Anthropic може провести «найбільше IPO на фондовому ринку», але не обов’язково отримає «інвестиційний рейтинг на ринку облігацій»

Anthropic у своєму високоочікуваному проспекті IPO практично не згадала питання інвестиційного кредитного рейтингу, яке найбільше цікавить зовнішніх спостерігачів, але водночас попередила, що може залучити новий раунд фінансування раніше, ніж очікувалось. Такий набір сигналів змушує потенційних покупців облігаційного ринку займати позицію вичікування.

Згідно з проспектом, станом на 30 червня цього року Anthropic мала 6,2 млрд доларів США короткострокового боргу, що весь знаходиться у формі конвертованих векселів перед Amazon. Тим часом компанія також розкрила п’ятирічний поновлюваний кредитний ліміт на суму до 15 млрд доларів США, організований Morgan Stanley, а також потенційні опції на ще 77 млрд доларів США конвертованих векселів від Amazon, Broadcom і материнської компанії Google — Alphabet. Що ще більше привернуло увагу ринку — на кінець червня Anthropic ще не активувала лізингові зобов’язання, головним чином пов’язані з обчислювальними потужностями та інфраструктурою: вони різко зросли з приблизно 50 млрд доларів на кінець грудня минулого року до 321 млрд.

Різке збільшення боргу підвищує важливість інвестиційного рейтингу. Якщо компанія отримає такий рейтинг, Anthropic зможе за нижчою вартістю залучати фінансування на ринку облігацій високого рейтингу, яким домінують страхові компанії, пенсійні фонди та інші великі інституційні інвестори, тим самим відкривши ще більший пул капіталу. Однак ані Moody’s, ані S&P, ані Fitch наразі не випустили рейтинг щодо Anthropic.

Двозначна позиція щодо інвестиційного рейтингу в проспекті IPO

Порівняно зі SpaceX, яка також є технологічним єдинорогом, Anthropic займає значно обережнішу позицію щодо інвестиційного рейтингу. За даними Bloomberg, SpaceX під час підготовки до IPO чітко заявила у проспекті, що “зобов'язується підтримувати інвестиційний кредитний рейтинг”, після чого швидко отримала інвестиційний рівень від Moody’s, S&P та Fitch та у червні завершила угоду із залучення 25 млрд доларів США шляхом випуску облігацій інвестиційного рівня.

Проспект Anthropic так чітко не відображає шлях до інвестиційного рейтингу. Така відмінність у підході ускладнює формування чітких очікувань потенційних покупців облігацій, а також ускладнює оцінку кредитної якості компанії з боку зовнішніх учасників ринку.

Попри обережні формулювання, окремі положення проспекту все ж свідчать про прихований інтерес компанії до отримання інвестиційного рейтингу.

Той самий кредитний ліміт у 15 млрд доларів США — під керівництвом Morgan Stanley, завершений у вересні, який суттєво зріс порівняно з попередніми приблизно 3 млрд — містить ключову умову: якщо Anthropic отримає інвестиційний рейтинг щонайменше від двох основних рейтингових агентств, відповідні гарантії та застави будуть зняті.

Крім того, відсоткова ставка за цим кредитом плаваюча: для рейтингу класу А — базова ставка плюс 75 базисних пунктів, тоді як мінімальний інвестиційний рівень BBB- відповідає плюс 125 базисних пунктів. Це означає, що чим вищий рейтинг, тим нижча вартість фінансування, мотивація очевидна.

Балансовий звіт: достатня ліквідність, але вражаючі зобов’язання

За повідомленнями, оцінка кредитних перспектив Anthropic ринком стосується ключового протиріччя: поточний рівень боргового навантаження ще контрольований, але майбутні зобов’язання вже вражають.

Інвестиційний менеджер Impax Asset Management Group Тоні Тржцинька зазначає:

“На цей момент Anthropic має надзвичайно високу ліквідність, але сума майбутніх зобов'язань дуже велика. За поточного рівня боргу баланс підтримує інвестиційний рівень рейтингу. Проте підсумковий рейтинг залежатиме від того, як рейтингові агентства оцінять плани майбутніх виплат, коротку історію операційної діяльності та рециркуляцію контрагентів.”

Це визначення точно вказує на головний конфлікт кредитної історії Anthropic: 6,2 млрд доларів чинного боргу наразі не становлять головної загрози, проте 321 млрд доларів неактивованих лізингових зобов’язань і потенційні додаткові 77 млрд доларів стають серйозною невизначеністю для рейтингових агентств.

Модель “чіпового фінансування” Broadcom: ризики “офшорного” боргу

Як повідомляється, щоб справитись із витратами на обчислювальні потужності для швидкого розширення моделей, Anthropic скористалась особливою схемою фінансування: із залученням Broadcom як гаранта, спеціально створена компанія-структура випускає боргові інструменти для купівлі чіпів і здає ці чіпи в оренду Anthropic.

Перша така угода “Big Sky” становить 35 млрд доларів США, основну частину якої підтримує Broadcom, і дана угода має інвестиційний рейтинг. У цей понеділок Broadcom оголосила про ще одну подібну угоду на 63 млрд доларів для закупівлі чіпів для Anthropic.

Ця схема частково переміщує тиск боргу “за баланс”, але створює так звані “рециркуляційні відносини із контрагентом”, на які вказує Тоні Тржцинька: Broadcom виступає як постачальник та основний гарант фінансової структури, і така сильна залежність від одного контрагента стане предметом особливої уваги рейтингових агентств.

Для інвесторів в облігації наразі основне питання: доки Moody’s, S&P та Fitch не опублікують офіційні рейтинги, шлях Anthropic на ринку облігацій залишається “чистим аркушем”.

Досвід SpaceX може слугувати орієнтиром, а водночас і попередженням — після випуску 25 млрд доларів облігацій у червні їх відразу почали продавати, а ціна облігацій продовжила знижуватись, що шокувало учасників ринку. Цей урок, ймовірно, зробить потенційних покупців ще обачнішими при появі Anthropic на облігаційному ринку.

Оскільки обсяг неактивованих лізингових зобов’язань зріс із 50 млрд до 321 млрд доларів, потреба Anthropic у фінансуванні продовжить зростати. Чи зможе компанія з’явитись на облігаційному ринку з інвестиційним статусом, значною мірою визначить, чи зможе цей AI-єдиноріг реалізувати свої амбітні плани розвитку за прийнятної вартості ресурсів. Відповідь на це питання поки що лишається відкритою.