Bridgewater о росте процентных ставок: причина не только в ценах на нефть, а в переоценке рынков капитала, вызванной предложением

Глобальная доходность облигаций продолжает расти, а движущие этим факторы гораздо сложнее, чем просто рост цен на энергоносители. В недавнем исследовательском докладе фонд Bridgewater отметил, что текущий рост процентных ставок является результатом совмещения целого ряда структурных сил. Продолжающееся расширение предложения активов перестраивает рыночные соотношения спроса и предложения на мировых рынках капитала, и его влияние имеет гораздо больший масштаб, чем заложено в текущих рыночных ценах.

По мнению Bridgewater, нынешний значительный рост процентных ставок в большей степени отражает неожиданную устойчивость экономического роста, а не только шок повышения цен на энергоносители. Расширение капитальных расходов на AI, сохраняющийся высокий уровень государственных расходов и кредитная активность, слабо реагирующая на ставки, вместе формируют основную силу текущего движения ставок вверх. Сейчас ожидания по общей величине ужесточения политики в основных развитых экономиках в целом совпадают и составляют 125–150 базисных пунктов.

Вместе с тем Bridgewater предупреждает: устойчивость экономического роста в основном обеспечивается все еще относительно мягкими финансовыми условиями, предшествовавшими росту цен на энергоносители, и этот эффект продолжается до сих пор. Сейчас совмещение роста ставок и дальнейшего подорожания энергии снижает вероятность сохранения прошлой устойчивости экономики, особенно за пределами США.

Рост ставок: двойной драйвер — устойчивость и предложение

Bridgewater отмечает, что в начале этого года энергетический шок был основным двигателем роста ставок в развитых экономиках. Но ныне уровень процентов значительно превысил весенние максимумы, и одного объяснения ростом цен на энергоносители уже недостаточно.

Поступательное расширение капитальных вложений для AI — один из ключевых факторов. Гипермасштабируемые облачные сервис-провайдеры уже исчерпали свой свободный денежный поток, и теперь выступают не как источники, а как потребители рыночных средств. Одновременно госрасходы в разных странах остаются высокими, современный меркантилизм подстегивает рост военных затрат и индустриальные субсидии.

Также Bridgewater указывает: эта волна экономического роста может быть менее чувствительна к изменению ставок, чем раньше — основной вклад дают капитальные расходы на AI, и цикличные, чувствительные к ставкам отрасли играют меньшую роль. Это значит: для дальнейшего подавления инфляции, вероятно, понадобятся еще более суровые меры ужесточения.

Структурное расширение предложения активов, нарастающая конкуренция за капиталы

Bridgewater считает нынешнюю трансформацию рыночных условий фундаментальным разворотом логики, сложившейся после глобального финансового кризиса. В предыдущие десять с лишним лет количество чистых выпусков активов со стороны госструктур было отрицательным из-за количественного смягчения, частный сектор мало кредитовался, и совмещались низкая доходность с высокой ликвидностью, что вместе сдерживало риск-премии.

Сегодня подъем современного меркантилизма, бум инвестиций в AI и продолжающееся сокращение баланса центробанков вместе привели к заметному расширению объема чистого предложения активов: объем новых выпусков, который рынку нужно усвоить, близок к максимумам последних 50 лет. При этом структурно снижается спрос со стороны инвесторов, не зависящих от цен на активы — включая центробанки и игроков с долгом, — а доля новых активов, которую должны приобретать ценочувствительные инвесторы, быстро увеличивается.

Bridgewater считает, что этот механизм будет системно толкать доходность активов вверх: чтобы поглощать увеличивающееся предложение, инвесторы, ориентированные на доходность, потребуют большего вознаграждения, при этом ограниченное пространство для наращивания заемного плеча приведет к дальнейшему росту этих требований по мере увеличения предложения.

Риск-премии остаются низкими, давление еще не полностью реализовано

Bridgewater отмечает, что усиление конкуренции за капитал уже заметно в отдельных сегментах рынка: доходность по самым долгосрочным облигациям стабильно растет, кредитные спрэды облачных гигантов расширяются, а некоторые компании с рейтингом CCC уже сталкиваются с давлением по расширяющимся спрэдам. Однако суммарная риск-премия по-прежнему невелика — разница между доходностью акций и реальной доходностью облигаций находится на минимальных уровнях со времен пузыря dot-com.

Bridgewater предупреждает: по мере дальнейшего увеличения предложения активов давление на стоимость капитала неизбежно распространится и на другие сегменты рынка. Как только это дойдет до цен на акции, может возникнуть самоподдерживающаяся цепная реакция: нынешний экономический рост в значительной мере зависит от поддержки инвестиций компаний и потребления населения благодаря высоким ценам активов — существенная коррекция на фондовом рынке одновременно подорвет обе эти опоры. При том, что бюджетный дефицит даже в период экономического подъема остается высоким, в случае сжатия частого спроса у государства будет крайне мало возможностей для компенсации этого за счет фискального стимулирования.