Hindiston Markaziy banki rupiyani saqlash uchun zaxiralarni sarfladi: valyuta zaxiralari 50 milliard dollar keskin kamaydi, 200 milliard dollar kelajakdagi dollar qarzi vaqtli bomba bo'lib qolmoqda

Hindiston markaziy banki rupiyani himoya qilish uchun tobora og‘ir narx to‘lamoqda. Valyuta zaxiralari sentabr boshidan beri 50 milliard dollar kamaydi, balansda 200 milliard dollargacha yetgan manfiy dollar forward pozitsiyalari va bank tizimining qo‘shimcha 35 milliard dollarlik forward dollar majburiyati bu kursni himoya qilish urushini barqarorlikdan chekka nuqtaga olib kelmoqda.

Hindiston markaziy bankining bu galgi intervensiyasi choralari ketma-ket kuchaytirildi: uch oyga yetmaydigan vaqt ichida muhojirlardan 133 milliard dollar jalb qilish, davlat neft kompaniyalarining har kuni 250-400 million dollargacha yetadigan valyuta xaridini to‘g‘ridan-to‘g‘ri markaziy bank balansiga o‘tkazuvchi maxsus deraza ochish, derivativlar ustidan nazoratni qayta tiklash va bozor ishtirokchilarining spekulyativ valyuta sotib olish imkoniyatini keskin cheklashgacha. Rupiya vaqtincha tarixiy past darajadan 95 atrofida tiklangan bo‘lsa-da, neft narxining yuqori darajasi, inflyatsiyaning kuchayishi va AQSh obligatsiyalarining daromadliligi oshishining uch tomonlama tashqi bosimi bu qutqaruv harakatining istiqbolini yanada mo‘rtlashtirmoqda.

Yaqinroq xavf shundaki, Hindiston va AQSh o‘rtasidagi 10 yillik davlat obligatsiyalari spredi 2013 yildagi 600 bazaviy punktdan qariyb 200 bazaviy punktgacha pasaygan, an'anaviy foiz farqi amalda yo‘qolgan. Ma'muriy intervensiya o‘z chegarasiga yaqinlashar ekan, bozor boshqa yo‘lni muhokama qilmoqda—butun daromadlilik egri chizig‘ini ko‘tarish orqali spred ustunligini qayta tiklash, narx signali orqali tartibga solishni ma'muriy buyruqlarga nisbatan afzal ko‘rish. Biroq, bu yo‘lniki ham juda qimmatga tushadi, ichki qarz olish xarajatlarini to‘g‘ridan-to‘g‘ri oshiradi va allaqachon bosim ostidagi iqtisodiy o‘sishga qo‘shimcha to‘siq bo‘ladi.

Valyuta zaxiralari iste'moli va forward majburiyatlari: Yashirin haqiqiy bosimlar

Hindiston markaziy bankining valyuta zaxiralari sentabr boshidan beri 50 milliard dollarga kamaydi, bu tezlik bozor kutganidan ancha yuqori va markaziy bankning spot bozorda dollar sotayotgani kuchini to‘g‘ridan-to‘g‘ri aks ettiradi. Balansda hali ham 734 milliard dollar ko‘rsatilgan bo‘lsa-da, bu raqam yanada og‘ir tuzilmaviy bosimni yashiradi.

Spot bozoridagi iste'mol bu muammoning faqat bir ko‘rinmas qismidir. Hindiston markaziy bankining manfiy forward dollar pozitsiyalari 200 milliard dollarga yetgan, ya'ni markaziy bank forward bozorida kelajakda katta miqdorda dollar yetkazib berish majburiyatini olgan. Shu bilan birga, bank tizimi muhojir dollar omonatlari uchun foiz to‘lash zarurati sababli yana 35 milliard dollarlik qo‘shimcha forward dollar majburiyatlariga duch keladi—bu raqam Observatory Group tahlilchisi, sobiq bankir va qimmatli qog‘ozlar nazoratchisi Ananth Narayanning bahosiga ko‘ra aniqlangan.

Bunday tuzilmaviy dollar majburiyatlari to‘planishi natijasida har bir spot intervensiya forward to‘lov bosimini kuchaytiradi. Bu safargi muhojir dollar omonatlari jalbi hajmi 133 milliard dollar bo‘lib, 2013 yildagi 26 milliard dollardan besh baravar ortiq, ammo 2013 yildan farqli o‘laroq, ushbu mablag‘ nafaqat zaxiralarni barqarorlashtira olmadi, balki zaxiralar doimiy ravishda qisqarishda davom etmoqda. Banklar valyuta xatarini markaziy bank zimmasiga o‘tkazgan bo‘lsa-da, muhojir omonatchilarga foiz to‘lash uchun dollarni mustaqil topishi kerak, natijada qo‘shimcha forward dollar talabi paydo bo‘ladi. Agar bozor pesimist kayfiyatida davom etsa, forward pozitsiyalarining aylantirish xarajatlari keskin oshib, markaziy bank siyosat doirasini yanada cheklaydi.

Ma'muriy choralar kengaymoqda, lekin muammoni ildizdan hal qilmaydi

"Wallstreet Finance Yangiliklari" ga ko‘ra, Hindiston zaxira banki 2026 yil 12 oktyabrdan maxsus deraza ochib, belgilangan banklar orqali Hindiston Neft (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) va Bharat Petroleum (BPCL) uchta davlat neftini qayta ishlovchi kompaniyaga valyuta to‘g‘ridan-to‘g‘ri ajrata boshladi, bu esa spot bozorni to‘liq aylanib o‘tadi. Goldman Sachs Emerging Markets strateglari Rishi Radia va Lu Sun ta'kidlaydilar, bu uch kompaniyaning yillik dollar talabi taxminan 120 milliard dollarni tashkil qiladi, ilgari spot bozorda rupiyani eng ko‘p bosim ostiga olgan asosiy xaridorlar endi yo‘q.

Biroq, Goldman Sachs hisobotida ochiq aytiladi: "Dollar bo‘yicha haqiqiy talab o‘zgarmadi, faqat uni qondirish endilikda Hindiston zaxira bankining valyuta zaxiralari hisobiga amalga oshirilmoqda." Spot bozorida rupiyaga bo‘lgan bosim kamaygani bilan, bu o‘rin uchun zaxira iste'moli tezlashadi–neft narxi 100 dollar atrofida saqlanib turgan ekan, Hindistonga kiritilgan har bir barrel xom neft bevosita valyuta zaxirasidan sarflanadi.

Shu bilan birga, Hindiston zaxira banki aprel oyidagi qisqa muddatli keskin bosim paytida qo‘llangan derivativlar nazorat choralarini qayta tikladi: yopilgan rupiya FX derivativ kelishuvlarini qayta ochishni taqiqlash; ilgari faqat 100 million dollargacha hech qanday asosiy ehtiyoj isboti talab qilinmasdan ochilishi mumkin bo‘lgan FX derivativ pozitsiyalarini 5 million dollargacha keskin qisqartirish (ya'ni, 95% pasaytirish); va 2 million dollardan oshiq bo‘lgan valyuta hedji shartnomalariga 20% naqd depozit talabini joriy etish. Goldman Sachs ushbu yakuniy chorani "valyuta hedji xarajatlarining yashirin oshirilishi" deb baholaydi.

E'tiborga molik tomoni, yuqoridagi regulyatsiyada katta kamchilik bor: Hindiston zaxira banki ruxsatisiz ishlaydigan xorijiy mustaqil banklar yuqoridagi talablarga bo‘ysunmaydilar, Goldman Sachs kutmoqda: "Bir qism hedj qilish ehtiyoji shuning uchun NDF bozoriga o‘tadi", ichki bozorga qisqich kuchaysa, hedj faoliyati tezroq offshore bozorga ko‘chadi.

2013 yil tajribasi: Ma'muriy intervensiyaning bahosi

Hindiston markaziy bankining bu galgi harakatlari 2013 yildagi "taper tantrum" inqiroziga juda o‘xshaydi, ammo o‘sha davrdagi xatodan ko‘z yumib bo‘lmaydi. 2013 yilda chalg‘igan Hindiston markaziy banki ham tez-tez ma'muriy choralarga murojaat qilgan, natijada bir operatsiyada bir kechada foiz stavkasini 200 bazaviy punkt qadar ko‘targan, qisqa muddatli stavkalarni 10,25%ga yetkazgan. Bu harakat qisqa paytga kursni ushlab turgan bo‘lsa-da, korxonalarning ish faoliyati uchun mablag‘ inqirozini chaqirdi va banklar bir chorak davomida yuqori foizdan foyda ko‘rgach, keyin uzoq yillar aktiv sifati yomonlashib ketdi va haddan tashqari qarzga botgan korporativ qarzdorlar ketma-ket defolt bo‘lishdi.

O‘sha inqirozdan chiqish esa ma'muriy vositalar to‘plami bilan emas, markaziy bank raisligiga Raghuram Rajan kelib, aniq inflyatsiya maqsadlari asosida siyosat yuritish qo‘mitasini tashkil qilgani va shu orqali bozorga institut ishonchi qaytarilgani bilan yuz berdi, natijada rupiyaga bosim pasaydi.

Hozirgi holatda, Hindiston markaziy banki raisi Sanjay Malhotra 2024 yil dekabrda lavozimga kirishganidan buyon umumiy jamlanmada 125 bazaviy punktga stavkani pasaytirdi va pandemiya birinchi yiliga nisbatan keyingi 12 oy ichida davlat obligatsiyalari xarid miqdorini oshirdi. Birinchi bor 25 bazaviy punkt stavka oshirilishi esa shu oy kechikib keldi va pul-kredit siyosati qo‘mitasining olti a'zosi ichida hamon ikkitasi pul siyosatini "neytral"dan "moslashtirilgan qisqaruv"ga o‘tkazishga qat'iyan qarshi. Bozor keng tarqalgan e'tiqodga ko‘ra, Hindiston markaziy banki Dehlida byudjet ehtiyojlariga haddan tashqari sodiq, inflyatsiyani jilovlashda esa sustlik qilmoqda.

Spred qisqarishi: An’anaviy himoya deyarli yo‘qoldi

2013 yilda Hindiston va AQSh o‘rtasidagi 10 yillik davlat obligatsiyalari spredi 600 bazaviy punktga yetarli kurs tamponini yaratib, global kapitalni bosim paytida Hindiston aktivlarida saqlab qolishga xizmat qilgan. Bugun esa bu spred atigi 200 bazaviy punktgacha qisqargan va hind aktivlarining jozibasi ancha pasaygan.

Foiz farqining qisqarishi natijasida Hindiston markaziy banki o‘tgan davrdagidek yuqori rentabellik orqali tashqi kapitalni ushlab tura olmaydi. "Wallstreet Finance Yangiliklari" ga ko‘ra, xorijiy investitsiyachilar yil boshidan Hindiston aksiyalaridan taxminan 31 milliard dollar sof chiqib ketgan, ichki tashkilotlar esa umumiy 72 milliard dollar sotib olgan, kapital chiqim bosimi kuchli tizimli ko‘rinishga ega bo‘la boshlagan. Bunday sharoitda, dollar sotish evaziga kursni barqarorlashtirish zaxiralarni davomli chiqimga qarshi sarflashdan o‘zga narsa bo‘lmaydi.

Foyda egri chizig‘ini ko‘tarish: Ma'muriy chorani altermativa qilish mumkinmi?

Ma'muriy intervensiyaning barqarorligi so‘roq ostida bo‘lgan bir paytda muqobil variant muhokama qilinmoqda: Hindiston markaziy banki banklarga obligatsiyalar sotib, to‘liq daromadlilik egri chizig‘ini balandroq darajaga ko‘tarish, faqat qisqa tomonni ko‘tarish emas. 10 yillik daromadlilik bank likvidligi bilan bevosita bog‘langan va likvidlikni qaytarib olib, uzoq muddatli stavkalarni qayta tiklash–bu Hindiston uchun AQSh davlat obligatsiyalari bilan spred ustunligini tiklashning eng tez yo‘lidir.

Asosiy tamoyil shuki, agar Hindiston markaziy banki davlat obligatsiyalari daromadliligini ko‘tarishga imkon bersa yoki uni rag‘batlantirsa, AQSh bilan foiz farqi yana kengayadi, bu tashqi kapitalni qayta jalb qilib, rupiyaga bosimni yumshatadi. To‘g‘ridan-to‘g‘ri dollar sotishga nisbatan bu yo‘l valyuta zaxirasini sarflamaydi va forward majburiyatlarini to‘plamaydi, tizim ham barqarorroq bo‘ladi.

Biroq, xarajatini ham e'tibordan soqit qilish mumkin emas. Foyda egri chizig‘ini ko‘tarish ichki qarz olish xarajatini oshirib, kredit talabi so‘nggi 20%gacha o‘sib borgan iqtisodiyot uchun to‘g‘ridan-to‘g‘ri musibat olib keladi. Hozirgi kredit talabida, asosan, shaxsiy kreditlar ustun, kompaniya qarzlari esa inflyatsiya sabab tashkilotlar omborini to‘ldirish uchun olinmoqda, yangi investitsiyaga emas. Qisqa muddatli stavkalarni ko‘tarish esa foizlar egri chizig‘ini teskari qilib, banklarning foiz farqini qisqartiradi va yana kredit motorini to‘xtatib qo‘yadi.

Bundan tashqari, hukumat qurg‘oqchilik, qishloq aholisining ijtimoiy xarajatlari oshgan paytda qimmatroq stavkada qarz olishga majbur qilinishi Hindistondagi uzoq muddatli fiskal zaiflikni yanada kuchaytiradi. Wallstreet Finance Yangiliklariga ko‘ra, Goldman Sachs iqtisodchisi Santanu Sengupta, Hindiston zaxira banki dekabrda yana 25 bazaviy punkt va 2027 yil birinchi yarmida jami 50 punkt stavka oshirib, siyosiy stavkani 6,25% ga olib chiqishini kutmoqda.

50 milliard dollarlik valyuta zaxiralari iste'moli va 200 milliard dollarlik forward dollar majburiyatlari Hindiston markaziy bankining bugungi intervensiya modellari uzoq davom eta olmasligini ko‘rsatib turibdi. 2013 yil tajribasi ham o‘rgatadiki, kursni himoya qilishda g‘alaba kaliti bozorga institut ishonchini qaytishga bog‘liq, ma'muriy vositalar ommasiga emas. Ma'muriy choralar va narx signali o‘rtasidagi tanlov, rupiyani himoya qilish urushining yakuni uchun hal qiluvchi bo‘ladi.