Howard Marksning so‘nggi eslatmasi: Uzoq muddatli foiz stavkalarini majburan pasaytirish, isitmasi bor bemorga muzli sumka qo‘yishga o‘xshaydi! Amerika haqiqiy muammosi hal qilinmagan...

22-sentabr kuni OakTree Capital hammuassischisi Xovard Marks so‘nggi investitsiya eslatmasi – “Biz iqtisodiy qonunlarni bekor qilamizmi? (uchinchi qism)”ni chop etdi.

O‘tgan ikki yil davomida, Marks “iqtisodiy qonunlar” mavzusida uch marta bir xil nom ostida fikr yuritdi. 2024-yil sentabr oyidagi birinchi maqolada u hukumatning bozor narxlari va iqtisodiy faollikka aralashuvini muhokama qilgan edi; 2025-yil iyunida esa shu mavzuni yana davom ettirgan. Bu safar esa davlat aralashuvlaridan uzoqlashib, AQShning tobora o‘sib borayotgan qarz muammosiga to‘xtaldi.

AQSh federal qarzlari allaqachon 40 trillion dollarga yetgan, joriy yilda faqat sof foiz xarajatlari o‘zlari 1 trillion dollardan oshishi kutilmoqda.

So‘nggi paytlarda AQSh Moliya vazirligi uzoq muddatli davlat obligatsiyalarini qayta sotib olish hajmini oshira boshladi, bu orqali bozorda likvidlilik yaratish va uzoq muddatli foiz stavkalari o‘sish bosimini biroz yumshatish ko‘zda tutilgan.

Marks esa bu usulga uncha ishonmaydi. U juda obrazli bir o‘xshatish ishlatgan: bu — isitmalab yotgan bemorning qorniga muzli sumka bosilgandek narsa. Sovuq harorat bemorning tanasini vaqtincha pasaytirishi mumkin, ammo kasallikning o‘zi samara bermasdan davolanmaydi.

Federal zaxira tizimi haqida so‘z borganda, u ko‘proq “faol aralashmaydigan” markaziy bank tarafdori ekanini, ilg‘or ko‘rsatmalar (forward guidance)ni ham yoqtirmasligini aytdi. Aslida foiz stavkalari qarz olayotgan va qarz berayotganlar o‘rtasida erkin bozor orqali shakllanishi kerak; agar markaziy bank har doim bozorga keyingi qadamini aytsa, oxir-oqibat bu “dum itni aylantiradi” holatiga kelib qolishi mumkin.

Bu safar u ayni shu mantiqni AQSh obligatsiyalariga taalluqladi.

Uzoq muddatli foiz stavkalari nega ko‘tarilmoqda? Inflyatsiya baribir yuqori darajada saqlanmoqda, hukumat xarajatlari doimiy ortiqcha, qarz tobora ko‘paymoqda; boshqa tomondan esa AI infratuzilmasi yuzlab milliard dollar sarmoyalarni o‘zlashtirmoqda. Pulga ehtiyoj tobora oshmoqda, demak uning narxi – foizlar ham ma’lum darajada yuqorilaydi.

Shu sabab, Marks aynan Stenli Drukenmillerning bir iborasini keltirdi: “Agar 30 yillik davlat obligatsiyasini sotish uchun 5,5% daromadlilik zarur bo‘lsa, bu inqiroz emas, bu oddiy hisob-faktura.”

Bu hisob har holda baribir to‘lanadi.

Albatta, Marks AQShning qarz muammosi hal qilinmas degan fikrda emas. Byudjet daromadlarini oshirish, xarajat o‘sishini cheklash, iqtisodiy va mehnat unumdorligi o‘sishini qarz o‘sishidan tezlashtirish – bular sir emasm, muammo esa barcha tomonlar konsensusga kelib, real harakatga o‘tishida.

Vashingtonda yechim topilgunicha, investorlar ham o‘z sinoviga duch keladi.

AQSh qarzidan xavotir bilinadigan bo‘lsa, AQSh aksiyalaridan voz kechish kerakmi? Marks bu javob emas deb hisoblaydi. Sababi, dollarli obligatsiyalar, bank omonatlari yoki pul fondlariga o‘tasiz – siz baribir dollar tutib turasiz; Yevropa, rivojlanayotgan bozorlar, oltin, ko‘chmas mulk yoki kriptovalyutaga o‘tilsa – yangi xavf vujudga keladi.

Shu yerga kelganda ko‘ramizki, Xovard Marks oxirida yana o‘zi muntazam takrorlaydigan katta haqiqatni aytadi: investitsiya sohasida eng asosiy maqsad – hech qanday tavakkal yo‘q joyni topish emas.

Ko‘pincha so‘z – xavfni aniq ko‘rib olish va qaysi xavfga tayyor ekaningni tanlashdan boradi.

Shu nuqtai nazardan qaraganda, nega hozirgi investitsiyalar oldidagi noaniqlik va murakkablik mutlaqo yangi darajaga chiqqanini yaxshiroq tushunish mumkin.

Biz iqtisodiy qonunlarni bekor qilamizmi (uchinchi qism)

Xovard Marks / Muallif

2024 yil sentabr va 2025 yil iyun oylarida, men ikki eslatma yozib, davlatning iqtisodiy qonunlardan yuqori turishga urinishini tanqid qilgan edim. Mening asosiy xulosam: bunday urinishlar ko‘pincha natija bermaydi, hattoki zararli bo‘lishi mumkin.

Iqtisodiyot – bu o‘z-o‘zidan harakat qiladigan tirik organizm. Uni zo‘rma-zo‘rakilik bilan boshqarishga urinish, uning tabiiy ishlash tarzini buzib yuboradi, natijada esa, ko‘pincha manfiy oqibat yuzaga keladi.

Ba’zi vaziyatlarda, keng miqyosli qashshoqlik yoki ishsizlik kabi, jamiyat uchun qabul qilib bo‘lmaydigan natijani oldini olish uchun aralashuv zarur bo‘ladi. Ammo bunday aralashuv tanlab, va nihoyatda ehtiyotkorlik bilan amalga oshirilishi shart.

Eng yaxshi o‘xshatish – tabiiy ekologiyadadir.

“Qirol Sher” filmidagi “Hayot aylanishi” (Circle of Life) ashulasini eslang. Hayot aylanishining shafqatsiz tomoni ham bor, chunki u “mos kelganlar omon qoladi” mexanizmi ustida qurilgan, lekin aynan shu tufayli ekotizim muvozanatda turadi.

Odamlar o‘lja hayvonlarini himoya qilish uchun yirtqichlarni cheklashga harakat qilishi mumkin, lekin bu yondashuv ikkilamchi oqibat tug‘dirmoqda — boshqa turlar nazoratdan ko‘payib ketadi va ekotizim muvozanati buziladi.

Bitta tur boshqasini yeb yuborishi yomon ko‘rinadi, ammo jamiyat har doim yaxshiroq natija keltirmaydi, hatto kutilmagan salbiy natijaga olib keladi.

Shu erdan bozor qanday ishlashi kerakligini sun’iy belgilash masalasiga o‘tamiz.

Yaqinda bunday bir urinish uzoq muddatli foiz stavkalarining o‘sib borayotganiga qarshi ko‘rildi.

17-avgust kuni AQShning 30 yillik davlat obligatsiyalari daromadliligi 5,3% dan yuqoriroq bo‘lib, so‘nggi 19 yildagi eng yuqori ko‘rsatkichga yetdi.

Davlat yoki Markaziy bank, tabiiyki, bu ko‘rsatkich o‘sishini to‘xtatishni istashi mumkin, chunki yuqori uzoq muddatli foiz stavkalari iqtisodiy o‘sishni susaytiradi, mashina yoki uy kabi uzoq muddatli kreditli mahsulotlarni xarid qilish imkoniyatini kamaytiradi, federal qarzni qoplash xarajatlarini oshiradi va investorlarni bozordan sovitadi.

Federal Zaxira Foni FOMC orqali federal fondlar foizlari bo‘yicha maqsad oralig‘ini to‘g‘ridan-to‘g‘ri belgilashi mumkin bo‘lsa-da, uzoq muddatli foizlarni bunday belgilay olmaydi. AQSh Moliya vazirligi ham ular uchun “maqsad” belgilamaydi, lekin yangi obligatsiyalar chiqarish va qayta sotib olish orqali bosim o‘tkazishi mumkin.

19-avgust kuni Moliya vazirligi uzoq muddatli davlat obligatsiyalarini qayta sotib olish operatsiyalarining maksimal hajmini ikki karra oshirdi – 2 milliarddan 4 milliard dollargacha. Rasmiy maqsad – uzoq muddatli qimmatli qog‘ozlarga ko‘proq likvidlik qo‘shish.

Keyingi kuni AQSh Moliya vaziri Skott Besent bu bo‘yicha zarur bo‘lsa, yanada dadilroq harakat qilishini, deyarli “istalgan narx evaziga” so‘zini ishlatdi.

Boshqa shartlar bir xil bo‘lsa, xaridlar ko‘payganda obligatsiya narxi ko‘tariladi, bu esa foiz daromadliligi tushishini anglatadi.

Xabar chiqqandan so‘ng uzoq foiz daromadliliklari pasaydi, biroq ertasiga yana ko‘tarildi.

Bu muammoni yechadimi?

Meningcha, bu usul faqat katta ko‘rinishni yaxshilashga urinishdir. U foiz stavkalaridagi bosimni biroz yumshatishi mumkin, lekin muammoning o‘zini hal qilmaydi.

Birinchidan, har qanday ta’sir vaqtinchalik bo‘lishi mumkin. Shartlar o‘zgarmasa, biror narsani sotib olsangiz — narxi ko‘tariladi; sotsangiz — tushadi. Lekin sizning harakatingizdan hosil bo‘lgan o‘zgarish qisqa muddatli bo‘ladi: aralashuv tugashi bilan bozor baribir o‘z oldingi holatiga qaytadi.

Miyamda bir tasavvur: dengizdan otilgan suv ustuni ustiga qo‘yilgan to‘p. Suv otilib turganda, to‘p havoda turadi; suv to‘xtasa, to‘p darhol tushadi.

24-avgust kuni, investor Stenli Drukenmiller bu haqda The Wall Street Journalda maqola chop etdi va Yuqoridagi Besent bayonotiga javob berdi.

Har bir bazis punktni pasaytirish – kechiktirish uchun subsidiya. Qanchalik ko‘p foizni tejasa, oxiri bu bir necha barobar ko‘proq yo‘qotish hisobiga cho‘ziladi.

Davlat narxlarni asosiy omillarga qarshi majburan o‘zgartirishga urinsa, baribir mag‘lub bo‘ladi. Faqatgina farq: taslim bo‘lish uchun qancha xarajat qilinadi.

Ikkinchidan, bu usul foiz stavkalarini yuqoriga tortayotgan tub omillarga javob bermaydi. Moliya vazirligi ko‘tarilayotgan foizlardan xavotirda, lekin bu hol shunchaki tasodif emas.

Asosiy sabablar quyidagilar bo‘lishi mumkin:

1. Inflyatsiya ideal darajadan doimiy yuqoriroq. Iyul oyi PCE inflyatsiyasi 3.7%, Federal Zaxira maqsadi esa 2%. Inflyatsiya pul qiymatini kemirganligi uchun, uzoq muddatli moliyaviy instrumentlarni sotib olayotgan investorlar, bu xavfni qoplash uchun yuqoriroq foiz talab qilishadi.

2. AQSh byudjeti juda tartibsiz yuritilmoqda. Dollar dunyoning asosiy zaxira valyutasi bo‘lgani uchun, AQSh uzluksiz yangi qarz olish huquqiga ega — limiti yo‘q, hisob-fakturani hech kim so‘ramaydi, foizi ham past. Lekin bu imkoniyat sodir bo‘lishidan oqilona foydalanilmadi.

Bugun esa, AQSh iqtisodiy ko‘tarilish davrida ham katta byudjet taqchilligini davom ettiryapti, muvozanatli byudjet haqida esa deyarli hech kim gapirmaydi.

Katta byudjet tanqisligi odatda inflyatsiyani kuchaytiradi, ayniqsa iqtisodiyot to‘liq kuch bilan ishlayotgan paytda. Qo‘shimcha likvidlik umumiy talabni rag‘batlantiradi va natijada o‘sish ham, inflyatsiya ham ko‘proq bo‘ladi.

Bugungi kunda AQSh byudjet taqchilligi Yalpi Ichki Mahsulotning 6 foiziga yaqinlashib qoldi. Bu juda yaxshi rivojlanayotgan, ishsizligi 4% atrofidagi mamlakat uchun favqulodda yuqori raqam.

Joriy yildagi sof foiz xarajatlari 1 trillion dollardan oshib, harbiy byudjetdan ham yuqori bo‘ladi.

3. Moliya vazirligining qayta xarid qilishlari hisobidagi pullar, baribir, oddiy kassa hisobidan tushadi va bu kassa to‘ldirish uchun yangi qarz chiqariladi. Agar uzoq muddatli qarzlarni qayta sotib olish ham, qisqa muddatli obligatsiyalar chiqarish ham ko‘paysa, bu qarzlarning umumiy miqdorini o‘zgartirmaydi, faqat o‘rtacha muddatini qisqartiradi.

4. Federal byudjet tanqisligini moliyalashtirish talabi, iqtisodiyot rivojlanishi natijasida paydo bo‘layotgan kapital ehtiyojlari ustiga qo‘shiladi hamda hozirgi kunda trillionlab dollarlik AI sarmoyalari bilan yana ortadi.

Shu omillar birlashganda, natijada qarz va aksiyaviy kapitalga talab kuchayadi. Iqtisodiyotning eng asosiy qonuni esa oddiy: nimanidir talabi ko‘paygan bo‘lsa, narxi o‘sadi.

O‘sib borayotgan kapitalga talab “pul narxiv” — foizlarning yuqorilashiga olib keladi.

AI infratuzilmasini qurish milliardlab dollar sarflashni talab qiladi. McKinsey hisobicha, 2030 yilga kelib AI bilan bog‘liq data markazlariga dunyo bo‘yicha 5 trillion dollardan ko‘proq investitsiya yo‘naltiriladi.

Moliya vazirligi chiqarayotgan obligatsiyalarning asosiy qismi faqatgini eski qarzni prolongatsiya qilishga xizmat qiladi, lekin har yili yangi 2 trillion dollar atrofidagi obligatsiyalar chiqarilishi, investorlar iste’molidan ortiqta taklifni yuzaga keltiradi va foizlar oshishiga turtki bo‘ladi.

Shu sabab hozirda foiz stavkalari qisqa muddatda pastga tushishi ehtimoli juda kam.

Mening fikrimcha, AQSh uzoq muddatli obligatsiyalarining daromadliligi hozir real holatni aks ettirib turibdi.

Uchinchidan, Moliya vazirligi va Federal Zaxiraning bayonotlari ko‘proq psixologik ta’sir ko‘rsatishini o‘ylayman. Lekin vaqt o‘tishi bilan, ayniqsa asosiy muammolar bartaraf qilinmasa, bu ta’sir zaiflashadi.

Asosiy maqsad – foizlarni zo‘rg‘a pasaytirish emas, ularni ko‘tarayotgan omillarni hal qilish bo‘lishi kerak.

Obligatsiyalarni shunchaki xarid qilib foizni pasaytirish, isitmalab yotgan bemorga muzli sumka bosishga o‘xshaydi. Muz tuzatmaydi, sabab bartaraf qilinmas ekan, bemor tuzalmaydi.

Qarz muammo emasmi?

Ko‘pchilik shu savolni menga beradi va bu haqda chuqur o‘ylash ham oson emas.

Birinchi tomondan, oddiy qilib olib qaralsa, AQSh abadiy daromaddan ko‘p xarajat qilolmaydi, bu ko‘ngilga ko‘chganidek ko‘rinadi.

Iqtisodchi Gerbert Shtayn deyishicha: “Agar biror ish abadiy davom etishi mumkin bo‘lmasa, u avtomatik ravishda to‘xtaydi.”

Ammo ikkinchi tomondan, AQSh qachon va qanday qilib yangi qarz chiqarib byudjet tanqisligini yopishni davom ettira olmasligini aniqlash ham og‘irroq masala.

Menimcha, AQSh muomaladagi qarzini to‘lamaslik xavfi juda past. Axir, bu qarz AQShning o‘z valyutasida ifodalanmoqda.

Dollar dunyoning asosiy rezerv valyutasi sifatida qolganda, AQSh byudjet taqchilligini o‘z puli orqali qoplashda davom eta oladi.

Dunyo ishonchli, suyuqligi yuqori rezerv valyutaga muhtoj, zaxira yoki xalqaro to‘lovlar uchun. Agar dollar asosiy rolni yo‘qotsa, boshqa valyutalar ko‘proq yuk olishi kerak bo‘ladi.

Yevro hali ham dunyoning ikkinchi eng yirik rezerv valyutasi, lekin dollar bilan farq deyarli qisqarmayapti. Yuan hamon dunyo bo‘yicha ajratilgan zaxiralarning atigi 2 foizini tashkil qiladi, kapital cheklovlari va geosiyosiy sharoitda uning ulushi tez oshadi deyish qiyin.

Oltin muomala uchun ommaviy ishlatilmaydi. Nihoyat, kriptovalyutalarning ham zaxira aktiv sifatidagi o‘rni hozircha juda ahamiyatsiz.

Qisqacha aytganda, hozircha dunyo dollarni aylanmadan chiqara olmaydi.

Boshqa ichki va tashqi shartlar barobar bo‘lsa, yangi pul chiqarilishi uning boshqa valyutalar va tovarlarga nisbatan qiymatini pasaytiradi.

Hozir AQSh qarz strategiyasidan xavotirda bo‘lganlar “vaqt o‘tishi bilan pul qadrini yo‘qotish orqali qarz qaytarish” g‘oyasini o‘rtaga tashlamoqda – ya’ni oldingidan kamroq “echki topshirish”.

Bunday yondashuv orqaga tisariladi, chunki bu investorlar orasida: “Ertaga menga qaytarilgan dollar qancha ham qadrli bo‘ladi?” degan xavotni kuchaytiradi va ularni yuqoriroq foiz so‘rashga majbur etadi.

Bugungi kunimizda katta defitsit moliyalash orqasidan, biz o‘zimiz ishlab chiqargan tanqislik uchun o‘zimiz narx to‘layapmiz, bu esa yaxshi iqtisodiy sikl davrida sodir bo‘lgani sababli, talab va inflyatsiyani yanada kuchaytiradi.

Yechim bormi?

Bugun duch kelayotgan muammo, bashoratni talab qiladigan jumboq emas, bu arifmetik masala.

Bizning xarajatlarimiz daromaddan ortiq; qarzimiz Yalpi Ichki Mahsulotga nisbatan tez oshmoqda; foiz xarajatlari keskin ko‘paymoqda.

Bu muammo ko‘pdan beri bor, ko‘pchilik bunga e’tibor ham, ogohlantirish ham bergan, endi u haqiqiy ta’sirini ko‘rsata boshladi.

Bu o‘z-o‘zidan yo‘qolmaydi, hozirgacha ham hech kim chiqib uni butunlay bartaraf qilmadi.

Tez inqirozni kutish mantiqli emas, lekin asta-sekin o‘suvchi ziyon allaqachon bor va biz bunga to‘lov bermoqdamiz.

Biz tanlashimiz kerak: bu hisobni qanday katta bo‘lsa ham to‘laymiz yoki tub sabablarni hal qilamiz.

Agar kishi yoki mamlakat uzoq muddatli minusda yashayversa, yagona real yechim — odatlarda o‘zgarish. Yagona natija quyidagilar:

• “Qarzni pasaytirish” yoki “qarzni to‘liq yopish” haqidagi gaplardan voz kechish;
• Bitta faktni tan olish: ehtimol qarzimiz bugungidan ortiqcha hech qachon kamaymaydi;
• Byudjet va uning oqibatlariga jiddiy qaraydigan byudjet mas’uliyatini tiklash;
• “Chiziqni tekislash”;
• Daromad solig‘ini va soliqqa yengilliklarni qisqartirish, natijada byudjet daromadining YIMga nisbati oshadi;
• Xarajatlar o‘sishini YIM o‘sishidan pasaytirish va resurslarning cheklanganligini tan olish.

YIM o‘sishini oshirish daromadlarni ham oshiradi, xarajatlarning YIMga nisbatan ulushini kamaytiradi. Buni amalga oshirishning eng yaxshi yo‘li — mehnat unumdorligiga erishishdir.

Mehnat unumdorligi, iqtisodiy o‘sish, AI keng joriy qilinishi va iqtisodiy faoliyatni yengillashtiradigan tartibga solishlarni qisqartirish orqali o‘sadi.

Lekin eng muhim shart — yangi tushadigan byudjet daromadlari yana harajatlarga sarf qilinmasligi kerak.

Shunday yo‘l tutilsa, har yili byudjet taqchilligi YIMga nisbatan kamayadi, qarz ko‘payishi sekinlashadi, qarz/YIM nisbati esa pasayadi.

Meningcha, eng yaxshi natija mana shu bo‘lishi mumkin.

Masala hal bo‘lishiga qadar nima qilamiz?

Vashingtonda yechim topilgunicha, portfelingizda nima qilasiz?

“Aksiyalarni sotsammi?”

Men unga aytdim: bu javob emas.

Biz muammomiz AQSh fond bozorida yoki AQSh kompaniyalarida emas. Asosiy muammo — AQSh byudjet boshqaruvi, natijada kelajakda bu dollar muammosiga aylanadi.

AQShlik aksiyalarni sotsangiz, pulingizni qayerga qo‘yasiz? Bank, pul bozori fondlari yoki obligatsiyalar — baribir, bular dollarda bo‘lsa, siz hali ham dunyodagi xatar ostida qolasiz.

Agar siz bu xavfdan qochishni istasangiz, unda AQShdan tashqaridagi valyutalardagi aktivlarga, oltin, xorijdagi ko‘chmas mulk yoki xorijiy kompaniyalar va kriptovalyutalarga borishingizga to‘g‘ri keladi. Lekin bunday diversifikatsiya ham yangi xatarlar keltiradi.

AQShdan chiqib ketish asosiy xatarni o‘z zimmasiga oladi va ko‘p holatda bu noto‘g‘ri bo‘lib chiqadi, ayniqsa, siz juda uzoq kelajakda yuzaga chiqadigan muammo sabab bunday qaror qabul qilgan bo‘lsangiz.

Bu AQShdan tashqarida diversifikatsiyani rad etaman degani emas. Agar kelajakda dollar bo‘lmagan xarajat kutilsa, portfelda dollar ulushini qisqartirish mantiqiy.

Lekin yuqoridagi sabablarni hisobga olib, bu keng ko‘lamda qilinishini to‘g‘ri deb hisoblamayman.

So‘ngso‘z

Aslida, iqtisodiy qonunlarni inkor qilib bo‘lmaydi va undan foyda kutib bo‘lmaydi.

AQSh har doim daromaddan ko‘p xarajat qilishi, lekin kredit tarixi stabil, dollar va obligatsiyalari doimo qabul qilinadi, degan fikr noto‘g‘ri.

Bu investitsiyaviy emas, siyosiy muammo, lekin investorlar uchun ham xavf keltiradi.

Dollar aktivlarini to‘liq sotish bilan ham bu muammolardan qutulib bo‘lmaydi. Yetarli miqdorda dollar aktivlarini sotish bo‘yicha hech kim amalda natijaga erishmaydi.

Faqat bitta haqiqiy yechim bor.

Bu muammoni tan olamizmi va harakat qilamizmi?

2026-yil 22-sentabr