Шестьдесят процентов акций уже вошли в медвежий рынок, семёрка технологических гигантов поддерживает S&P! BTIG: американскому рынку акций, возможно, не хватает только "легкого толчка" до падения

Индекс S&P 500 находится всего в шаге от исторического максимума, однако за этим видимым спокойствием скрывается серьезная внутренняя дивергенция на рынке. В настоящее время опорой индекса почти полностью остается “семерка технологических гигантов” — и именно это является наибольшим риском для рынка.

Джонатан Крински из аналитическо-технической компании BTIG в своем последнем отчёте «Последний страж» (Last Man Standing) предупреждает, что технологическая семерка гигантов — единственный сектор в S&P 500, который еще не демонстрирует явных признаков усталости и остается местом самой плотной концентрации позиций. Он указывает: как только эта тенденция начнет разворачиваться, это вполне может стать спусковым крючком для устойчивого падения S&P 500.

Между тем, по данным Майкла Чембалеста из Morgan Stanley Asset Management, уже 60% компонентов S&P 500 упали более чем на 20% от своих исторических максимумов, войдя в технический медвежий рынок, тогда как сам индекс все ещё колеблется возле исторических вершин.

Такая внутренняя и внешняя дивергенция делает хрупкость рынка еще более явной. Аналитики отмечают: когда оборонительные и растущие сделки сосредотачиваются в одних и тех же семи акциях, рынок практически лишается пространства для ротации; в то время как продолжающееся падение полупроводникового сектора развивается по сценарию лопнувшего технопузыря 2000 года, что указывает на вероятность концентрации настоящего давления ближе к концу этого месяца.

Семерке гигантов сложно удерживать рынок в одиночку: концентрация позиций таит в себе риски

Основная оценка Крински — лаконична и прямолинейна: технологическая семерка гигантов сейчас единственный важный сектор, который продолжает обновлять максимумы, но вместе с тем и самый перегруженный.

Согласно рыночным данным, Roundhill Magnificent Seven ETF (MAGS) уже преодолел максимумы 2025 года и мая, обновив исторический максимум, тогда как смежные сектора в целом снижаются. Во вторник, на фоне нового снижения акций полупроводников, технологическая семерка гигантов в целом выросла примерно на 1%, поддержав индекс S&P 500.

Однако именно это "ощущение безопасности" и является проблемой. Хедж-фонды рассматривают технологическую семерку гигантов как убежище от доходности гособлигаций свыше 5% и геополитических рисков, массово входя в эти бумаги и приводя к историческому максимуму концентрации позиций. Крински отмечает: когда оборонительные и моментумные сделки указывают на одни и те же семь акций, рынку не остается места для ротации. “Актив”, который абсолютно у всех, по сути уже не является защитным, а становится лишь красиво упакованной, перегруженной ставкой.

Динамика полупроводников повторяет 2000 год: ускоренное падение может начаться в конце месяца

Другое тревожное наблюдение BTIG касается сектора полупроводников. Крински с лета отслеживает сравнение динамики индекса Филадельфии по полупроводникам (SOX) с движением 1999–2000 годов и считает их сходство “тревожным”.

По этой аналогии, полупроводниковый сектор сейчас находится около локального дна, скоро ожидается краткосрочный отскок (выход данных по CPI может послужить триггером), а затем — ускорение снижения в конце октября. Именно конец октября — период публикации квартальных отчетов основных hyperscalers облачных технологий.

Крински также обращает внимание на ещё один сигнал: соотношение относительной силы между софтом и полупроводниками (IGV/SMH) впервые за 16 месяцев вновь превысило 200-дневную скользящую. Он считает, что если этот показатель преодолеет летний максимум в районе 0.20 — это “подтвердит крупный перелом”, что будет означать смену лидеров рынка от полупроводников к сектору ПО — а именно в ПО сейчас нет высокой концентрации позиций.

42 акции AI обеспечили 60% роста — остальные лишь фон

Майкл Чембалест из Morgan Stanley Asset Management в своём последнем отчёте «Califoreboding» («Зловещее Калифорния»), озаглавленном «Лошадка одного трюка» (One Trick Pony), с помощью данных показывает крайний уровень рыночной концентрации.

С января 2024 года 42 акции, связанные с AI, принесли около 60–80% прироста прибыли S&P 500, роста цены и капитальных расходов. В частности, эти 42 бумаги обеспечили 67% прироста стоимости индекса, 58% роста прибыли и до 81% прироста капитальных/научно-исследовательских расходов.

Тем временем, несмотря на близость S&P 500 к максимумам, среди его компонентов уже 60% торгуются более чем на 20% ниже своих исторических максимумов. По подсчётам Чембалеста, с 1990 года столь высокая доля бумаг с выраженной коррекцией при индексе менее чем в 1% от исторического максимума встречалась крайне редко — показания на 25 сентября уже находятся на экстремальном левом краю исторического распределения. Кроме того, лишь 30% компонентов S&P 500 опередили индекс за последние три года — это один из самых низких уровней с 1991 года, и однозначно сопоставим только с провалом 1999–2000 годов.

Дивиденды AI направляются “продавцам лопат”, а “копатели” пока не нашли золото

Данные Чембалеста также раскрывают другую сторону AI-бума: прибыль чрезвычайно сконцентрирована у поставщиков инфраструктуры AI, а не у пользователей.

С марта 2023 года совокупная прибыль 55 компаний “AI-цепочки поставок” выросла примерно в четыре раза; в то время как доходы 190 компаний с высокой степенью внедрения AI выросли лишь на 25%; а у компаний с самой низкой степенью внедрения AI прибыль осталась на прежнем уровне или даже снизилась.

Такой расклад очень похож на времена пузыря доткомов: продавцы лопат зарабатывают на всём, в то время как копатели золота еще не нашли свой клад. Концентрация затрагивает и реальную экономику — вклад технологического сектора в рост ВВП США вырос с нуля в 2022 году до почти трети, а лишь в 20% штатов рост превышает средний уровень по стране — это близко к минимуму с 1979 года.

В строительных инвестициях расходы на дата-центры и энергетическую инфраструктуру с января 2024 выросли на 38%. При этом инвестиции в производство сократились на 28%, в коммерческую недвижимость — на 13%, в жилье — на 6%. Более того, планируемая мощность строящихся дата-центров уже упала с пиковых 62 ГВт до примерно 49 ГВт, что говорит о начале сокращения даже этого единственного двигателя роста капитальных расходов.

У “быков” всё еще есть поддержка, но база прибыли сужается

Чембалест прямо не занимает медвежью позицию. Он отмечает, что с января 2024 рост глобальных технологических акций в основном обусловлен увеличением прибыли, а не расширением мультипликаторов, а “рынки, движимые прибылью, по моему опыту, не так склонны к обвальному падению”. Кроме того, несмотря на рост краткосрочных ставок, доля чистых процентных расходов компаний в прибыли остаётся на исторически низком уровне.

Тем не менее, источники этой прибыли крайне сконцентрированы — в основном это компании AI-цепочки поставок, причём их доходы в значительной мере зависят от капитальных расходов гипермасштабных облачных провайдеров, которые всё чаще финансируют экспансию за счёт долгов. Прибыль реальна, вопрос лишь — устойчивы ли расходы их основных клиентов. По оценкам Goldman Sachs, третий квартал, вероятно, станет двойным пиком роста прибыли S&P 500 и капитальных расходов hyperscalers.

Совместный анализ BTIG и Morgan Stanley рисует ясную и тревожную картину: 42 бумаги обеспечивают две трети роста и четыре пятых прироста капитальных расходов; 60% компонентов скатились в медвежий рынок; лишь 30% бумаг обогнали бенчмарк; оборонительные и растущие стратегии сконцентрированы в тех же семи именах, а позиционирование хедж-фондов находится на историческом максимуме; сектор полупроводников повторяет динамику 2000 года, а ускорение снижения возможно уже в конце этого месяца, в период публикации отчётов гипермасштабных облачных компаний.

Крински формулирует вывод сдержанно: “Противостоять обновлению максимумов — всегда трудно”. Графики технологической семерки по-прежнему смотрят вверх. Но как он предупреждает: когда у рынка остается лишь одна опора, не потребуется много усилий, чтобы его опрокинуть.