Распродажа американских облигаций приводит к росту доходности до максимумов за десятилетия, Citadel: экономический рост и инвестиции в искусственный интеллект усиливают конкуренцию за капитал

По данным приложения Zhizhong Caijing, Citadel Securities считает, что основной движущей силой недавней распродажи государственных облигаций США и повышения доходности до максимальных за десятилетия уровней является не опасение дальнейшего ухудшения инфляции, а устойчивый рост экономики США, а также инвестиции в искусственный интеллект (AI) и дефицит бюджета, усиливающие конкуренцию за капитал. Компания отмечает, что даже в случае смягчения инфляции в будущем это не обязательно приведет к заметному снижению доходности американских гособлигаций.

Руководитель отдела продаж долговых инструментов Citadel Securities по Европе, Ближнему Востоку и Африке (EMEA) Ношад Шах в отчете для клиентов в понедельник отметил, что рост доходности 10-летних гособлигаций США в сентябре практически полностью был обусловлен увеличением реальной доходности, тогда как инфляционные ожидания на рынке в целом оставались относительно стабильными.

Это означает, что инвесторы пересматривают силу и устойчивость экономического роста США и требуют более высокой доходности с учетом инфляции, а не только компенсации инфляционных рисков.

Реальная доходность гособлигаций США растет: сильная экономика и инвестиции в AI усиливают конкуренцию за капитал

Шах отмечает, что экономика США в настоящее время поддерживается мягкой фискальной политикой, относительно благоприятными финансовыми условиями и масштабными инвестициями в AI, что способствует продолжающемуся росту реальных ставок. По его словам, рынок "переписывает цену силы и устойчивости экономического роста, а также того уровня реальной процентной ставки, который требуется для поддержки этого роста". Другими словами, инвесторы требуют более высокой реальной доходности с учетом инфляции, а не просто большей компенсации за инфляционные риски.

Такая логика тесно связана с текущей волной инвестиций в AI. Более высокая потенциальная доходность стимулирует технологические компании продолжать расширять расходы на инфраструктуру AI, но в то же время необходимость финансирования этих вложений, а также продолжающийся фискальный дефицит правительства США означают, что конкуренция за капитал между частным и государственным сектором еще более усиливается.

В этих условиях рынок нуждается в большем объеме сбережений для удовлетворения спроса на капитал, либо в привлечении капитала за счет более высокой реальной доходности. Поэтому даже при постепенном снижении инфляционного давления доходность по гособлигациям США не обязательно существенно снизится.

Шах отмечает, что именно поэтому он не спешит заявлять о достижении пика доходности американских гособлигаций только на фоне снижения инфляции. В то же время он указывает, что для дальнейшего значительного роста доходности с текущих уровней потребуется новое переоценивание экономического роста, политики или премии к сроку.

Ожидания около четырех повышений ставок за год "разумны", инфляция сохраняет инерцию

Что касается перспектив денежно-кредитной политики, Шах считает, что с учетом сохраняющейся инерционной инфляции и устойчивого спроса в США, текущие рыночные ожидания о примерно четырех повышениях ставки ФРС в течение следующих 12 месяцев являются "разумными".

Он особенно обеспокоен тем, что фискальная поддержка и стратегически важные инвестиции в AI могут сделать часть спроса менее чувствительной к изменениям процентных ставок. Это означает, что даже при росте стоимости заимствований некоторые инвестиции и расходы могут продолжить рост, что ослабит сдерживающее влияние высоких ставок на спрос в экономике.

Тем временем тренд деглобализации и ограничения предложения в реальном секторе также могут ограничить дальнейшее снижение цен на товары, что затрудняет компенсировать продолжающееся инфляционное давление в секторе услуг.

Таким образом, по мнению Citadel, текущую ситуацию с процентными ставками в экономике США нельзя просто объяснять ростом доходности из-за высокой инфляции. Спрос на капитал, вызванный устойчивым экономическим ростом, расширением фискальной политики и инвестициями в AI, становится ключевым фактором, определяющим уровень реальной ставки.

Рост стоимости финансирования: бум инвестиций в AI тоже будет проверен

Стоит отметить, что сам бум инвестиций в AI, способствующий росту реальной доходности, также может быть сдержан высокими ставками. По оценке Шаха, в этом году порядка трети инвестиций крупных облачных компаний финансируется за счет долгов. На фоне продолжающегося роста реальных ставок и стоимости заимствований важность генерируемых AI проектами денежных потоков будет только возрастать.

Это означает, что сам по себе большой объем AI инвестиций недостаточен для долгосрочного поддержания текущего бума — компаниям в итоге все равно придется доказать, что такие капитальные затраты могут оправдывать себя и приносить экономическую отдачу.

В этом контексте Шах вновь подчеркивает свое предпочтение в пользу крупных облачных компаний, таких как Microsoft (MSFT.US) и материнская компания Google — Alphabet (GOOGL.US,GOOG.US). Их бизнес-модели не строятся исключительно на продаже доступа к моделям AI, а охватывают гораздо более широкий спектр деятельности и монетизации, что обеспечивает им более прочную поддержку в условиях роста стоимости финансирования.

Шах отмечает, что бум AI может поддерживать более высокую реальную стоимость капитала, но "не может сделать эту стоимость несущественной".