Прогноз фінансового звіту | Чи близько шлях Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSM.US) до ринкової вартості у 3 трильйони доларів?

Додаток Zhitong Finance APP повідомляє, що TSMC (TSM.US) оголосить про свої останні повні квартальні результати у четвер перед відкриттям американського фондового ринку. Незважаючи на численні негативні фактори для макроекономіки та галузі, прибуток TSMC у третьому кварталі був відзначений відмінними показниками, підкреслюючи стійкість попиту на інфраструктуру штучного інтелекту.

Обмеження передових технологічних вузлів і методів пакування у 2027 році посилюються, що підкреслює розширення виробничих потужностей як ключовий рушій для зростання та підвищення прибутковості TSMC. Хоча закордонне розширення тягне ризик зниження маржі, більша завантаженість, операційний важіль та підвищення цін на вафлі можуть компенсувати майбутні негативні ефекти.

Дохід «зданий достроково»: 46,7 млрд доларів США, понад верхню межу прогнозу

TSMC ще не оголосила повний квартальний звіт за третій квартал, але цифра доходу вже відома. Згідно зі звітом про доходи, оприлюдненим 8 жовтня, консолідований дохід за вересень склав приблизно 511,857 млрд нових тайванських доларів, що на 0,6% менше за місячний показник і на 54,6% більше за рік, встановлюючи новий максимум для цього періоду; серпневий показник — 514,806 млрд нових тайванських доларів — залишився найвищим за всю історію. За весь третій квартал консолідований дохід склав 1,494,243 трлн нових тайванських доларів, що на 17,62% більше за квартал, рекордний показник за всі квартали, а за перші дев'ять місяців — 3,898,727 трлн нових тайванських доларів, приріст за рік на 41,1%.

З урахуванням курсу 1 долар до 32 нових тайванських доларів, прийнятого у фінансовому прогнозі компанії, дохід за третій квартал склав приблизно 46,7 млрд доларів США, що не лише перевищує попередній прогноз компанії в інтервалі 44,6–45,8 млрд доларів, а й перевищує середній ринковий консенсус у 45,8 млрд доларів. Аналітики відзначають, що цей рекордний дохід — це вагома відповідь на недавні побоювання ринку щодо того, чи може витрати на AI-інфраструктуру залишатися стабільними, — адже ці побоювання посилювались зростанням боргу пов’язаного з AI, відновленням підвищення ставок Федеральною резервною системою та поглибленим переглядом безпеки AI в галузі.

TSMC підтвердила проведення телефонної конференції по результатам 15 жовтня (четвер); за традицією, за десять днів до фінансового звіту (з 5 по 14 жовтня) — період мовчання. Тайванські фінансові інститути очікують, що завдяки новій платформі Vera Rubin та попиту на 2 нанометри дохід у четвертому кварталі має ще зрости, а особлива увага буде до капітальних витрат, прогресу передових технологій і пакування, прогнозу маржі та глобального розміщення виробництва.

Сумніви щодо AI-інфраструктури та один вже наявний сигнал у зворотному напрямку

У минулі кілька місяців загальні показники AI-напівпровідників слабшали в умовах галузевої негоди. Це стало особливо помітно на початку вересня: генеральний директор Anthropic Даріо Амодей (Dario Amodei) звернувся з відкритим листом, закликавши уповільнити розробку передових моделей AI з міркувань безпеки, що негайно спричинило стрімке падіння галузевих індексів, ETF VanEck Semiconductor (SMH) та ETF з трьома важелями на зростання Semiconductor (SOXL) були значно втрачені. Згодом такі побоювання дещо зменшились — Дженсен Хуанг від Nvidia (NVDA.US) та Ліза Су від AMD (AMD.US) підтримують подальший, але відповідальний розвиток AI; галузь також розраховує на збільшення обчислювальної потужності для оцінки та моніторингу навантаження, що підсилює стійкість інвестицій в інфраструктуру.

Однак проблеми з новими проектами повернули тривогу: Oracle (ORCL.US) подав девелоперам повідомлення про форс-мажор щодо парку дата-центрів Project Jupiter у Нью-Мексико, сподіваючись відстрочити кілька платежів, поки парк не буде доставлений через зовнішні питання з забезпеченням електроенергії та дозволами. Згідно зі звітами, проблема полягає у тому, що права на прокладку газопроводу двічі були відхилені владою Нью-Мексико, старт робіт перенесено на 1 лютого 2027 року, а ціна синдикатної кредитної угоди на будівництво, приблизно 18 млрд доларів, впала нижче 90% номінальної вартості. Це означає: обмеження для впровадження AI-потужностей зміщуються від постачання чипів у бік електроенергії та дозволів.

Основний тренд №1: дефіцит потужностей у 2027 році і питання «чи можна перетворити попит на дохід»

Логіка стимулу з боку попиту змінилася. Потреби інфраструктури AI все більше залежать від загального обсягу споживання token'ів, а AI-агенти із циклом постійних висновків між плануванням, виконанням та оцінкою задач значно збільшують це споживання. Галузеві оцінки показують: обчислювальна потужність, необхідна для навантаження після навчання, може досягати 30 разів первинної потужності моделі; для складніших завдань споживання потужностей може перевищувати у 100 разів таке для простих задач, як підсумки електронних листів. Dell (DELL.US) прогнозує зростання token'ів для висновків до 2030 року у 87 разів — до 36 квадрильйонів, цю перспективу підтримала й AMD.

Підвищення споживання token'ів означає більш стійкий попит на вафлі TSMC і його посилюють дві сили: перша — перехід до наступного покоління комерційних процесорів — Nvidia Vera Rubin system, AMD Instinct MI450X accelerator та серверні CPU Zen 6 EPYC Venice, розроблені для складних агентних AI-навантажень; друга — розширення використання кастомних ASIC, коли найбільші гравці все частіше пристосовують архітектуру під навантаження, оптимізуючи unit economics висновків.

Таким чином, напруженість пропозиції зростає. Керівництво TSMC вже заявляло, що попит у 2029–2030 роках буде «дуже потужним»; Чі Чжецзя наголосив на попередньому квартальному звіті, що клієнти й їхні клієнти (тобто оператори AI дата-центрів) постійно демонструють сильні перспективи, потужності передових технологій все ще недостатні, і компанія не переживає за конкуренцію з боку Intel та Samsung.

Вузькі місця — на найпопулярнішому та найдефіцитнішому вузлі N3. Як зазначено у джерелі, N3 формує близько 30% доходів TSMC від вафель, є технологією для останньої архітектури Nvidia Vera Rubin та інших передових AI-процесорів, проте додаткові потужності все ще сильно обмежені. З минулого кварталу стало відомо, що 7 нм і нижче у сумі складають 77% доходу від вафель (3 нм — 30%, 5 нм — 33%, 7 нм — 11%), а 2 нм вперше додав 3%. Компанія пришвидшує розширення потужностей N3 у Тайвані, Аризоні та Японії, до того ж переобладнує N5 для додаткового виробництва.

Зростання попиту на N2 є ще одним каталізатором, його використання з мобільних телефонів розширюється до високопродуктивних обчислень, драйвери включають нові чипи Apple (AAPL.US) A20 Pro та M6 (у iPhone 18 Pro і Mac mini), а також наступне покоління серверних CPU AMD EPYC Venice. Тайванські інститути оцінюють: якщо всі AI GPU в кількості мільйона оснащені кастомними базовими чипами HBM4e, це за місяць споживатиме 45–50 тисяч 3 нм вафель, що становить 20–25% потужностей для 3 нм; навіть якщо потужність зросте з 160,000 на місяць наприкінці 2026 року до 220,000 наприкінці 2028-го, у 2027 році завантаженість зберігатиметься на рівні понад 120% — перевантаження. Саме тому цього року TSMC безпрецедентно будує три нові заводи для 3 нм виробництва.

Таким чином, швидкість реалізації розширення потужностей стане ключовим показником цієї телефонної конференції — саме вона визначить, чи зможе TSMC перетворити потужний кінцевий попит на додатковий дохід, який перевищить ринкові очікування.

Основний тренд №2: розширення за кордоном та зниження маржі, а також зростання цін, що назріває

Інша проблема — зниження прибутковості через закордонне розширення. TSMC прогнозує, що валова маржа у третьому кварталі буде в межах 65–67%, навіть на верхній межі це означає зниження щонайменше на 70 базисних пунктів у порівнянні з 67,7% у другому кварталі. Керівництво раніше попереджало: на першому етапі нарощування закордонних потужностей загальна валова маржа компанії щороку знижується на 2–3 пункти, пізніше — на 3–4 пункти. Витрати початкового періоду масового випуску 2 нм — основний фактор зниження, швидке нарощування потужностей призводить до зниження маржі на 3–4 пункти. Розширення капітальних витрат ще більше посилює ці побоювання. У липні TSMC збільшила інвестиції в Аризону на 10 млрд доларів, загальна сума зобов’язань — 26,5 млрд доларів; прогноз капітальних витрат на 2026 рік піднято з 52—56 млрд до 60—64 млрд доларів. Є чутки про можливе створення виробничої бази у Техасі та співоренду майбутніх потужностей Terafab від Tesla (TSLA.US) і SpaceXAI. У середовищі підвищення вартості капіталу такий інвестиційний цикл призводить до ризику зниження прибутковості.

Проте стійкі перевищення прогнозів за доходом зміцнюють впевненість у покращенні операційного важеля через масштабування передових потужностей — це може випередити втрати від закордонного розширення та створити прибутковий перелом, що перевищить очікування ринку. Про це говорять результати другого кварталу: дохід за квартал склав 40,2 млрд доларів (на верхній межі прогнозу), маржа — 67,7%, операційна прибутковість — 60,3%, обидва показники вище верхніх меж прогнозу; чистий прибуток після оподаткування — 706,6 млрд нових тайванських доларів, ріст на 77% за рік; прибуток на акцію — 27,25 нових тайванських доларів (ADR – близько 4,31 долара), річна рентабельність власного капіталу — 45,9%.

Ще важливіше, що річний приріст доходів за місяць у третьому кварталі прискорювався — у вересні досяг 54,6%. Тайванські аналітики вважають, що у третьому кварталі, за рахунок взаємного зменшення впливу початкового розчинення маржі для 2 нм і оптимізації продуктового портфеля, маржа може перевищити 68%, що краще за цільові 65–67%. Goldman Sachs і Morgan Stanley відповідно прогнозують більш консервативно — маржа у третьому кварталі досягне 67,5%.

Справжній чинник, здатний змінити траєкторію прибутковості — це підвищення цін. За даними, TSMC планує стартувати повномасштабне підвищення цін у 2027 році: базова вартість для 7 нм і нижче зросте на 5–10%, передове пакування — на 10–15%, зрілі технології — на 3–5%; якщо клієнт замовить потужності для високопродуктивних обчислень понад основне замовлення, доведеться доплатити ще 10–15% премії, разом максимальне підвищення для окремих додаткових замовлень — до 25%. На додачу, 2 нм вафлі можуть вирости ще на 6–8%, окремі зрілі вузли — максимум на 10%. Регулювання цін має «компенсувати зростання витрат на матеріали, обладнання та будівництво за кордоном»; TSMC ще не підтвердила це, але така політика відповідає її «чим вище, тим краще» — якщо це не шкодить успіху клієнтів, не виштовхує їх «з ринку».

Morgan Stanley прогнозує, що 7 нм і нижче у 2027 році зростуть у ціні на 5–10%, зрілі технології — не більше 3%, що може підняти маржу TSMC до рівня майже 70% у 2027 році. Ситуація з цінами у галузі підтверджує цю тенденцію: за даними, Samsung вже підвищила ціни на нові контракти для передових технологій максимум на 15% (4 нм для клієнтів з США та КНР — зростання на 10–15%, 5 нм аналогічно, 8 нм — майже на 10%); за даними Counterpoint Research, у другому кварталі 2026 року світовий чистий ринок вафель зросте на 29% за рік, TSMC вже двічі поспіль лідирує з долею 73% — удесятеро більше, ніж Samsung (7%).

З цієї причини додаткові пояснення щодо цінової стратегії на цій телефонній конференції стануть одним із ключових пунктів: підвищення середньої ціни через стимул з боку пропозиції може надати TSMC критичну безпеку щодо прибутковості, для компенсації закордонного розчинення, росту потужностей для 2 нм і досліджень для A14.

Оцінка: розбіжності в цільових цінах від інституцій

Згідно з оцінкою від Summit Research: очікується, що TSMC до 2030 року досягне п’ятирічного середнього темпу приросту доходу у 28% за рахунок збільшення частки передових технологій та зростання можливостей обчислень для AI, темп приросту відповідних платформ очікується на рівні 35%. В моделі дисконтованого грошового потоку для EBITDA 2030 року використовується вічний темп зростання 3,5% та дисконт на основі середньозваженої вартості капіталу 10,3%, що дає базову цільову ціну 498 доларів за акцію; у разі ще більшої реалізації потужностей — оптимістичний сценарій на рівні 535 доларів, тоді 3 трильйони доларів капіталізації стають «досяжними».

Перед конференцією продавці вже провели хвилю підвищення цільових цін. Gokul Hariharan, керівник дослідницького департаменту J.P. Morgan у Тайвані, підняв цільову ціну з 3,200 до 3,300 нових тайванських доларів, рейтинг — «краще за ринок»; Jian Jiahong, керівник дослідницького відділу Morgan Stanley у Тайвані, підняв цільову ціну з 2,988 до 3,088 нових тайванських доларів, рейтинг — «краще за ринок»; Goldman Sachs зберігає «купувати», цільова ціна — 3,300 нових тайванських доларів; UBS утримує цільову ціну на рівні 3,650 нових тайванських доларів, зазначаючи великий потенціал для «перегляду рейтингу» акцій.

Зокрема, аналітик сектору напівпровідників Goldman Sachs Yu Chengjing прогнозує, що дохід TSMC у доларах у 2026 році зросте на 42%, у 2027 — на 36,9%, валова маржа — 67,2% і 67,5% відповідно, а прогноз капітальних витрат на 2027–2028 роки підвищено до 85 і 98 млрд доларів. Jian Jiahong з Morgan Stanley очікує, що компанія підніме прогноз річного приросту доходу до низької межі коридору 40–45%, ріст доходу за четвертий квартал — 10–15%, капітальні витрати на 2026 рік збережуться на рівні 54 млрд доларів, а у 2027 — зростуть до 75–80 млрд доларів; він також визначає три основні питання конференції: розширення у США (можливість будівництва заводу в Техасі протягом п’яти років), тенденції щодо outsourcing від Intel та підтримку великого пакування chip'ів для MediaTek TPU (CoWoS або CoPoS).

Інвесторам на цій телефонній конференції по суті потрібно почути дві речі: по-перше, видимість виконання розширення потужностей, тобто здатність перетворити кінцевий попит на дохід; по-друге, стійкість маржі у середовищі закордонного розчинення, що визначає, чи зможе вільний грошовий потік постійно зростати.