Blackstone AirTrunk откладывает IPO REIT на 1,5 млрд долларов: доходность опущена до 6%, но покупателей нет, финансирование AI-инфраструктуры сталкивается с доходностью гособлигаций США на уровне 5,2%

В течение одной недели три плана по выходу дата-центров на биржу в Азиатско-Тихоокеанском регионе потерпели неудачу, что указывает на гораздо более глубокий структурный конфликт: волна экспансии AI-инфраструктуры строится на предположении низких процентных ставок в 2024 году, тогда как текущая стоимость привлечения капитала вернулась к уровню 2007 года.

По данным СМИ, из-за «роста процентных ставок и волатильности рынка, сдерживающей спрос инвесторов» оператор дата-центров AirTrunk, входящий в группу Blackstone, уже решил отложить IPO своего сингапурского фонда недвижимости (REIT) до первого или второго квартала 2027 года, в зависимости от рыночных условий. Первоначальный объем — около 1,5 млрд долларов (примерно 2 млрд сингапурских долларов).

Эта задержка затронула не только одного эмитента. На прошлой неделе поддерживаемое Nvidia австралийское предприятие Firmus только что отозвало свой листинг на ASX, а подразделение дата-центров Vitro филиппинского телеком-оператора PLDT также отложило свое филиппинское REIT IPO до 2027 года.

Как отмечают аналитики Goldman Sachs в своем последнем отчете, цифровая инфраструктура в Австралии и Новой Зеландии готовится к суперциклу капитальных затрат на сумму от 50 до 65 млрд австралийских долларов, однако финансирование остается настоящим бутылочным горлышком для развития отрасли.

AirTrunk стал третьей за примерно неделю азиатско-тихоокеанской компанией, чей план выхода дата-центра на биржу был остановлен или отложен.

Firmus 8 октября отозвал заявку на листинг ASX, при этом на этапе формирования книги компания уже была вынуждена снизить цену размещения с 11 австралийских долларов максимум на 25%. Vitro объявила о переносе филиппинского REIT IPO, сославшись на «текущую рыночную ситуацию и рост процентных ставок». Ранее, 22 сентября, принадлежащая SoftBank SB Energy уже приостановила роуд-шоу по размещению.

Три этих кейса в столь короткий промежуток времени ярко отражают синхронное охлаждение настроений инвесторов во всём регионе, а не локальные изолированные проблемы отдельных проектов.

Несмотря на схожий исход, механизмы неудачи у двух сделок совершенно различны, и различие важно для точного понимания истинных рыночных проблем текущего момента.

Проблема Firmus в первую очередь заключалась в высокой оценке. Компания предлагала инвесторам приобрести акции по оценке около 43,7 млрд австралийских долларов (порядка 30,4 млрд долларов США), что примерно в три раза выше оценки в ходе частного раунда в августе на уровне 10,5 млрд долларов, при этом для обоснования стоимости приводились необычные показатели, такие как «EV+1/EBIT+2».

Австралийские локальные управляющие фондами в целом выразили сдержанные мнения, и Jun Bei Liu из Ten Cap открыто заявила: «Я считаю, что (оценка размещения) должна быть ниже 10 млрд австралийских долларов».

Ситуация с AirTrunk абсолютно иная. Это — масштабная операционная платформа, действующая в Австралии, Японии, Сингапуре, Малайзии, Гонконге и Индии, купленная в 2024 году Blackstone и CPP Investments за 24 млрд австралийских долларов, что стало крупнейшей в истории зафиксированной сделкой с дата-центрами в мире.

Его REIT рассматривался как «надежный путь» инвестиций в AI-инфраструктуру: активы находятся на стабильной стадии, арендаторы — крупные облачные игроки, дивидендная доходность высокая.

Но AirTrunk подвёл именно фактор процентных ставок. Согласно Bloomberg, перед выпуском AirTrunk уже рассматривал повышение доходности с первоначальных 5,5% до примерно 6% для привлечения инвесторов, но и этого оказалось недостаточно.

Во вторник доходность 10-летних казначейских облигаций США закрылась на отметке 5,22%. При «оптимизированной» доходности REIT AirTrunk в 6% — премия составляет лишь около 78 базисных пунктов, что, с учетом валютного, арендного и строительного риска, считалось инвесторами явно недостаточной компенсацией для столь неликвидного инструмента, завязанного на одну отрасль.

AirTrunk также планировал привлечь сингапурские банки для организации сопутствующего кредита объемом порядка 2 млрд сингапурских долларов на приобретение активов и рефинансирование долга. Bloomberg называл это «ключевым тестом для финансирования дата-центров в Азии, поскольку местные банки уже близки к лимиту отраслевого экспоз». Итогом также стал провал.

Механизмы двух сделок различны, но сигнал рынку передан единый: инвесторы требуют более привлекательного ценообразования в обмен на принимаемый риск.

Для Firmus это означает более низкую оценку; для AirTrunk — более высокую доходность, а математически это также означает пересмотр стоимости актива для Blackstone в понижении.

Рынок облигаций подает такой же сигнал. Кредитные спрэды на долги дата-центров продолжают расширяться, спреды по необеспеченным облигациям Coreweave впервые превысили 1000 базисных пунктов, необеспеченные облигации Oracle торгуются на уровне глубоко спекулятивных бумаг.

Генеральный директор Broadcom Хок Тан 13 октября на конференции в DBS Bank (Сингапур) предупредил, что финансирование может заменить дефицит компонентов в качестве главного отраслевого ограничения. Аналитик по технологиям JPMorgan Джошуа Майерс назвал это самым непосредственным драйвером падения IT-сектора в тот день.

Сложности на рынке не означают исчезновения базового спроса. Согласно свежему отчету по цифровой инфраструктуре Австралии и Новой Зеландии от отдела продаж Goldman Sachs, по мере ускорения внедрения AI ожидается дефицит в 0,7 ГВт по мощности к 2030 году в регионе, что приведет к капиталовложениям в 50–65 млрд австралийских долларов в течение суперцикла.

Однако при сохранении нейтрального рейтинга для публичной компании-аналога NEXTDC (NXT AU), Goldman Sachs указывает на крайне показательный фактор — само финансирование является сдерживающим. Аналитики банка предупреждают: NEXTDC столкнется с давлением на маржинальность из-за трансформации крупных облачных клиентов и дефицитом финансирования более чем в 1 млрд австралийских долларов.

Это указывает на суть проблемы: на сотни миллиардов австралийских долларов капитальных расходов нужен источник средств, а два наиболее очевидных публичных рыночных канала финансирования (развивающееся IPO на ASX и доходное REIT на SGX) оказались заблокированы в одну и ту же неделю. Альтернативы — частные рынки: прямое кредитование, страховые деньги и специальные инструменты, однако цена — более высокая стоимость финансирования.

Экономисты Goldman Sachs в своем отчете «Глобальный экономический анализ» на этой неделе прямо заявили: «Глобальные процентные ставки достигли максимальных уровней с 2007 года». Доходные инструменты, ценообразование по которым определялось при допущении ставок 2024 года, в условиях ставок 2026 года будут изначально неконкурентоспособны.

Отсрочка AirTrunk носит более тревожный характер, чем случай Firmus. Последний можно объяснить завышенными ожиданиями одного эмитента относительно своей оценки; AirTrunk же воплощает наиболее респектабельную версию данной сделки — реальные активы, реальная аренда, поддержка Blackstone, готовность увеличить доходность.

Если даже такой проект не может разместиться под 6% доходности при 5,2% по 10-летним казначейским бумагам США, проблема уже явно не в ошибке отдельно взятого эмитента, а в структурном несоответствии стоимости капитала для всей волны строительства AI-инфраструктуры.

Вся эта экспансия стартовала при предположении ставок образца 2024 года, но финансирование теперь ищется при стоимости, сравнимой с 2007 годом. Разницу в цене кто-то должен покрыть. Судя по всему, с точки зрения открытого рынка — этот кто-то, точно не они.

Внутренние дискуссии относительно размера и сроков листинга AirTrunk продолжаются. Следующий важный этап — это партнер Firmus по индонезийскому острову Батам, DayOne, который, как сообщается, планирует уже в ноябре привлечь до 5 млрд долларов на рынке США.