Глобальна буря на ринку облігацій ще не завершилась? МВФ подає сигнал тривоги: зростають ризики боргу та інфляції, дохідність може "хаотично" злетіти

Згідно з даними Ukrainian Financial News APP, Міжнародний валютний фонд (IMF) у вівторок попередив, що доходність державних облігацій у світі може зростати безладно — через відновлення інфляції, зростання боргів та кредитування, пов’язане з AI, які одночасно тиснуть на ринок суверенного боргу. Це оцінка міститься в Global Financial Stability Report (GFSR), опублікованому IMF цього дня в Бангкоку, коли понад 18 тисяч делегатів беруть участь у щорічній зустрічі IMF та World Bank у Таїланді.

Урядові облігації багатьох розвинених економік піднялися на десятирічні максимуми. Конфлікт на Близькому Сході підвищив вартість енергоносіїв, і ринки очікують, що центральні банки посилять монетарну політику, щоб стримати зростання інфляції. 7 жовтня доходність 10-річних американських облігацій на короткий час досягла 5.362%, найвищого рівня з квітня 2002 року; 30-річні облігації піднялися до 5.731%, що також є максимумом з 2002 року; найбільш чутлива до політики 2-річна облігація зросла на 2.7 базисних пунктів до 4.818%.

Європа і Японія також під тиском: доходність 10-річних французьких облігацій 7 жовтня зросла майже на 14 базисних пунктів до 4.889%, 12 жовтня — 4.896%; британські 10-річні — 5.439%, а доходність 30-річних раніше перевищила 6%, вперше з 1998 року; німецькі 10-річні — 3.473%; японські 10-річні повернулися до 3.1% і встановили максимум за 30 років з 1996 року.

12 жовтня випало на святкову перерву у торгах на ринку американських облігацій. 13 жовтня під час азійської торгової сесії після відновлення торгів доходність 10-річних американських облігацій знизилася на 5 базисних пунктів до 5.19%, індекс долара впав на 0.2% до 102.39, а ф'ючерси на Brent знизилися на 1.4% до 105.20 доларів за барель.

Боргові та рефінансувальні ризики: старі борги потрібно перекредитовувати за новим ринковим рівнем

IMF пояснює вразливість ринку облігацій накладенням двох змінних. У звіті йдеться, що велике боргове навантаження та потреба у рефінансуванні боргів після їх погашення роблять ринок облігацій «вразливим до частіших фінансових та інфляційних потрясінь». IMF вже попереджав: глобальний державний борг близький до піку після Другої світової війни і незабаром перевищить 100% світового ВВП.

За даними IMF Fiscal Monitor, державний борг у світі вже досяг близько 94% глобального ВВП у 2025 році, IMF прогнозує, що до 2029 року цей показник може зрости до 100%. Основний ризик полягає в рефінансуванні: після погашення старих боргів уряди змушені залучати нові за чинними ринковими ставками, і якщо високі ставки триватимуть, середня вартість фінансування буде зростати. International Financial Institute оцінює, що розвинені економіки минулого року сплатили понад 3.3 трильйони доларів відсотків за державний борг міжнародних ринків.

Пропозиція також збільшується. Міністерство фінансів США підвищило чисту потребу у фінансуванні за третій квартал до 739 мільярдів доларів. IMF закликає менеджерів державного боргу подовжувати термін погашення і попереджає, що масове заміщення довгострокового боргу на короткострокові позики збільшує ризики перекредитування.

«Враховуючи фундаментальну важливість ринку суверенних облігацій, наслідки можуть бути серйозними», — йдеться у звіті IMF. Різке зростання доходності призведе до перегляду оцінки різних класів активів через більш високий дисконт, включаючи AI-активи; одночасно державні облігації як забезпечення також будуть знецінюватися.

AI-облігації підвищують ризики — від менше 1% до 10% — нові конкуренти

Звіт визначає боргове фінансування AI-компаній як нове джерело тиску на ринок облігацій — вони конкурують з державами за тих самих інвесторів. За даними IMF, частка гіпермасштабних підприємств (hyperscalers) у випуску інвестиційних облігацій у світі зросла з менше 1% у 2024 році до 10%. Корпорації Alphabet, Meta та AI-лабораторії цього року залучили борги на сотні мільярдів доларів.

Більш докладні дані наводять інші організації. З 2026 року боргові випуски, пов’язані з AI, наближуються до 500 мільярдів доларів; разом Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft і Oracle як гіпермасштабні компанії випустили приблизно 200 мільярдів доларів чи більше (Amazon — близько 54 мільярдів, Alphabet — близько 31.5 мільярдів, Meta — близько 30 мільярдів, Oracle — від 18 до 30 мільярдів); SpaceX у червні випустила облігації на 25 мільярдів доларів і отримала надлишковий попит. Bank of America після останнього випуску підвищив прогноз боргу гіпермасштабних компаній на 2026 рік з 140 до 175 мільярдів доларів; Morgan Stanley очікує, що у 2026 році боргові випуски, пов’язані з AI, досягнуть близько 570 мільярдів; Goldman Sachs прогнозує для цієї групи випуск на 250 мільярдів доларів у 2026 році, 400 мільярдів у 2027 році, а у довгостроковій перспективі щорічний обсяг AI-боргу може перевищити 1 трильйон доларів.

Головний інвестиційний директор з нетрадиційних стратегій Pacific Investment Management Company (PIMCO) Марк Сайднер (Marc Seidner) зазначив, що боргові випуски, пов’язані з AI, «багато з них є довгостроковими і вже достатньо великі, щоб конкурувати з державними облігаціями за капітал інвесторів, навіть якщо вони не є основним драйвером доходності».

Тиск позначається і на цінах розміщення. За даними Apollo, мультиплікатор підписки на облігації гіпермасштабних підприємств знизився з 5 разів у лютому до менш ніж 2 разів у липні; нові AI-облігації мають дисконт близько 12 базисних пунктів, тоді як средній дисконт у інвестиційному класі — близько 2.5 базисних пунктів. Ринок кредитних дефолтних свопів (CDS) також скорочує спреди: CDS на Broadcom на 5 років досягла рекордних 136 базисних пунктів, 5-річна імпліцитна ймовірність дефолту Oracle перевищила 20%, у SpaceX — близько 16%.

Циклічне фінансування: 300 мільярдів доларів акціонерного капіталу, 650 мільярдів боргу проти обіцянки доходу на 1.4 трильйони

IMF також попереджає про «циклічні» фінансові схеми між AI-компаніями. У звіті зазначено: з 2023 року 14 публічно оголошених угод перенаправили близько 300 мільярдів доларів акціонерного капіталу (від гіпермасштабних компаній), ще 650 мільярдів доларів боргу; в обмін інвестори отримали 1.4 трильйонів доларів з «зобов’язанням на майбутній дохід» через закупівлю послуг або замовлення мікросхем.

Заступник директора департаменту грошових і капітальних ринків IMF Jason Wu на прес-конференції у вівторок сказав, що особливість цих угод — саме зобов’язання на майбутній дохід, «звідси і цикл». Він описав потенційний потрійний ризик: «Якщо монетизація AI стане проблемною, акціонерний капітал знеціниться, борг стане важким для погашення, а зобов’язання на майбутній дохід не будуть виконані».

Звіт зазначає, що така масштабна фінансова концентрація доходу і обіцянок зосереджена у обмеженої кількості AI-компаній. Wu повідомив, що через таку концентрацію «деякі компанії і вузли особливо вразливі». «Якщо ці організації зіткнуться з проблемами, циклічність створить ризики для ринку».

Хедж-фонди: левередж на ринку американських облігацій — підсилювач вибраної стратегії

Наскрізь корпоративні облігації, левередж позицій хедж-фондів — це ще один підсилювач, виділений IMF.

IMF із посиланням на дані Федеральної резервної системи, зазначає, що частка хедж-фондів на ринку облігацій США зросла з близько 4% у 2022 році до близько 9% у 2025 році, головним чином завдяки арбітражним стратегіям. У звіті йдеться, частина левереджованих облігаційних угод вже закриті, у репо-ринку немає явного тиску, але залишковий левередж все ще робить ринок «вразливим до безладного закриття позицій».

Хедж-фонди стали важливими покупцями держоблігацій США. За даними Office of Financial Research (OFR), на кінець 2025 року хедж-фонди володіли приблизно 2 трильйонами доларів готівкових держоблігацій США — 7% від загальних 28.9 трильйонів доларів доступних облігацій, це історичний максимум і майже у три рази більше ніж п’ять років тому. Дані ФРС свідчать, що у першій половині 2026 року хедж-фонди залишалися чистими покупцями — у другому кварталі чисто купили 60.6 мільярда доларів, у першому — 26.4 мільярда, сумарно за півроку — близько 87 мільярдів доларів.

Такі позиції будуються на репо-фінансування з левереджем. Засновник і CEO Agecroft Partners Дон Стайнбрідж повідомив CNBC, що арбітражний прибуток малий, а левередж часто становить 20 разів і навіть більше. Він згадує березень 2020 року: тоді ліквідність держоблігацій США різко погіршилася, фонди на левереджі були змушені швидко закрити позиції, що викликало вимогу додаткового забезпечення, примусовий продаж і посилення волатильності. За оцінкою Morgan Stanley, позиції на левереджі у арбітражі облігацій цього року знизилися приблизно на одну п’яту до 1.2 трильйона доларів.

Заступник директора департаменту фінансового нагляду IMF Caio Ferreira пояснив джерело занепокоєння: левередж хедж-фондів зростає, а позиції дедалі більше накладаються — кілька фондів мають ті самі угоди, тому при масовому закритті позицій удар буде посилений.

Три головні ризики та єдиний виняток

У GFSR до трьох основних ризиків віднесені: корекція AI-активів, стрибок доходності суверенних облігацій та кіберзагрози. У звіті зазначено, що ці ризики самі по собі не обов’язково становлять загрозу стабільності, але при збільшенні фінансової вразливості можуть перетворитися на системні.

Стрес-тестування показує обмежену стійкість. У звіті йдеться, що навіть за негативними сценаріями — шок цін на енергоносії, інфляція, зростання доходності облігацій і корекція AI-ринку — загалом банки залишаються стійкими, але частка тих, у кого капітал оцінюється як «слабкий», зросла з 18% глобальних активів у 2025 році до 22%.

Щодо ліквідності, IMF підтверджує: у США, Європі та Великій Британії показники ліквідності стабільні, ринок працює «впорядковано». Японія — виняток: з моменту завершення політики управління кривою доходності (YCC) ліквідність на ринку японських держоблігацій «стійко погіршується», волатильність доходності зростає. За повідомленням Ukrainian Financial News, доходність японського суверенного боргу недавно вперше зафіксувала п’ятий поспіль квартал двозначного приросту.

Тиск пропозиції відображається у даних про аукціони. 7 жовтня Міністерство фінансів США розмістило 39 мільярдів доларів 10-річних облігацій, а середня ставка досягла 5.300% (у вересні була 4.834%), це найвищий рівень з історичних розміщень з листопада 2000 року.

Ринок: як дивиться

Заступник директора департаменту капітальних ринків IMF Athanasios Vamvakidis висловився максимально прямо: з часу публікації попереднього звіту у квітні, зростання доходності облігацій «очевидно» стало найбільшою зміною у ризик-профілі; порівняно з корекцією AI-ринку, стрибок доходності суверенних облігацій розглядається як більш прямий та нагальний ризик.

Інтерпретації ринкових інститутів розходяться. Michael Hartnett з Bank of America висунув контрінтуїтивний висновок: найкраща подія для ризикових активів до кінця року може статися, якщо Federal Reserve підніме ставку у жовтні — ефективний спосіб утримати під контролем довгі ставки через превентивне затягування. Michael Wilson з Morgan Stanley вважає, що облігаційний ринок вже «затягує» за Fed: доходність 10-річних держоблігацій США з лютого зросла приблизно на 120 базисних пунктів, фінансові умови сильно посилені, і якщо на цьому тижні інфляція буде помірною, це зменшить тиск на довгі ставки. Goldman Sachs повідомляє, що швидкість зростання ставок більше турбує, ніж куди вони прийдуть, а нафта і ставки — ця колись кореляційна пара активів — вже розійшлася.

За даними CME FedWatch, ймовірність того, що на засіданні 28 жовтня ставка залишиться незмінною, становить 80.6%, що нижче за 82.3% минулої п’ятниці. IMF у новому World Economic Outlook прогнозує, що реальне зростання світового ВВП у 2026 році становитиме 3.1% (вище, ніж 3.0% у липневому прогнозі), а у 2027 році — 3.4%.