Хвиля розпродажів AI підсилює “бульбашкову” тривогу серед професійних інвесторів, але Маркс з Oaktree Capital заспокоює: ще не настав момент “повної неусвідомленості”

Джитун财经APP повідомляє, що із зростанням AI-трейдингу, який підштовхує індекс Nasdaq 100 до нових максимумів, все більше професійних інвесторів, таких як Даліо і Новограц, попереджають про наближення фондового ринку до бульбашки. Падіння Nasdaq минулого тижня на 5,5% ще більше загострило тривогу. Але співголова Oaktree Capital Говард Маркс вважає, що наразі не виконуються основні умови бульбашки: прогнозний P/E-коефіцієнт не перебуває у стані екстремальної інфляції, інвестори постійно обговорюють саму бульбашку, що означає усвідомлення ризиків, а ринкові настрої та сигнали необачної поведінки змішані.

Рей Даліо, Майкл Новограц та інші хедж-фондові гіганти, а також численні менш відомі спостерігачі ринку дедалі більше переконані: AI-трейдинг підштовхує фондовий ринок до краю бульбашки.

Індекс Nasdaq 100 на початку цього місяця знову встановив новий рекорд, і щоразу, коли індекс обновлює історичні максимуми, частота появи слова “інтернет-бульбашка” у новинах зростає. Всі ці тривожні настрої, можливо, пояснюють хвилю розпродажів минулого тижня, коли індекс впав на 5,5% за тиждень.

Однак, якщо це справді бульбашка, інвестори на Уолл-стріт матимуть все більше труднощів із її визначенням.

З точки зору найпростішого показника P/E, на відміну від періоду інтернет-бульбашки чверть століття тому, коли P/E було явно завищено, прогнозний P/E індексів, таких як S&P 500 та Nasdaq 100, цього року фактично знижується, адже ринок очікує вибухового зростання прибутковості компаній. Насправді, за місяць до піку ринку у 2000 році середній прогнозний P/E п’яти найбільших технологічних компаній S&P 500 становив близько 65, тоді як у сучасних п’яти лідерів — близько 23.

Тож, що змушує так багато людей відчувати наближення бульбашки? І якщо їхні судження правильні, які умови необхідні для її лопання? Професіонали ринку вказують на низку ознак — від високих рівнів боргу та неспроможних очікувань щодо прибутковості до історичних моделей бульбашок, заснованих на “відчутті”.

“Якщо виділити ключовий елемент бульбашки, це, мабуть, коли вона перетворюється на масове захоплення, нав'язливість: хтось отримує неймовірний прибуток, а той, хто не взяв участь, відчуває себе дурним і жалкує,” заявив співголова Oaktree Capital Management Говард Маркс.

Маркс точно прогнозував вершину інтернет-бульбашки, а минулого року також попереджав, що “ретельно стежить за бульбашкою”. Він зазначає, що термін “бульбашка” — розпливчастий, але зазвичай потребує кількісних параметрів, які суперечать інвестиційному судженню, а також відриву ризиків та емоцій від реальності.

“Бульбашка — це ірраціональна розкіш, це необачна авантюра,” сказав він в телефонному інтерв’ю. “‘Несвідомість’ — ще одне влучне слово.”

Аналізуючи улюблені показники бульбашки, Маркс не вважає, що ми вже в ній. Попри типову “fear of missing out” поведінку — страх упустити подальший ріст технологічних акцій — постійне обговорення порівнянь із бульбашкою свідчить, що інвестори усвідомлюють ризики. Що до іншого сигналу — необачності інвесторів — тут також змішаніяви. Показник традиційного P/E нині не схожий на бульбашку, хоча мультиплікатор на основі прибутку за минуле десятиліття справді викликає занепокоєння.

Необачна авантюра інвесторів

Технічний аналіз показує, що трейдери помітили схожість нинішніх тенденцій із обвалами після бульбашок. До показників належать: екстремальний імпульс під час пікових випусків акцій та облігацій, величезний розрив між найкращими та найгіршими акціями одного сектору, а також обмежена ширина ринку.

На думку головного стратега JonesTrading Institutional Services Майкла О'Рорка, зниження P/E великих технокомпаній є розумним, адже ці компанії взяли величезні борги для створення AI-інфраструктури. Він зазначає, що при агресивному левериджі компанії мультиплікатори стискаються, що ще більше турбує з огляду на циклічність інвестицій.

“Ми підняли фінансування постачальників на новий рівень,” — виробники чипів повинні субсидіювати закупівлю своєї продукції, “інакше ці покупки просто не відбулися б,” сказав О’Рорк в інтерв’ю.

Ще один сигнал, який непокоїть частину інвесторів — циклічно скоригований P/E (CAPE), тобто співвідношення ціни акції до середнього прибутку за десять років із поправкою на інфляцію. Цей показник часто називають “Shiller P/E”, на честь економіста Єльського університету Роберта Шиллера — він опублікував книгу “Ірраціональне процвітання” у березні 2000 року, коли ринок досягав піку.

Співзасновник DataTrek Research Ніколас Колас називає цей показник “найдужче лякаючим графіком оцінок у сучасності”. Нині він близько 41, що трохи нижче рекорду 44 у 1999 році.

Ще одна тривожна сфера — надмірна концентрація на вершині фондового ринку. Сьогодні Nvidia, Apple і Microsoft — три найбільші компанії США — разом складають близько 21% індексу S&P 500, тоді як у жовтні 1999-го для цього потрібні були майже 10 акцій.

Попри це, надлишкова дохідність Nasdaq 100 над S&P 500 за останнє десятиліття у 250 базисних пунктів важко ігнорувати — навіть з урахуванням всіх цих технічних попереджень.

“Навіть якщо вас трохи турбують технологічні акції, ви не можете від них відмовитися. Відмовитися від них — це майже дурість, бо вони завжди випереджають,” — говорить ветеран інвестиційної індустрії та автор фінансової розсилки Джим Паулсен.

Революційний настрій

У списку багатьох дослідників бульбашок важливе місце посідає інвесторський настрій — і цього року, як на інституційному, так і на роздрібному рівні, він далекий від масового захоплення. Висока інфляція, невизначеність середньострокових виборів і війна в Ірані змушують трейдерів займати оборонні позиції у різні моменти 2026 року, Nasdaq 100 вже кілька разів скоригувався і мав повне 10% падіння.

Втім, є й ознаки надмірного ентузіазму щодо можливостей ринку, пов’язаних із AI-революцією, включно з перейменуванням компаній для підвищення цін акцій. Навіть один з найбільших бенефіціарів цього підйому відкрито відзначає такий рев-ентузіазм. CEO Broadcom Чен Фуян заявляє, що AI-бум залучає інвесторів, які “навіть не розуміють, у що вони вкладають”, їх поведінка нагадує поведінку у казино.

Принаймні, в анекдотах, ще один часто згадуваний сигнал бульбашки: випадкова розмова зі співробітниками сфери послуг несподівано переходить до інвестування. У Джозефа Кеннеді навіть був вислів: у 1929 році, коли навіть хлопчик-сапожник давав поради щодо акцій, він зрозумів, що час продавати.

Головний інвестиційний стратег CFRA Сем Стовал нещодавно також зіткнувся з аналогічною ситуацією. Він розповів, що під час розмови з власником газетної лавки у Нью-Йорку останній попросив його надрукувати звіт про акції таких AI-компаній як Intel і Cisco Systems.

Несвідомість

Який би не був попереджувальний сигнал, у міру того як ця бичача тенденція входить у п'ятий рік, дискусії про бульбашку на Уолл-стріт стають дедалі частішими. Зведені дані ринку показують, що під час сезону звітності другого кварталу топ-менеджери та аналітики на 15 різних інвесторських дзвінках обговорювали аналогії із глобальною фінансовою кризою 2008 року та технологічною бульбашкою — серед фігурантів Goldman Sachs, Analog Devices та Blackstone.

Тим часом ставки вже зросли до рівня, який може створити проблеми для колишніх ринкових фаворитів. Акції CoreWeave з початку року до початку травня майже подвоїлися, але минулотижневе падіння призвело до негативної динаміки за рік, а прибутковість їхніх облігацій зростає.

“Зазвичай цикл завершується проблемами на кредитному ринку,” — говорить головний ринковий стратег Reynolds Strategy LLC Браян Рейнольдс. “Справжні неприємності починаються, коли люди на кредитному ринку стикаються з вимогами margin call, які вони не можуть виконати.”

Бульбашка також лопається, коли віра у “технології, які змінять світ” трансформується у крайній ентузіазм на фондовому ринку. Інвестори “стають надмірно впевненими і платять завищені ціни. Це і є суть бульбашкового мислення. Проблема не у тому, що AI не змінить світ,” — зазначає О’Рорк з JonesTrading.

У попередніх випадках — зокрема із розквітом інтернету — технології досягали великого успіху і були трансформаційними, зростання ринку призводило до вибуху поставок акцій через IPO та додаткові випуски. Однак, коли прибутки розчаровують, а ставки зростають — надмірно концентроване ралі починає згортатися.

Та Маркс наразі не бачить ключового сигналу бульбашки на ринку — несвідомості інвесторів щодо ризиків. Насправді, здається, що на Уолл-стріт всі обговорюють можливу бульбашку.

“Якщо достатньо людей із обережністю сумніваються, чи є десь бульбашка, можна цілком розумно припустити: якщо це справді бульбашка, вона, скоріше за все, буде стриманою,” — каже Маркс.