Воспоминания о "панике по поводу сворачивания стимулов" 2013 года! "Глобальный эталон оценки активов" подскочил на 50 базисных пунктов за месяц — это крайне редкое явление.

Рынок казначейских облигаций США переживает самое тяжелое за последние четыре года месячное падение, причем его волатильность достигла исторических уровней тревоги и вызвала цепную реакцию во всей системе глобального ценообразования активов.

Доходность 10-летних казначейских облигаций США в сентябре выросла более чем на 50 базисных пунктов, превысив 5,3% и достигнув самого высокого уровня с 2002 года, значительно превзойдя пик 2007 года. Подобное движение крайне редко для рынка с капитализацией 32 триллиона долларов, считающегося якорем мировой финансовой системы.

По данным Bloomberg и Financial Times, эта волна распродаж эволюционировала от фундаментального драйвера до порочного круга, управляемого техническими принудительными продажами — рост доходности вынуждает некоторые фонды сокращать позиции, что еще больше снижает цены облигаций, увеличивает стоимость займов и вновь запускает распродажи. Портфельный менеджер JPMorgan Asset Management Прия Мисра предупреждает: "Это замкнутый круг, и стоит задуматься, что способно его разорвать. Никто не хочет оказаться перед несущимся поездом."

Реальная доходность 10-летних облигаций выросла за месяц на 57 базисных пунктов. Яркий исторический пример — "паника вокруг сворачивания количественного смягчения" (Taper Tantrum) в 2013 году, когда бывший председатель ФРС Бен Бернанке дал сигнал о сокращении покупки активов, спровоцировав резкую турбулентность на рынке облигаций и масштабную распродажу на фондовом рынке. Текущая месячная волатильность реальных ставок — одна из самых высоких с той самой паники.

Постоянный рост доходности уже сказывается на реальной экономике: увеличивает стоимость ипотечных кредитов для домохозяйств и стоимость финансирования для компаний, а также оказывает давление на фондовый рынок. Главный экономист по США T. Rowe Price Блерина Уручи отмечает: "Вектор роста доходности ясен, и множество его причин носят структурный, долгосрочный характер."

Изначально новая волна распродаж казначейских облигаций США была вызвана опасениями по поводу масштабов государственного долга и инфляции, но на этой неделе все перешло в фазу технически обусловленной волны закрытия позиций.

Директор глобальных торговых операций AllianceBernstein Мэттью Скотт отметил, что основная сила масштабных распродаж долгосрочных облигаций на этой неделе исходила от хедж-фондов и инвестиционных трастов недвижимости (REITs), владеющих крупными пакетами бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS). Логика такова: по мере роста ставок американцы менее склонны к досрочному погашению, что увеличивает дюрацию бумаги в портфелях REITs; чтобы захеджировать эти изменения, им приходится продавать другие долгосрочные облигации, включая казначейские.

Аналитик Barclays Амрут Нашиккар также отмечает схожую динамику на рынке фьючерсов на гособлигации — фонды с высокими плечами вынуждены ребалансировать свои портфели. Руководитель отдела свопов на процентную ставку Citi в Северной Америке Даниэль Готтландер соглашается: "При масштабной распродаже обычно надо снижать риски в других частях портфеля, поэтому все происходит одновременно, а эффект перекидывания очень заметен." Он отмечает, что сейчас "маржинального покупателя еще не видно" — на рынке не появилось покупателей-ловцов "дна", которые обычно стабилизируют ситуацию.

Меры реагирования на уровне политики не смогли эффективно остановить волну распродаж. Ранее министр финансов Йеллен решила расширить закупки госдолга, но эта мера не помешала доходности продолжить рост.

Инфляционные данные также не принесли рынку облегчения. Согласно опубликованным в среду данным, любимый ФРС индикатор инфляции — индекс цен личного потребления (PCE) — в августе в годовом исчислении остался на уровне 3,4%, что ниже ожидаемых рынком 3,7%, однако эффект для долгового рынка оказался ничтожным.

С точки зрения фундаментальных факторов, резкое повышение цен на энергоносители еще больше усилило инфляционное давление, а инфляция напрямую подрывает привлекательность облигаций с фиксированной доходностью. Кроме того, массовые потребности крупных AI-компаний во внешнем финансировании, уверенные ожидания роста экономики США и превышение госдолга отметки в 40 триллионов долларов — все это формирует структурные причины для дальнейшего роста доходности. На уровне ФРС Федеральный комитет по операциям на открытом рынке под руководством Пауэлла единогласно проголосовал за повышение ставок, и рынок сейчас ожидает нескольких повышений в течение следующих 12 месяцев.

Третий квартал не просто разбил ожидания рынка относительно "длительной эпохи низких ставок" — он их окончательно уничтожил. В первом квартале среди центробанков G20 ставку повысил только Резервный банк Австралии, во втором — уже четыре банка, а в третьем — к ним присоединились Резервный банк Австралии, ЕЦБ, Банк Японии и ФРС. Синхронное ужесточение монетарной политики по всему миру продолжается и усиливается.

Далее, доходность 10-летних облигаций США в среду на пике достигала 5,306% — максимальных значений с 2002 года. Это означает, что условия кредитования в США находятся уже не просто на "нормализованном" уровне по сравнению с докризисными 2008 года, но могут свидетельствовать о более глубокой структурной трансформации.

По данным Wall Street Journal, в прошлый раз, когда доходность находилась на этих уровнях, пузырь доткомов только что лопнул, а память о бурном росте и высокой ставке 1990-х годов была еще свежа. В последующие десятилетия экономисты считали, что в мире началась эра низкой инфляции и низких ставок. Волна инфляции, спровоцированная пандемией, поставила под сомнение этот вердикт, а текущая рыночная динамика его окончательно опровергла.

Блерина Уручи отмечает, что экономический рост за счет бума инвестиций в искусственный интеллект, испытание спроса инвесторов в условиях взрывного роста государственного долга и усиления инфляционного давления из-за новых торговых барьеров — всё это примеры долговременных структурных факторов. Джон Бриггс, глава стратегии по ставкам США Natixis CIB, добавляет: несмотря на то, что флот США и арабские нефтедобывающие страны улучшили реагирование на атаки Ирана, цена на нефть Brent всё ещё держится около 100 долларов за баррель, а цены на дизель недавно побили исторический максимум — опасения по поводу перебоев с поставками не исчезли.

Данные Goldman Sachs раскрывают глубинные риски нынешней турбулентности на рынке облигаций. Тони Паскуариелло из Goldman Sachs отмечает, что реальная доходность по 10-летним облигациям выросла за месяц на 57 базисных пунктов, превысив исторический "скоростной лимит" (две стандартные ошибки), связанный с отрицательной доходностью акций — то есть, только что был зафиксирован месячный шок в более чем 50 базисных пунктов. Исторически каждый раз, когда месячная волатильность доходности 10-летних облигаций превышала 50 базисных пунктов, фондовый рынок терпел крах.

Другие данные Goldman Sachs также настораживают: доходность 2-летних гособлигаций с начала года выросла на 145 базисных пунктов, а 10-летних — растет седьмой месяц подряд. По кредитной стратегии банка, прогноз по доходности 10-летних облигаций составляет 5,29% — это 100-й перцентиль всех прогнозов с 2004 года.

Тем не менее, фондовый рынок, по-видимому, пока что не полностью осознал это давление. Вернее — только ограниченное число компаний, входящих в индекс S&P 500 с взвешиванием по капитализации, не пострадали. За последний месяц медианная акция потеряла в цене 5%, тогда как сам индекс S&P 500 практически не изменился, и единственным драйвером его роста стал 6-процентный месячный прирост сектора полупроводников.

Боб Долл, главный инвестиционный директор Crossmark Global Investments, предупреждает: если Федеральная резервная система действительно намерена снизить инфляцию до 2%, ей, возможно, придется ужесточить финансовые условия до "ограничительного" уровня, "а этого фондовый рынок точно не желает". При отсутствии маржинальных покупателей, продолжающихся принудительных продажах и ограниченной эффективности политических инструментов, когда закончится этот порочный круг, пока не ясно.