Як довго триватиме поточне відновлення державних облігацій США?

Ринок держоблігацій США 22 жовтня пережив найбільше одноденне зниження прибутковості від березня 2023 року, коли відбулася регіональна банківська криза, прибутковість паперів усіх термінів знизилася на 15-21 базисний пункт за добу, а прибутковість 10-річних держоблігацій США склала 4,95%.

За даними "Trading Desk Catch the Wind", Morgan Stanley у своїй аналітичній записці від 22 жовтня зазначає, що ця раптова "паніка безпеки" була спричинена одночасно штормом європейських суверенних облігацій та тривалою слабкістю технологічних акцій Nasdaq, а не реальною економічною стабільністю у США.

У звіті зазначено, що незважаючи на гучні заяви про макроекономічну "дедоларизацію", реальні дані свідчать про те, що приватний зарубіжний капітал активно заходить у довгі випуски держоблігацій США, розглядаючи їх як остаточну "тиху гавань". Прогнозуючи ринок, прибутковість 10-річних облігацій вже досягла ключового рівня опору 4,94%-5,02%, однак до чіткої стабілізації ринків ризикових активів не варто відкривати короткі позиції на цю хвилю зростання.

У стратегії Morgan Stanley радить утримувати стіпенінгові угоди по кривій прибутковості 10/30 років держоблігацій США (10s/30s steepeners), що нині є найкращим вибором для поєднання прибутку від зниження переднього кінця та відносної вартості.

Пусковий механізм: поширення боргової кризи в Європі та обвал технологічних акцій

Поштовхом до різкого зниження прибутковості держоблігацій США цього разу стали події з іншого боку Атлантики. Спред між французькими ОАТ та німецькими Bund за добу збільшився на 15 базисних пунктів, досягнувши рівня боргової кризи в периферії Європи 2011 року. Команда Morgan Stanley по Європі зазначила, що цього тижня не було чітких підстав для зростання спреду, але ескалація протестів у Франції минулими вихідними ймовірно ще більше негативно вплинула на ринковий настрій.

Європейська команда Morgan Stanley вважає, що перервати нинішній цикл розширення французького спреду можна за однієї з умов: покращення фінансової або політичної динаміки Франції чи потенційної інтервенції з боку Європейського центрального банку.

Варто відзначити, що навіть після закриття європейського ринку зниження прибутковості держоблігацій США продовжилося, а ще одним важливим фактором стала тривала слабкість технологічних акцій.

Логіка драйверу: технологічні акції стали головним фактором прибутковості держоблігацій США

Дані Morgan Stanley свідчать, що за останній місяць кореляція прибутковості держоблігацій США із Nasdaq 100 суттєво зросла, тоді як із ціною на нафту Brent існує від'ємна кореляція. Формування таких зв’язків має свою логіку: на початку конфлікту на Близькому Сході, коли Brent прорвався через позначку 110 дол. за барель, прибутковість держоблігацій США почала негативно реагувати на динаміку нафтових цін.

Прогнозуючи ринок, Morgan Stanley відзначає: незважаючи на стійкість економіки США, ринок акцій став визначальним фактором для рейтів. Акційна команда Morgan Stanley раніше зазначала, що зростання рейтів тисне на мультиплікатори акцій,— із підвищенням дисконтної ставки та інфляційних очікувань оцінка зменшується. Залежно від економічного сценарію цей ефект починає проявлятись при прибутковості 10-річних облігацій у 5-6%.

В такому контексті Morgan Stanley схиляється до тримання угод з вигодою від зниження короткострокових рейтів і одночасною відносною цінністю.

Зокрема, крива прибутковості 10s/30s головно визначена очікуваннями щодо політики ФРС в середньостроковій перспективі, проте за останні два тижні її реакція на зміни очікувань ринку щодо ФРС суттєво запізнюється.

Виходячи з цього, Morgan Stanley вважає, що крива 10s/30s нині занадто пласка — приблизно на 6 базисних пунктів, і продовжує рекомендувати тримати стіпенінгові позиції за цією кривою, розглядаючи її як low beta long, яка має відносну вартість.

Попит на первинному ринку: попит на довгі папери рекордний, іноземна участь суттєво зросла

Попри зростання волатильності, попит на первинному ринку держоблігацій США загалом лишається високим.

Ключові дані наступні:

Кінцевий попит на 10-річні та 30-річні облігації на аукціонах досяг історичного максимуму — у середньому 90,6% та 90,1% відповідно;

Попит на середньострокові папери дещо відкотився від максимумів 2025 року, але за історичними мірками залишається сильним.

Іноземна участь суттєво зросла і є ключовим драйвером попиту. Частка іноземних інвесторів різко зросла у березні після початку конфлікту на Близькому Сході та повторно підскочила у вересні, коли досягнуто багаторічних максимумів по рейтам. На аукціонах середини вересня участь іноземців була однією з найвищих за історію.

Morgan Stanley вважає, що цього разу приріст іноземного попиту здебільшого припав на середньо- і довгострокові папери, тобто капітал — від приватних закордонних інвесторів (офіційні тримачі звичайно концентруються на короткому сегменті для більшої ліквідності під час стресу). Це співпадає з даними TIC за серпень — там іноземні інвестори купували довгі держоблігації США рекордними темпами за понад рік, головно за рахунок приватного попиту.

Morgan Stanley підкреслює: хоч дискусії щодо "дедоларизації" не вщухають, дані свідчать — іноземний попит на ринок держоблігацій США залишається потужним. У періоди стресу глобальні інвестори ритмічно збільшують портфелі облігацій США, які залишаються найбільш глибоким і масштабним суверенним ринком боргу світу.

Збільшення tail на аукціонах: результат чутливості до ціни чи волатильності ставок?

Варто зазначити, що потужний кінцевий попит не призвів до зменшення tail на аукціонах. З 2026 року середній tail для майже всіх термінів розширився (крім довгострокових паперів).

Morgan Stanley подає дві можливі причини:

Іноземні приватні інвестори є більш чутливими до ціни: зі зростанням іноземної частки серед кінцевих покупців їхня реакція на ціну помітно вища за державних контрагентів із нижчою ціновою чутливістю, що відповідає загальній динаміці ринку держоблігацій США останніх років;

Зростання волатильності ставок: особливо денної волатильності, що природно викликає розширення tail. Tail різко зріс у березні через волатильність після початку конфлікту, і знову піднявся у вересні під час нового раунду рейтальної переоцінки.

Довгі папери — яскравий виняток: tail на аукціонах довгострокових облігацій навпаки скоротився цього року. За оцінкою Morgan Stanley, у світлі зростаючого розриву фінансування в наступні роки зменшення емітованої довгої частини двічі невиправдане; потужні результати аукціонів ще раз доводять відсутність сенсу в такій зміні.

Технічний аналіз: відскок досяг ключового рівня опору, контр-трендові шорти поки не рекомендуються

З технічної точки зору відскок прибутковості 10-річних держоблігацій США прискорився і досяг першої основної зони опору згідно з попередніми позначками Morgan Stanley — 4,94%-5,02%. У цій зоні сходяться кілька технічних сигналів: жовтневий максимум 2023-го року; рівень 38,2% коригування за Фібоначчі за червень; 50-денна ковзна середня; цільна висота патерну вершини прибутковості в жовтні.

Morgan Stanley вважає, що найближчим часом ринок може консолідуватися поблизу цієї зони, але поки не з’явиться чіткий сигнал стабілізації чи навіть формування дна на ринках ризикових активів, не варто йти проти тренду з короткими угодами. На цей момент більшість ринків ризикових активів ще падають, багато хто вже пробив ключові рівні підтримки, стабілізації поки не видно.

Якщо відскок продовжиться, наступна основна зона опору — 4,75%-4,81%, яка включає: рівень 38,2% коригування Фібоначчі за березень 2026 року (4,81%); січневий пік по прибутковості 2025 року (4,805%); рівень провалу в кінці літа (4,73%-4,75%).

Зверху тактична підтримка — 5,035%-5,05% за часовим Pivot; 5,15%-5,185% — геп 15 жовтня; враховуючи потужне падіння після цього, зараз ця зона стала важливою підтримкою.