‘rta biznes uchun kreditning hayotiy manbai, hatto ko‘proq banklar yopilmasa ham, omon qolganlar qarz berishni qisqartiradi va bu kredit qurishi inqirozga olib keladi.

Obligatsiyalar bozori buni tasdiqladi. Silicon Valley Bank qulashi ortidan olti hafta davomida obligatsiyalar bozori 2023-yil oxirigacha 75-100 punkt bazaviy foiz stavkasi pasayishini narxda aks ettirdi.

Natijada nima bo‘ldi? 2023-yilda Federal Rezerv biror marta ham foiz stavkasini pasaytirmadi, aksincha oshirdi. AQSh iqtisodiy o‘sishi yil davomida Federal Rezerv mart prognozining 0.4% dan ancha yuqori bo‘ldi. Inqiroz bo‘lmadi. S&P Regional Bank ETF KRE yo‘qotilgan pozitsiyalarini tiklab oldi.

Rajadhyaksha yozadi: “Xato — Silicon Valley Bank qulaganini tan olishda emas. U haqiqatan ham qulagan. Xato — kichik, o‘zgaruvchan, struktura jihatdan zaif bo‘lgan vositadan butun AQSh iqtisodiyotiga xulosa chiqarishda.”

O‘sha paytdagi “dum” nima edi? Aktivlari boshqaruvi taxminan 4 milliard dollarlik hududiy bank ETF — KRE, barcha aksiyalar teng ulushda bo‘lib, ko‘plab komponentlarga past likvidlilik xos bo‘lgan. Aynan shu kichik ETF keng ko‘lamli foiz, investitsiya darajasidagi kredit va aksiya portfellarining qayta bahosini tetiklagan edi.

Ushbu tushunchaning o‘zi aylana shaklida. KRE narxi tushadi, kayfiyat yomonlashadi, odamlar KRE sotishadi, KRE yana tushadi, obligatsiya bozori ko‘proq pasayishga narx beradi, aksiyalar biroz tushadi. Dum butun itni harakatlantirdi.

Rajadhyaksha ta’kidlashicha, xuddi shu xato 2026-yil oktyabrda real vaqtda takrorlanmoqda.

CoreWeave’ning “dumi”: 1,5 milliard dollar kafolatlanmagan obligatsiyalar

Rajadhyaksha fikriga ko‘ra, bu safar butun itni “dum” harakatga keltirayotgan narsa — taxminan 1,5 milliard dollarlik strukturaviy ikkilamchi kafolatlanmagan obligatsiyalar.

CoreWeave qarzining tuzilmasi uch pog‘onali. Asosiy qismi bu — kafolatlangan kechiktirilgan yechib olish muddatli kreditlari (DDTL) bo‘lib, ular mustaqil maxsus maqsadli transport vositalarida (SPV) saqlanadi. Har bir SPV orqasida aniq bir GPU jihozlari, mijoz bilan tuzilgan shartnoma va ma’lumot markazi ijara shartnomasi turadi. Masalan, Meta yillik dastlabki to‘lovli (“yoki ishlatilmasa ham to‘lashga majbur”) shartnomani SPV ga uzatsa, bank kreditining garovi aslida Meta to‘lov majburiyati bo‘ladi.

Ikkinchi qavat — taxminan 9 milliard dollarlik konvertatsiyalanadigan obligatsiyalar bo‘lib, ularning kupon darajasi 1.75% dan 2.875% gacha.

So‘nggi navbatda esa kafolatlanmagan obligatsiyalar turadi — agar bozor likvidatsiya qilinsa, undan oldin bir necha o‘n milliard dollarlik kreditor bor.

Rajadhyaksha aniq aytadi: “15% daromadlilik ushbu qog‘oz haqidagi ma’lum bir axborotni beradi. Lekin bu kompaniya tez orada faoliyatini to‘xtatadi deganidan dalolat bermaydi.”

U shunday misol keltiradi: “Agar kimningdir 35 million dollarlik ipotekasi va unga qo‘shimcha kichik kredit kartasi bo‘lsa, kredit kartasi foizi yuqori chiqishi faqat shu kartadagi muammoni bildiradi. Bu butun shahardagi barcha ipoteka oluvchilar ham muammoga uchradi degani emas.”

Raqamlar solishtirganda yanada aniqlashiladi: 2023-yil martida obligatsiya bozori 4 milliard dollarlik ETF narxi tushgani uchun 100 punkt foiz pasayishini narxga kiritgan edi; 2026-yil oktyabrda esa bozorda 1,5 milliard dollarlik ikkilamchi tuzilma obligatsiyalari 80 sent atrofida aylanar ekan, bu butun trillion dollarlik kapital xarajatlar sikliga nisbatan shubha uyg‘otdi.

JPMorgan: Banklar ekspozitsiyasi kafolatlangan, xavf nazorat ostida

JPMorgan Yevropa bank tadqiqoti guruhi (Kian Abouhossein rahbarligida) 20-oktyabr hisobotida CoreWeave moliyalashtirish tuzilmasini banklar nuqtai nazaridan tahlil qildi.

2026-yil birinchi yarmi holatiga ko‘ra, CoreWeave umumiy majburiyati taxminan 52 milliard dollarni tashkil etadi, bu jumladan jami qarz 35 milliard dollar, ijara majburiyatlari 16,3 milliard dollar, aktsiyadorlik kapitali esa 5 milliard dollar, kaldiruvchi koeffitsient taxminan 10 barobar.

Bank asosan asosiy ekspozitsiyani kafolatli SPV strukturasida ega — yechilgan qism 15 milliard dollar, yechilmagan qism 9 milliard dollar — va holding sathida esa 2,5 milliard dollarlik kafolatlangan aylanma kredit liniyasida. Bankning kafolatsiz obligatsiyalar (taxminan 21 milliard dollar, shundan taxminan 11 milliard dollari konvertatsiyalanuvchi) bo‘yicha to‘g‘ridan-to‘g‘ri ekspozitsiyasi kam.

Banklar ishtirokiga kelsak, JPMorgan hisobiga ko‘ra, AQSh yirik investitsion banklari eng ko‘p qatnashgan, Yevropa banklari (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) va Osiyo banklari (MUFG, Mizuho) ham ishtirok etmoqda. Har bir bank ishtirok soni va an’anaviy 10–15% sindikat portfeli ulushidan kelib chiqsak, JPMorgan ko‘p banklar CoreWeave ekspozitsiyasi 500 million dollar dan past deb hisoblaydi, yirik amerikan invest banklar va MUFG 1–3 milliard dollar oraliqda, asosan DDTL shaklida.

Banka ayni vaqtda uchta asosiy xavfni ta’kidlaydi:

Birinchi, SPV ichidagi kontragent xavfi — hamma ham SPV yirik bulut provayderi kafolati bilan qoplangan emas, CoreWeave esa 2030-yilgacha erkin pul oqimi manfiy bo‘lib qoladi (JPMorgan hisob-kitobi: 2026-yilda manfiy 29 milliard dollar, 2028-yilda manfiy 37 milliard dollar), xarajat va shartnoma daromadlari ortasida sezilarli vaqt tafovuti bor.

Ikkinchi, loyiha amalga oshirilish xavfi — ijtimoiy to‘siqlar, qurilishda kechikish va elektr ta’minoti muammolari daromadlarni oshirishni to‘xtatishi mumkin, Oracle va Blue Owl o‘rtasidagi fors-major bandi bunga misol.

Uchinchi, “yuqumli” xavf — agar AI bilan bog‘liq yuqori daromadli obligatsiyalar bozori siqilsa, bu butun invest banklar daromadlariga, xususan kapital bozorlari (ECM) ga ta’sir qilishi mumkin. JPMorgan bo‘yicha, 2026-yilda texnologik ECM dunyo bo‘yicha umumiy ECMning 30% ni tashkil qiladi, bu 10 yillik maksimum.

Goldman Sachs: Bozor noto‘g‘ri etalon tanladi

Goldman Sachs tahlilchilari Gabriela Borges va Maura Hager dushanba kuni CoreWeave reytingini “neytral” dan “sotib olish” ga ko‘tardi, nishon narxi — 106 dollar. U davrda aksiyalar narxi 61,39 dollar bo‘lib, 73% yuqori potensialni bildirar edi.

Bank fikricha, bozor kafolatlanmagan obligatsiyalar daromadliligiga qarab CoreWeave moliyalashtirish xarajatini baholashni noto‘g‘ri baholagan.

Bank aniqlashicha, CoreWeave asosiy moliyalashtirish vositasi DDTL — bu aniq mijoz shartnomalari, GPU infratuzilmasi va naqd pul oqimi bilan ta’minlangan sxemadagi aktivlar bilan ta’minlangan loyihaviy moliyalashtirish. Kredit beruvchilar ko‘proq shartnoma naqd oqimi sifatini sug‘urtalaydi, nafaqat kompaniyaning umumiy kredit darajasi.

Shunga ko‘ra, bank hisob-kitobi bo‘yicha CoreWeave’ning hozirgi o‘rtacha qarz qiymati 800–900 punkt (II chorak foiz to‘lovi yilliklashtirib 2,56 milliard dollar, jami qarz 30 milliard dollarga bo‘linadi) atrofida. Yangi moliyalashtirish uchun Goldman Sachs hisobiga ko‘ra, investitsion darajali mijozlar uchun DDTL narxi SOFR+300 punkt, yuqori daromadliligi bo‘lgan mijozlar uchun SOFR+600 punkt, aralash narx 750–1050 intervalida, konservativ 1000 punktga qaratiladi — bu yangi moliyalashtirish xarajati hozirgi holatga nisbatan faqat 100–200 punktga ko‘tariladi.

Bank shuningdek, bozor ma’lumotlariga ham tayanadi: DDTL 5.0 va 5.5 asl chiqarilish diskontidan past bo‘lmagan narxda savdo qilinmoqda, bu aktiv bilan ta'minlangan moliyalashtirish bozorining CoreWeave’ga bo‘lgan ishonchi saqlanib qolganini ko‘rsatadi.

To‘lov qobiliyati bo‘yicha, Goldman Sachs hozirgi o‘rtacha monetizatsiya — har bir megavat uchun yiliga doimiy daromad (ARR) 10 million dollar deb hisoblaydi, lekin yuqorilash potentsiali bor: qisqa muddatli shartnomalar (3-6 oy) 1 megavat uchun 40 million dollarga imzolangan; CoreWeave joriy yil iyulda 25% narx ko‘tarib, oktyabrda yana 10% oshirgan. Goldman Sachs har bir megavat uchun 13 million dollarni yangi uzoq muddatli shartnomalar uchun “adolatli boshlang‘ich baho” deb oladi, modelga qo‘yilganda 15% leverajsiz ichki daromadlilik darajasini beradi, bu 11,8% o‘rtacha kapital qiymatidan yuqori.

Lekin, Goldman Sachs’ning sezgirlik tahlili ham ushbu mantiqning zaif tomonini ochib beradi: hozirgi real o‘rtacha daromad 10 million AQSh dollari / megavat bo‘lgan taqdirda, leverajsiz IRR 6.3% ga tushib ketadi va xuddi shunday moliyalashtirish xarajatlarida marja -6 punktga aylanadi. Butun bo‘lish perspektivasi CoreWeave daromadi 1 megavatga 30% yuqorilashini talab qiladi.

Bankning o‘z modeli ham shuni ko‘rsatadi: 2026 va 2027-yil erkin naqd pul –28,2 milliard dollar, 2028-yil –15,8 milliard dollar, faqat 2030-yilda pozitiv bo‘ladi.

E’tiborga molik jihat, bank hisobotning ilovasida o‘zlari ayni paytda CoreWeave mol yetkazib berilgan bekor qilinmagan konsalting xizmatining asosiy yoki hammualliflari, CoreWeave’da 1% dan ortiq ulushga ega, so‘ngi 12 oyda CoreWeave’dan invest bank xizmatlari uchun mukofot olganliklarini bayon qilib o‘tadilar.

Talab tomoni: Ta’minot zanjiri ma’lumotlariga e’tibor

Barclays’ning Rajadhyaksha ta’minot zanjiri eng quyi bo‘g‘iniga qaraydi.

TSMC (15-oktyabr) daromadi o‘z prognozi chegarasini 1 milliard dollarga bosib o‘tgan, uzluksiz oltinchi chorak rekord foyda ko‘rsatgan. Yuqori samarali hisoblash (AI muqobili) daromadining 68% ni tashkil etdi, bu o‘tgan chorakdagi 66% ga nisbatan ko‘tarildi. 2 nm tugunlari butun chip daromadining 8% ni tashkil etdi, kompaniya to‘rtinchi chorak o‘sishini yangiladi.

ASML ham (14-oktyabr) rekord savdo va ikki baravar operatsion foydani qayd etdi. CEO Christophe Fouquet aytadiki, 2027–2028-yillardagi rejadagi etkazib berish butunlay mijoz talabini qoplay olmaydi, ba’zi mijozlar 2029 va 2030-yil uskunalarini oldindan buyurishni boshlagan.

Rajadhyaksha yozadi: “Chips ishlab chiqaruvchi uskunalarni ishlab chiqaruvchilar, allaqachon kelayotgan ikki yillik hajmni sotib bo‘lgan.”

Eng yirik beshta bulut kompaniyasi (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) 2026-yilda AI infratuzilmasiga umumiy xarajat 725–800 milliard dollar bo‘ladi, 2027-yilda 1 trillion dollardan oshishi kutilmoqda. CoreWeave 2026-yil kapital xarajati rejasiga ko‘ra 35–39 milliard dollar sarflaydi, bu jami bozorning 4–5% ini tashkil etadi.

Rajadhyaksha xulosa qiladi: “Agar CoreWeave to‘liq pul ishlashni to‘xtatsa ham, biz faqat butun AI kapital xarajatlarining 4–5% ini yo‘qotamiz.”

Shuningdek, u ta’kidlaydiki, bulut gigantlari asosan erkin naqd oqim evaziga xarajatlarni qoplaydi, kafolatlanmagan obligatsiyalar bozori orqali emas. “Yangi bulut kompaniyasidan boshlanib, dunyodagi eng ko‘p daromad oluvchi kompaniya (lar) ga extrapolyatsiya qilish — juda uzoq tortilgan zanjir.”

Federal Resrv zamin emas, talab aniq qoladi

Barclays ham 2023-yilgi holatdan muhim farq borligini tan oladi: bu safar xavfsizlik tarmog‘ini ta’minlovchi siyosiy vosita yo‘q.

2023-yilda Federal Rezerv Bank Term Funding Program (BTFP) ni joriy qildi, banklarga nominalda past baholangan obligatsiyalarni garov sifatida likvidlik olish imkonini berdi va vahima aylanishini to‘xtatishda asosiy choraga aylandi. AI infratuzilmasini moliyalash bo‘yicha bunday markaziy bank vositasi yo‘q.

Lekin Rajadhyaksha ta’kidlaydiki, AI kapital xarajatlar siklida o‘zining “zamin mantiqi” bor: Alphabet, Microsoft, Meta va Amazon hisoblash quvvatiga bo‘lgan talab mavjud zaxiradan yuqori. Bu shart saqlansa, moliyalashtirish ham talabga ergashadi.

TSMC’ning AI daromadining 68% qismini tashkil etishi, ASML 2028-yilgacha to‘liq bitgan, CoreWeave’ning 104 milliard dollarlik shartnomalar portfeli — bu siyosiy vositalar emas, ammo haqiqat talabning o‘zidir. Tuman sochilgach, talab real hayotda fue qaror qiluvchi omil bo‘ladi.

Oxirida Rajadhyaksha yozadi: “Bozor hamisha murakkab tizimda eng kichik, eng o‘zgaruvchan vositani topib, uni butunning indikatiori sifatida ko‘radi. 2023-yil KRE edi, 2026-yil CoreWeave kafolatlanmagan obligatsiyasi. Har ikkala signal real edi. 2023-yil extrapolyatsiyasi xato bo‘ldi, biz 2026-yilda takrorlansa (agar yaqin haftalarda sodir bo‘lsa) ham xato bo‘ladi, deb hisoblaymiz.”