"Прибутковість 10-річних держоблігацій США понад 5%" не змогла зупинити інвестиційний бум в AI, справжньою "лінією зрізу для AI" є інверсія кривої прибутковості?

Відомо з UkrainianFinance APP, що з огляду на значне зростання ймовірності того, що цього циклу Федеральна резервна система США підвищить ставки щонайменше ще три рази, дохідність 2-річних американських казначейських облігацій почала зростати швидше, ніж дохідність 10-річних облігацій. Ринок облігацій США здається сигналізує про те, що очікування інфляції та премія за терміновість, пов'язана з бюджетним дефіцитом, продовжують підвищувати безризикову дохідність облігацій терміном на 10 років і більше, а також про більш складний сигнал — занепокоєння щодо інфляції, фіскальної ситуації, рекордне фінансування AI через випуск облігацій, що підштовхує дохідність вгору. Проте, тривалий цикл підвищення ставок ФРС може поступово послабити очікування на «м'яку посадку» економіки, які так прагнула ФРС, та майбутнє економічне зростання США.

Ціни на облігаціях показують, що ринок державних облігацій США наближається до критичного сигналу — серія підвищень ставок ФРС почне змінювати наратив ринку на ризик загальмування економіки США, а можливо — навіть двійної загрози: падіння прибутків на фондовому ринку та економічної рецесії.

Минулого тижня екстра дохідність, яку інвестори вимагали за 10-річні казначейські облігації США порівняно з 2-річними, зменшилася до лише 17 базових пунктів — найменшої різниці з початку 2025 року. Це так зване «плоске» криве дохідності підвищує ймовірність того, що дохідність 10-річних облігацій швидко стане нижчою за дохідність короткострокових облігацій; це явище, коли дохідність 2-річних облігацій перевищує дохідність 10-річних, відоме як «інверсія кривої дохідності», і є одним із ключових провісників економічної рецесії.

Ще важливіша траєкторія ринкової ціни полягає в тому, що оскільки дохідність 10-річних казначейських облігацій понад 5% не змогла подолати хвилю безпрецедентних розширень інфраструктури AI та масштабне проникнення AI-додатків, ринок переймається тим, чи справжнім «рубіконом» для AI-інвестувальної лихоманки може стати інверсія кривої дохідності.

Пробиття дохідністю 10-річних облігацій 5% здебільшого пов'язане зі збільшенням номінальних фінансових витрат, а технологічні гіганти (як Microsoft, Meta, Google) завдяки великому кэш-фло та високим очікуванням віддачі на інвестиції (ROI) можуть легко поглинати витрати на відсотки; навпаки, якщо крива дохідності знову стане глибоко інверсною або через погіршення прогнозів щодо рецесії, це може означати крах ліквідності у фінансовій системі, обвал очікуваних прибутків компаній і загальне скорочення сукупного попиту, що навіть такі технологічні гіганти будуть змушені скоротити капітальні витрати на AI-центри та обладнання, фактично торкаючись «рубікону» AI-інвестувальної лихоманки.

Якщо крива в майбутньому дійсно стане ще більш інверсною, а також супроводжуватиметься жорсткішими кредитними умовами, труднощами фінансування для підприємств і слабшими передбаченнями щодо замовлень, занепокоєння ринку щодо завершення AI-інвестувальної лихоманки може значно зростати: раніше зростання ставки дисконтування на «знаменнику» DCF-моделі оцінки знижувало оцінку (з теоретичної точки зору, дохідність 10-річних облігацій еквівалентна безризиковій ставці r в DCF-моделі), а за умов інверсії кривої можуть ще й прогноз прибутків у «чисельнику» суттєво знижувати. Дохідність довгострокових облігацій понад 5% — тобто навіть якщо довгострокова дохідність знизиться через занепокоєння щодо росту, зниження прибутків і підвищення премії за ризик можуть компенсувати підтримку оцінки від зниження безризикової ставки.

Проте, сама інверсія є попереджувальним індикатором і не може механічно дорівнювати рецесії або досягненню вершини AI-тех сектору; Cleveland Federal Reserve також чітко зазначила, що інверсія кривої дохідності з кінця 2022 до кінця 2024 року сигналізувала про рецесію, яка не відбулася.

Muse та Astra масштабно розширюють межі застосування: прогнози зростання AI повністю протистоять глобальному тиску на вартість капіталу

Дохідність від розширення AI-агентів vs тиск на оцінки через зростаючі дохідності 2-річних і 10-річних облігацій — стали найяскравішими силами протистояння на Wall Street. Але на даний момент акційний ринок відповідає так — безпрецедентне розширення AI-потужностей і лихоманка AI-додатків переважають серію негативних факторів, включаючи зростання дохідності облігацій до 5% і більше.

Пробій дохідності 10-річних облігацій понад 5% не зламав тренд AI, але ринок оцінює ризики на глибшому рівні — тривалий цикл жорсткої політики ФРС може спричинити не лише зниження оцінок акцій, а й уповільнення зростання прибутків, навіть спад, а потім і нову рецесію. За тиждень до 25 вересня Nasdaq 100 виріс ще на 3.3%, досягнувши максимального однотижневого приросту з початку серпня, і раніше навіть встановив історичний максимум, вказуючи на підтримку ризикових активів прогнозами AI-комерціалізації та прибутків; однак ця стійкість лише тимчасово компенсує деякі ставки на оцінки, не означаючи, що техсекція акцій вже звільнилася від високих ставок.

Підтримка, яку AI-агенти забезпечують ринку акцій, походить від розширення застосування і можливих джерел доходу. Meta в Connect підсумку від 24 вересня оголосила, що у найближчі місяці Muse буде інтегровано в AI-окуляри, а також розшириться напрямки рітейлу, платежів і офісних конекторів, включаючи GitHub, Notion та Box; OpenAI GPT-6 Astra покращила комп'ютерне управління, програмну інженерію, багатокрокові професійні задачі. Перехід від відповідей на питання до виконання завдань означає, що AI може проникати у більше робочих процесів, які раніше виконували люди, і створювати нові бізнес-простори для підписки, тарифікації за використанням і корпоративних сервісів.

Ці зміни дають сильну основу для довгострокового прибуткового зростання AI-акційного сектору і пояснюють, чому ринок утримує прогнози зростання AI-ланцюга навіть у умовах високих ставок. Але для ціноутворення акцій, збільшення робочих навантажень повинно зрештою перетворитись у доходи, прибутки та вільний кэш-фло для справжнього протистояння викликам від зростаючої ставки дисконтування.

Jefferies, великі фінансові гравці Уолл-стріт, нещодавно заявили, що під подвійним впливом AI-інвестувальної лихоманки та прибутків AI-компаній, які перевищують прогнози, S&P500 може підскочити до 8000 пунктів до кінця 2026 року і ще досягти 9000 у 2027 році. Основна логіка Jefferies чітка: у циклі, де AI забезпечує прибуткове зростання удвічі вище за історичний середній темп, протистояння тренду прибутків — небезпечне. Їхня базова оцінка S&P500 на 2026 рік виходить з EPS у 373 долари (ріст на 35% р/р, істотно вище консенсусу в 29%) та P/E на рівні 21.5.

З точки зору системної архітектури, одна команда користувача може запустити планування, пошук, читання файлів, виконання коду, виклик інструментів, перевірку результатів і повторну генерацію. GPU та інші AI-прискорювачі виконують обчислення моделей, CPU відповідає за VM, браузер, задачі диспетчеризації та виконання інструментів; довгі контексти і паралельні сесії збільшують потреби в управлінні станом моделі і KV-кешами, HBM, серверний DRAM і корпоративні SSD забезпечують різні рівні зберігання за продуктивність, місткість і ціну. Інженерна документація NVIDIA чітко розкриває вплив ефективності CPU на пропускну здатність агентів та необхідність багаторівневого кешування між GPU-пам'яттю, CPU-пам'яттю і сховищем. Це дозволяє прогнозувати, що підвищення розповсюдження агентів AI може прискорити проникнення AI-додатків у всі галузі, особливо зростання попиту на AI-потужності пошириться від прискорювачів до високопродуктивних CPU, зберігання і мереж; масштаб попиту залежить від кількості користувачів, частоти задач, рівня паралельності та ефективності.

Проте остаточним показником у цьому протистоянні ринку стане кэш-фло. AI-додатки розширюють можливості доходу, підвищують ефективність виробництва і дозволяють підвищувати прогнози грошового потоку; зростання дохідності довгострокових облігацій збільшує ставку дисконтування і витрати на фінансування проектів, знижуючи поточну цінність того ж кэш-фло. Для AI-центрів даних більш високі капітальні витрати також означають необхідність більшого завантаження, цін і швидкості повернення коштів. Тому одночасно можуть відбуватися як сильний попит на AI-потужності й додатки, так і тиск на оцінки технологічних акцій: перше визначає простір для росту бізнесу, друге перевіряє ціну, яку інвестор готовий платити за цей ріст. Якщо крива ще більше вирівняється і супроводжуватиметься ужорсточенням кредиту чи інверсією, увага ринку переміститься від множників оцінки до бюджету клієнта, виконання замовлень, повернення готівки і ширше — до макроекономічних даних, які вимірюють здатність AI стимулювати економічний ріст за трендом ефективності, серйозно тестуючи AI-супербичачий ринок.

Від інфляційного трейдингу до занепокоєння щодо зростання: із зростанням очікувань підвищення ставки, рецесійна тривога наближається, і ринок облігацій здається дедалі ближчим до активації економічної тривоги

Минулого тижня інвестори, які тримали 10-річні американські держоблігації щодо 2-річних, отримували додаткову дохідність лише 17 базисних пунктів — найменшу різницю з початку 2025 року. Це так зване «плоске» криве дохідності підвищує ймовірність того, що дохідність облігацій на 10 років швидко опуститься нижче за короткострокові; це явище відоме як інверсія кривої дохідності, тому обговорення інверсії та її впливу на попередження рецесії стало актуальним.

Тут важливо розділяти абсолютний рівень дохідності та різницю між короткими і довгими термінами: навіть якщо дохідність 10-річних і надалі перебуває на найвищому рівні з 2007 року, якщо 2-річні зростають ще швидше, крива все одно стає плоскішою. Тому 17 базисних пунктів — це мінімальний спред на минулому тижні, а основна зміна нині — ринок значно підвищив настороженість щодо майбутнього надмірного tightening, але ще не можна сказати, що крива вже інверсна.

Зростання короткострокових дохідностей перш за все відображає перегляд шляху монетарної політики. ФРС 16 вересня підняла ставки на 25 базисних пунктів — до 3.75%-4.00%, при цьому підкреслюючи стійке економічне зростання та високий рівень інфляції; ф'ючерсний ринок ставок показав, що трейдери готуються до принаймні ще трьох підвищень ставок по 25 базисних пунктів в наступний рік. 2-річні облігації особливо чутливі до політики в наступні квартали, 10-річні й довші — відображають довший горизонт короткострокових ставок і премію за терміновість. Тому стійкість росту, збереження інфляції і очікування tightening можуть разом підсилювати дохідність, але темпи зростання не завжди однакові; і ринкові ціни не дорівнюють реальній обіцянці ФРС провести відповідні підвищення.

Невизначеність енергетичного постачання ще більше підсилює цей ланцюг передачі ставок. 27 вересня Трамп відмовився від пропозиції Ірану щодо перемир’я, а потім заявив, що очікує відновлення переговорів наступного тижня; міністр закордонних справ Ірану Арагчі наполягав, що відновлення руху через Ормузьку протоку можливе лише за виконання їхніх умов — йдеться про розблокування, зняття санкцій, розмороження активів тощо. В переговорах ще є простір, але нормалізація судноплавства й енергетики поки не гарантована. З макроекономічної точки, збереження високих енергокоштів може як підштовхнути інфляцію і відкласти easing, так і знизити реальну купівельну спроможність домогосподарств і прибутки компаній — тому ринок облігацій одночасно стикається як з очікуваннями «більш високої ставки зараз», так і «слабшого попиту в майбутньому».

Історично інверсія кривої дохідності була потужним сигналом: з 60-х минулого століття перед кожною з восьми рецесій була інверсія, хоча в цьому десятилітті вона вже декілька разів не спрацювала. По суті, це вираз думки облігаційних інвесторів: ФРС задля стримування інфляції піднімає ставки до рівня, що вже шкодить економічному розвитку. Це вплине на фінансові ринки у широкому спектрі, особливо на акції, ціни яких близькі до історичних максимумів.

Як видно на графіку вище, крива дохідності США здається вирівнюється, ймовірно попереджаючи можливу інверсию — такий розвиток подій рідкісний в історії й може свідчити про економічне уповільнення або навіть нову рецесію.

Цього місяця ФРС підняла ставку вперше за три роки і натякнула на можливість додаткових підвищень, після чого все більше інвесторів почало готуватись до таких сценаріїв. Це також підкреслює, що після хвилі продажу облігацій, спричиненої сильним економічним зростанням і зростанням цін, «хижий» ФРС змінює баланс ризиків.

За словами керівника інвестстратегії CreditSights по інвестиційним облігаціям і макро-стратегіям Зака Гріффіса: «Побачити інверсію між 2-річною та 10-річною кривою або помітне вирівнювання цієї кривої викликає сумніви щодо сили економіки — це частина очікувань, закладених у ціни на облігації».

Інверсія змінить тенденцію нормалізації глобальних кривих дохідності з 2024 року. Облігаційні інвестори зазвичай вимагають більшу віддачу — тобто більшу дохідність — на довший термін через вищий ризик. Тому крива дохідності зазвичай має нахил вгору.

Ще минулого місяця крива йшла саме в цьому напрямку: тоді довгострокові дохідності виросли, частково через побоювання, що репутація ФРС у боротьбі з інфляцією під керівництвом Kevin Walsh послаблюється. Але після вересневого підвищення ставок ФРС короткі облігації стали лідерами за темпами зростання. Трейдери ставлять на те, що за рік ФРС підніме ставки ще на щонайменше три по 25 базисних пунктів.

Дехто не очікує швидкої інверсії, бо ринок вже врахував суттєві підвищення ставок, що зменшує ймовірність подальшого зростання короткої дохідності відносно довгої.

За словами керівника стратегії TD Securities з американських ставок Геннадія Голдберга: «Ринок вже врахував значний обсяг підвищень ставок ФРС, що зробило криву різко плоскішою за останні тижні. Тому ми думаємо, що крива між 2 і 10 роками може на кілька тижнів знову стати крутішою».

Зараз також важко уявити швидке ослаблення економіки. За даними останнього місячного опитування Bloomberg Intelligence, економісти нещодавно підвищили прогноз зростання економіки США у третьому кварталі завдяки сильнішому попиту.

Однак інші вважають, що тенденція вирівнювання кривої ще має запас для подальшого руху. За словами портфельного менеджера Columbia Threadneedle Investments Еда аль-Хусейні, він зараз готується до інверсії між 2- і 10-річними, а також 5- і 30-річними кривими протягом найближчих шести місяців, у разі tightening ФРС для охолодження економіки та інфляції.

Він каже: «Найкращий знак того, що монетарна політика стає жорсткішою — це вирівнювання кривої дохідності й зрештою інверсія».

На початку цього тижня дохідність 2-річних і 10-річних облігацій відповідно становила приблизно 4.9% та 5.2%. Як основний бенчмарк глобального ринку облігацій, дохідність 10-річних облігацій близька до максимуму з 2007 року.

Інверсія кривої дохідності зазвичай свідчить про занепокоєння щодо перспектив росту, адже підвищення ставки покликане обмежити попит на кредити для стримування інфляції. Уповільнення росту може зрештою створити умови для зниження ставки ФРС, що збільшує довгострокову дохідність відносно короткострокової.

За даними агрегаторів, з 1978 року крива між 2 і 10 роками у середньому вирівнювалась приблизно за 15 місяців до початку рецесії (інтервал від 6 місяців до двох років).

Як видно вище на графіку, багаторазові історичні дані свідчать, що інверсія кривої дохідності часто попереджає про наближення рецесії.

Останніми роками прогнозна здатність кривої стала предметом дедалі більшої уваги. У 2022 році багато кривих дохідності США стали інверсними, і більшість економістів очікували рецесію протягом 12 місяців. Але цього не сталося, адже економіка США загалом витримала tightening ФРС 2022-2023 років, регіональні банківські кризи, торгові війни і цьогорічний стрибок енергетичних цін.

Хоча крива між 2 і 10 роками — найпопулярніший облігаційний індикатор рецесії, policymakers також аналізують криву між 3-місячними і 10-річними ставками. Крива між 3 місяцями і 10 роками США залишається доволі крутою.

Останнє вирівнювання кривої між 2 і 10 роками призвело до втрат інвесторів, які на початку року орієнтувались на крутість. Зміни також впливають на американський фондовий ринок, особливо на банки — оскільки банки зазвичай фінансуються коротко й кредитують довго, скорочення спреду шкодить чистій маржі відсотку.

Індекс KBW, що відстежує великі банківські акції, минулого тижня увійшов у зону технічної корекції — впав на 10% від недавнього максимуму.

Рух кривої до інверсії показує, що економічні перспективи можуть повністю змінитися з моменту вибуху війни між США й Іраном у лютому. До цього трейдери очікували серію знижень ставок короткострокового рівня, а не нинішні підвищення.

Співкерівник глобальних ставок TCW Group Jamie Patton заявляє, що інверсія кривої буде «ознакою політичної помилки ФРС». Вона каже: «Вони підвищують ставки занадто сильно, тому надалі муштимуть значно їх знижувати. Тому для нас інверсія кривої — не є здоровим сигналом для макроекономіки».