Цього разу американські облігації розгромлять американські акції?

Дохідність державних облігацій США продовжує зростати і веде фінансові ринки до критичної точки. Макро-стратег Bloomberg Simon White попереджає, що із зростанням дохідності у більш хаотичному руслі розширюється премія терміну, і характер волатильності на ринку облігацій тихо змінюється. Тим часом, спостерігачі ринку зазначають, якщо довгострокові ставки продовжать зростати, існуюча на низьких витратах на фінансування структура оцінок акцій також зіткнеться з дедалі більшим тиском.

Поштовхом до цьогорічного розпродажу на ринку облігацій стали дані PMI, опубліковані на початку вересня. Після того, як показники значно перевищили очікування, дохідність облігацій США підскочила за день більш ніж на 10 базисних пунктів, а протягом наступних двох днів зростання продовжилося ще на 2-3 базисних пунктів. Дохідність 10-річних облігацій США сягнула 5,14% — це найвищий рівень з 2007 року; дохідність 30-річних — приблизно 5,4%, а 2-річних — близько 4,9%. З початку вересня дохідність 10-річних облігацій зросла сумарно приблизно на 35 базисних пунктів.

Швидке зростання дохідності розповсюджується на багато ринків: акції, кредит, приватний кредит, а також споживчий кредит. Аналітики зазначають, що на тлі того, як федеральний борг США перевищив 40 трлн доларів, а маржинальні позики перебувають на історично високому рівні, постійний тиск на ринок облігацій може через фінансові витрати, оцінку активів та маржинальні ліквідації викликати ланцюгову реакцію. Його потенційний вплив може перевищити те, що закладено у поточні ціни.

Зміна характеру зростання дохідності, розширення премії терміну

Simon White у своєму аналізі зазначає, що характер поточного зростання дохідності зазнає суттєвих змін. Раніше підвищення довгострокових ставок було в основному обумовлене очікуванням підвищення короткострокових ставок, що було частково «здоровим» ростом, оскільки фінансові умови наближалися до нормального рівня. Це також сприяло зниженню ризику втрати контролю над довгостроковими ставками з боку Федеральної резервної системи США та Міністерства фінансів.

Проте після опублікування даних PMI ситуація змінилася. У випадку зростання дохідності 30-річних облігацій за один день, приблизно половина цього приросту була викликана розширенням премії терміну. Також помітно зросла волатильність на ринку облігацій, а крива доходності стала більш крутою. Ці сигнали разом демонструють, що зростання дохідності стає все більш хаотичним — інвестори починають вимагати вищу компенсацію за ризик.

White зазначає, що сильне економічне зростання насправді збільшує ризики для облігацій США, оскільки воно вирішально базується на фіскальних витратах, не характерних для поточного економічного циклу. З 2020 року сукупний бюджетний дефіцит США наблизився до 15 трлн доларів при середньому рівні безробіття у 4,8%. У цьому процесі масштабні фіскальні витрати стимулювали зростання прибутків компаній і забезпечили важливу підтримку для великих капітальних інвестицій у AI-інфраструктуру.

З точки зору довшого циклу, дохідність облігацій США зараз лише повернулася до середніх довгострокових значень, тоді як історично вона часто демонструвала надмірне зниження. White попереджає: якщо дохідність 10-річних облігацій наблизиться до діапазону 5,25%-5,50%, кореляція облігацій та акцій може перейти від негативної до позитивної. У такому разі облігації більше не виконуватимуть ефективної хеджувальної функції в портфелі, а навпаки — можуть збільшити збитки.

Математична логіка передачі з ринку облігацій на ринок акцій

Ринкові спостерігачі та автор QTR's Fringe Finance у своєму аналізі відверто пишуть: механізм передачі з ринку облігацій на ринок акцій "не складний, це просто математика".

Логічний ланцюжок досить чіткий: зростання довгострокових ставок означає збільшення ставки дисконту при оцінці акцій, що знижує поточну вартість майбутніх прибутків; разом з тим підвищуються витрати на фінансування компаній, приватний капітал і приватний кредит зазнають тиску, підприємства з високим левереджем стикаються з більшими витратами на рефінансування, а витрати на споживчі кредити зростають, підвищуючи тиск на федеральний уряд за виплатою боргів.

Ринок державних облігацій США перевищує 30 трлн доларів, його дохідність прямо впливає на ставки іпотечного кредитування, вартість корпоративного боргу, умови фінансування на приватних ринках, а також ціну, яку інвестори готові платити за кожен долар майбутніх прибутків. Ринок акцій може певний час ігнорувати цей механізм, але довго не зможе з ним розходитися.

Аналіз також наводить дані: Федеральна резервна система США повідомляє, що внутрішній нефінансовий борг США у другому кварталі досяг приблизно 84 трлн доларів, з них борг домашніх господарств — 21,4 трлн, корпоративний борг — 24 трлн, державний борг — приблизно 38,7 трлн доларів. На такій масштабній базі кожне збільшення ставки позначається на витратах з обслуговування боргу та рефінансуванні ще більш помітно.

Подвійна вразливість левереджу й оцінок посилює ризики

Поточна вразливість ринку походить не лише від самих ставок, але й від високого левереджу, побудованого на дешевому фінансуванні. За даними FINRA, станом на серпень маржинальний борг склав близько 1,45 трлн доларів, що на 37% більше ніж рік тому, і у червні досягав історичного рекорду — 1,50 трлн доларів.

Механізм левереджу під час зростання часто самозміцнюється: зростання цін акцій підвищує вартість застави, інвестори отримують більше фінансування, що дає змогу купувати ще більше акцій. Але якщо напрямок ринку зміниться, цей механізм може запрацювати у зворотному напрямку: падіння цін акцій веде до здешевлення застави, підвищення вимог до маржинальних позик, пасивні розпродажі ще більше знижують ціну активів і формують потужніший тиск на падіння.

Водночас структура фінансування AI-інфраструктури також привертає увагу ринків. Аналіз свідчить: чимало інвестицій у AI-інфраструктуру фінансуються через боргові зобов'язання, лізинг, гарантії та спеціальні юридичні структури; деякі великі технологічні корпорації через гарантії залишають частину боргових ризиків поза балансовим обліком. Оцінки показують, що загальні позабалансові зобов'язання всього AI-екосистеми можуть досягати кількох трильйонів доларів. Ринок облігацій вже реагує — повідомляється, що кредитні спреди CDS надмасштабних хмарних компаній зросли до історичних максимумів.

Активи і пасиви американських споживачів також перебувають під тиском. За даними, сумарний борг домашніх господарств США складає близько 18,8 трлн доларів, з яких борг по кредитних картках — близько 1,26 трлн доларів, авто-кредити — приблизно 1,71 трлн доларів. У другому кварталі близько 7% залишку на кредитних картках перейшло у серйозну прострочку у річному розрахунку. Якщо додати сюди вищі ставки, то тиск на обслуговування боргів у споживчому секторі ще більше підвищиться.

Бюджетний дефіцит і стійкість боргу — глибока причина для занепокоєння

З макро-фінансового погляду динаміка боргу США входить у новий, більш важливий цикл. Бюджетне управління Конгресу США прогнозує, що у 2026 фінансовому році федеральний дефіцит складе близько 1,9 трлн доларів, а частка федерального боргу, що знаходиться у руках громадськості, становитиме майже 101% від ВВП. Чисті витрати на виплату відсотків у федеральному секторі цього року оцінюються близько 1 трлн доларів, а CBO прогнозує зростання до 2,1 трлн доларів у 2036 році.

Це означає, що уряд США змушений постійно позичати, і постійно зростаючі витрати на обслуговування боргу ще більше підвищують потребу у фінансуванні; при цьому витрати на рефінансування нового боргу як і раніше обмежені високими ставками.

Аналіз вважає, що за останні 15 років у ринку сформувалися глибоко укорінені очікування: кожного разу, коли економіка чи фінансовий ринок зіткнеться з серйозним ризиком падіння, Федеральна резервна система зрештою втрутиться і поверне ситуацію у середовище низьких ставок, кількісного пом'якшення та високої ліквідності. Але ці очікування тепер під питанням — якщо високі ставки стануть новим стандартом, а не тимчасовим відхиленням, оцінка активів, побудована на низьких витратах фінансування, зіткнеться із серйозним тиском.

Аналіз також підкреслює: якщо ринок облігацій трансформується у системну кризу, урядова політика може включати контроль кривої доходності або інші потужні інтервенції. Але до того, як реальна підтримка з боку політики надійде, ринок може зазнати значних коригувань.

Звісно, вищезазначені ризикові сценарії все ще можуть бути пом'якшені. Якщо інфляція ще більше знизиться, економічне зростання сповільниться, довгострокова дохідність суттєво відкотиться назад, тиск на ринок облігацій ослабне, а оцінки акцій знову отримають підтримку. Але якщо дохідність продовжить зростати і ринок поступово визначить понад 5% дохідності облігацій США як "нову норму", а не "відхилення", то ринкова структура, побудована на низьких ставках і високому левереджі, зустріне ще більшу кризу.