Огляд минулого тижня на американському фондовому ринку: інститути встановили рекорд із «продажу», а роздрібні інвестори — з «скупки»

Сектор напівпровідників щойно пережив найгірший тиждень року, але капітал роздрібних інвесторів, користуючись рекордним масштабом трьохкратного кредитного плеча, скуповує активи на дні, що створює рідкісну протилежність до рекордних чистих продажів хедж-фондів.

Останні дані Prime від Goldman Sachs показують, що минулого тижня чисті продажі глобальних технологічних акцій досягли історичного максимуму, чиста позиція знизилась до 0 процентилю; однак загальний еквівалентний ризик усе ще становить 213,9%, перебуваючи на 83 процентилі.

У той же час роздрібні інвестори через кредитне ETF навпаки скуповують активи. Експерт з ETF Goldman Sachs Chris Lucas у недільному звіті зазначив, що минулого тижня близько 10 мільярдів доларів було вкладено у кредитне ETF, що є найбільшим тижневим притоком з моменту появи статистики у 2006 році, з яких близько 7 мільярдів доларів було направлено в трьохкратний long ETF SOXL на напівпровідники, встановивши рекорд цього продукту та забезпечивши 74% чистого притоку за тиждень.

Стратег з деривативів та потоків капіталу Goldman Sachs Brian Garrett вважає, що позиції вже надзвичайно низькі, ширина ринку поліпшується, і боргове навантаження AI не є новиною; подальший рух "більш залежить від підтвердження звітності, а не від будь-яких інших факторів". У ситуації, коли інституційні інвестори суттєво знижують ризик, але реально не виходять з ринку, а роздрібні користувачі концентрують кредитний капітал, сезон фінансової звітності стає точкою вирішення протистояння long та short.

Напівпровідники зазнали великого розпродажу

Минулого тижня Nasdaq 100 завершив тиждень на мінімумі, з тижневим падінням близько 5,5%, найбільшим з "Дня взаємних мит" 2 квітня. Philadelphia Semiconductor Index (SOX) падав 8 торгових днів поспіль, з тижневим зниженням близько 11,5%.

Стратег TMT Goldman Sachs Peter Callahan у недільному внутрішньому звіті так описав:

Це був надзвичайно складний тиждень… Потоки інституційного капіталу демонструють явний тиск продажу у секторі технологій/AI, ринок намагається знизити очікування щодо зростання — це обумовлене як тиском від ставок та цін на нафту, так і зростаючою зовнішньою недовірою до лінійного зростання капітальних витрат на AI.

Сектор напівпровідників відступив від максимума приблизно на 25%, RSI лише вдруге за чотири роки наближається до перепроданості. Callahan також підкреслив, що за оцінками дослідницького відділу Goldman Sachs, капітальні витрати на AI наразі забезпечують близько половини зростання прибутку на акцію для S&P 500.

Роздрібні "триразові покупки на дні" зіштовхнулися з "рекордними виходами" інституційних

Перед лицем тижневого падіння на 11% роздрібні інвестори подвоїли ставки з трьохкратним кредитним плечем. Окрім близько 7 мільярдів доларів у триразовий long ETF SOXL на напівпровідники, триразовий long ETF на Nasdaq TQQQ відзначив притік близько 1,3 мільярда доларів, що підштовхнуло загальний тижневий притік у кредитні ETF до близько 9,5 мільярда доларів (12-16 жовтня), приблизно вдвоє більше за попередній рекорд.

Історичні дані Goldman Sachs показують, що потоки у кредитні ETF рухаються протилежно ринку: такі продукти мають максимальний притік під час падіння S&P 500 понад два стандартних відхилення за день, з середнім чистим притоком близько 56 базових пунктів на попередній день AUM за останні п’ять років; у найкращі дні ринку навпаки відзначається чистий відтік близько 17 базових пунктів. Lucas описує це як "купувати страх, продавати ейфорію".

Але історія також дає попередження. Benny Quek з Goldman Sachs відзначає, що кредитне ETF у Південній Кореї фактично обвалилось, розмір управління зменшився з пікових 53 мільярдів доларів до 15 мільярдів; трьохкратний long ETF KORU на Корею оновив мінімум 2026 року, впавши на 80% від максимуму червня.

На інституційному боці, глобальні технологічні акції Prime від Goldman Sachs відзначили рекордний тижневий чистий продаж, загальний тижневий обсяг продажу (8-15 жовтня) був співставний з кінцем липня і став найбільшим з березня 2022 року; тільки в Азії було продано чисто 7,8 мільярда доларів, в основному в Тайвані. Quek вважає, що позиції інституційних "близько 6/10, явно чистіші, ніж у червні та липні", і справжнє побоювання полягає у фундаментальних факторах — ставках, кредиті, прибутках, ROIC.

"Зниження лонгів" вже відбулося, "скорочення масштабу" ще ні

Garrett розкриває тонкощі коригування інституційних позицій: за тиждень чиста позиція за довгими та короткими активами у США знизилась на 3,2 пункти, найсильніше з 2 квітня, впавши до 0 процентилю, що означає "зниження лонгів" вже відбулося; але загальний еквівалентний ризик зберігається на рівні 213,9%, перебуваючи на 83 процентилі за останні три роки, тобто "скорочення масштабу" ще не відбулося.

Інакше кажучи, менеджери фондів обрали хеджуватися, а не реально знижувати кредитне плече. Вони добавили шорт хеджування до лонгів, але не скоротили загальну позицію. Це означає, що ті переповнені лонг позиції все ще залишаються на обліку.

За оцінками, forward P/E Nasdaq 100 вже впала до 20,5, найнижчого рівня з початку AI циклу у 2023 році, премія до S&P 500 звузилась до близько 1,8, найменша за майже 10 років; сектор напівпровідників з forward P/E близько 29 впав до 17. Тим часом, у п’ятницю номінальний обсяг угод на опціонах put на S&P 500 досяг 3,3 трильйона доларів, встановивши історичний максимум, індекс паніки Goldman Sachs виріс до 7,4.

Чи ефективне це купівля на дні?

Lucas визнає, що роздрібні інвестори купують на падінні — не новина:

Фінансові потоки всередині кредитних ETF були найсильнішими історично під час різких падінь ринку (події з двома стандартними відхиленнями), а найменш активними у найкращі дні. Крім того, варто відзначити, що під час швидких падінь абсолютний обсяг притоку також більший.

За минулі п’ять років ця логіка справді спрацьовувала — кожне падіння ринку супроводжувала підтримка з боку Федеральної резервної системи США.

Однак азійський колега Garrett, Benny Quek, навів протилежний приклад: масштаб управління кредитних ETF у Кореї впав із піку 53 мільярди доларів до 15 мільярдів.

Сигнали кредитного ринку голосніше, ніж VIX

Garrett підкреслює, що боргове навантаження AI "не новина", і цитує статтю з назвою "AI кредитаційний потік на ринок облігацій", "Це наче щойно написана стаття цього вихідного, але насправді це журналістська робота 'The Wall Street Journal' рік тому."

Водночас він визнає, що spread CCC вже пробив позначку 1000 базових пунктів, а волатильність інвестиційного кредитного дефолтного свопу (CDX IG) "набагато більш виразна, ніж одномісячні ф’ючерси VIX" — IG spread досяг максимального рівня з квітня, тоді як VIX ф’ючерси лише помірно зросли.

Сезон звітності як точка вирішення

Lucas особливо вказує на "натягнуту пружину": минулотижневі покупки фінансових часток збільшили накопичений притік кредитних ETF (за вирахуванням зворотних продуктів) від приблизно -12 мільярдів доларів до близько -2 мільярдів доларів. Поточний масштаб управління кредитними ETF складає близько 152 мільярдів доларів, загальний еквівалентний ризик близько 386 мільярдів доларів; якщо ринкові умови покращаться, ці додаткові частки можуть стати мультиплікатором для відскоку; якщо сектор напівпровідників буде продовжувати падати, щоденний ребаланс перетвориться у механічний продаж, причому базове значення надто перевищує те, що було за тиждень до цього.

Garrett визначає часову прив’язку: 14% компонентів S&P відзвітують цього тижня, 44% — наступного. Meta, Tesla і Lam Research оголосять результати у середу (21 жовтня). Вранці того ж дня CEO Nvidia Jensen Huang виступить із ключовою промовою на GTC у Берліні. Чи змушені будуть інституції з низькими позиціями дозакуповуватися у разі позитивної фінансової звітності, чи трьохкратне кредитне плече роздрібних інвесторів дійсно очікує на відскок, поточний тиждень покаже.

Наступна точка спостереження: чи збережеться притік коштів у SOXL цього тижня та що покажуть фінансові звіти Meta, Tesla і Lam у середу.