Nomura попереджає: поточний кредитний ризик AI приголомшливо схожий на інтернет-бульбашку та ситуацію перед кризою Lehman Brothers, все залежить від цін на нафту

Nomura Securities попереджає, що поточні кредитні потрясіння навколо американських технологічних компаній та Франції дуже нагадують шоки, які передували краху інтернет-бульбашки 2000 року та кризі Lehman Brothers 2008 року, і в історії кожний “другий шок” приблизно через один-два роки призводив до “третього шоку”, який викликає рецесію. Цього разу динаміка цін на нафту стане ключовим фактором, що визначить, чи повториться історія.

За словами стратега Nomura Naka Matsuzawa у звіті від 22 жовтня, поточна напруженість на кредитному ринку викликає асоціації з азійською валютною кризою та кризою LTCM у період ІТ-буму 1990-х, а також з іпотечною кризою та кризою Bear Stearns під час буму на ринку нерухомості у 2000-х. Всі ці події Matsuzawa визначає як “другі шоки” у десятирічному кредитному циклі. Історія показує, що якщо ФРС своєчасно перейде до зниження процентних ставок, економіка може повернутися до зростання без масштабної кредитної кризи; але якщо ціни на нафту піднімуться через економічне перегрівання, а не через геополітичні чинники, простір для монетарної політики суттєво скоротиться і кредитної кризи не уникнути.

Matsuzawa попереджає, що зараз центробанки США та Європи продовжують піднімати ставки через зростання цін на нафту, і ця ситуація нагадує застійну дилему перед “третім шоком” в історії, що означає, що поточні кредитні ризики можуть перерости з локальних інцидентів у системну кризу. Втім, якщо зростання цін на нафту викликано в основному геополітичними чинниками, а не попитом, у ФРС залишиться гнучкість політики і вона зможе зупинити підвищення ставок у разі шоку та не допустити ескалації кризи.

Уроки історії: як два “другі шоки” еволюціонували у системну кризу

У звіті Matsuzawa розробив десятирічну структуру кредитного циклу, класифікуючи важливі події в кредитній сфері як “другі шоки” та “треті шоки”.

Другі шоки зазвичай мають обмежений масштаб і не призводять до повномасштабної рецесії. Азійська валютна криза 1997 року та криза LTCM 1998 року відбулися під час циклу ІТ-буму 1990-х; іпотечна криза 2007 року й криза Bear Stearns — у період буму нерухомості 2000-х. Обидва ці набори подій є прикладами “другого шоку” і жоден безпосередньо не спричинив масштабної кредитної кризи чи рецесії.

Ключовий момент — реакція центрального банку. Звіт підкреслює, що під час кожного з двох “других шоків” інфляційний тиск і побоювання “політики, що відстала від реальності” ще не були актуальними; завдяки цьому ФРС могла оперативно зупинити підвищення ставок і перейти до їх зниження, вбиваючи кредитне стискання у зародку, і економіка відновлювала зростання.

Проте, після одного-двох років подальшого зростання спрацьовував ще більший “третій шок” — у 2000 році вибух бульбашки інтернет-компаній, у 2008 — криза Lehman Brothers, — що і призводило до рецесії. Звіт особливо підкреслює, що під час цих двох “третіх шоків” ФРС вже не могла оперативно пом’якшити політику, а змушена була затягувати із діями, чим і посилила кризу.

Ціни на нафту: ключовий фактор політики центрального банку

Matsuzawa визначає ціну на нафту як основний індикатор гнучкості політики ФРС, а також вирішальний фактор стримування поточних кредитних ризиків.

Логіка послідовна: якщо нафта дорожчає через економічний перегрів чи інфляційний тиск, центральний банк потрапляє у пастку стагфляції — треба боротися з кредитним шоком, але не можна знижувати ставки для стимулювання економіки, тому простір для політики стискається з обох боків. Це — першопричина перетворення “третього шоку” на системну кризу у минулому.

У звіті зазначається, що зараз центробанки США і Європи підвищують ставки через зростання цін на нафту, у грудні ймовірність чергового підвищення ставок ринком оцінюється майже у 100% для США і Європи, і майже 80% для Японії. Така політика дуже схожа на макроекономічну ситуацію перед минулими “третіми шоками” і є головним фактором ризику нинішньої фази.

Втім, у звіті описується й відносно оптимістичний сценарій: якщо зростання цін на нафту головним чином зумовлене геополітикою, а не попитом, ФРС може скористатися простором для зниження ставок після кредитного шоку і повторити сценарії 1997-98 та 2007 років — змінити політику і не пустити кризу у “третю фазу”, контролюючи “другий шок” на прийнятному рівні.

Поточні сигнали ринку: кредитні побоювання зберігаються, ризик-апетит відрізняється

У день публікації звіту ринок демонстрував складну картину — одночасно присутні і кредитний песимізм, і апетит до ризику, що відповідає оцінці Nomura щодо періоду “другого шоку”.

На кредитному ринку CDS-спреди американських технологічних компаній звузилися, але спред між французькими і німецькими держоблігаціями розширюється, що свідчить про незнятий тиск на суверенний кредит Європи. Доходність американських і німецьких держоблігацій вирівнюється через сплющення кривих: коротко- і середньострокові папери втрачають через очікування підвищення ставок, тоді як довгі — залишаються в пріоритеті для “тихої гавані”.

На фондових ринках США технологічний і капітальний сектори лідирують завдяки сильному квартальному звіту компаній, банки хоч і помірно відновлюються, все ж залишаються позаду, а захисні та споживчі сектори показують стримані результати. Відмінності між технологічними і банківськими акціями вказують на реальне ціноутворення ринком історії зростання, що базується на AI, і кредитних ризиків.

На ринку сировини ціни на нафту і мідь впали, Bitcoin і золото — зросли. Серед індикаторів волатильності: MOVE знизився до 95,9, VIX до 16,7, волатильність долар/єна також впала до 7,1, тобто волатильність загалом залишається помірною. Єна торгувалася у вузькому діапазоні 158,0–158,5 без виразних драйверів.

Трансляція на японський ринок: виграють облігації, акції слідують

Matsuzawa у звіті дає короткостроковий прогноз для японських активів, зазначаючи, що вони здебільшого повторюватимуть закордонну динаміку, а поточна кредитна напруга заслуговує на увагу.

Японські держоблігації можуть отримати вигоду від зростання довгострокових держоблігацій США та Європи та зниження цін на нафту. Тривала кредитна настороженість, що відбивається в спреді французьких та німецьких облігацій, стимулює інвестиції у довгострокові папери. Водночас, попри нещодавнє зниження цін на нафту, очікування підвищення ставок у США та Європі трохи зросли, тож чи слідуватиме цьому Японія — варто уважно відстежувати.

Японський фондовий ринок може отримати підтримку від зростання американських та європейських ринків і падіння цін на нафту. Звіт вказує, що ринок цього разу приділяє максимум уваги питанню, чи здатні банківські акції наздогнати технологічні — вчора і ті, і інші зросли на закордонних ринках, але зберігається кредитна настороженість, як свідчить спред між французькими і німецькими держоблігаціями, тому потенціал для банків обмежений.

Варто звернути увагу на те, що ймовірність підвищення ставки у Японії в грудні оцінюється ринком майже у 80%, тобто політика йде у фарватері заходу; якщо кредитні ризики посиляться, маневр центрального банку Японії теж буде обмежений.