Премия за риск на рынке акций США достигла минимального уровня с 2002 года, J.P. Morgan: удар от роста процентных ставок будет болезненнее, чем за последние двадцать лет

Избыточная доходность акций по отношению к облигациям сократилась до исторического минимума, и у американского рынка акций практически не осталось буфера для защиты от ударов процентных ставок.

Согласно новейшему исследованию JPMorgan, премия за риск S&P 500 (Equity Risk Premium, ERP) снизилась примерно до 2,1%, что не только более чем на 100 базисных пунктов ниже среднего исторического уровня, но и является самым низким показателем с 2002 года. Эта тенденция особенно заметна на фоне продолжающегося роста реальной доходности облигаций. Глобальная команда стратегов рынка JPMorgan предупреждает: в эпоху низкой премии за риск чувствительность фондового рынка к колебаниям ставок будет существенно выше, а удары по рынку могут превзойти ожидания инвесторов последних двадцати лет.

Аналитики указывают на тройной каскадный эффект: во-первых, системно возрастает чувствительность фондового рынка к доходности облигаций; во-вторых, долгосрочные инвесторы получают гораздо больший стимул для перебалансировки активов из акций в облигации; в-третьих, позитивная корреляция между акциями и облигациями, сформировавшаяся после шока инфляции 2022 года, будет только усиливаться. Для риск-паритетных стратегий, полагающихся на облигационную дюрацию для хеджирования риска акций, такие изменения представляют собой устойчивый противоветер.

JPMorgan использует модель дисконтирования дивидендов (DDM), подставляя текущую цену индекса S&P 500 в уравнение дисконтированных денежных потоков для обратного расчета ставки дисконтирования по акциям (Equity Discount Rate), а затем вычитая из нее реальную доходность 10-летних гособлигаций США, получая таким образом оценку премии за риск по акциям.

Стратег Николаос Панигирцоглоу и его команда оценивают, что премия за риск S&P 500 сейчас составляет примерно 2,1%, что на 100 базисных пунктов ниже среднего исторического уровня. Этот показатель опустился ниже циклического минимума третьего квартала 2007 года, составлявшего 2,4%; с тех пор акции неизменно росли, а реальная доходность облигаций также повышалась, что дополнительно снизило премию за риск.

Исторические данные показывают, что в период с 1974 по 1998 годы премия за риск по акциям также находилась на низком уровне, который охватывал и этап высокой инфляции, и последующий этап ее снижения. JPMorgan отмечает, что в тот период доходность акций была особенно чувствительна к доходности облигаций, и иногда они двигались практически синхронно. Поскольку премия за риск снова вернулась в тот же диапазон, возможно повторение аналогичного механизма взаимосвязи.

Второе следствие сокращения премии за риск касается распределения активов. По расчетам JPMorgan, подразумеваемая переоценка акций к облигациям у глобальных небанковских инвесторов сейчас находится на рекордно высоком уровне с 2002 года; аналогичный вывод даёт и анализ вложений фондов пенсионного и страхового сектора (G4), включающих США, Великобританию, Еврозону и Японию.

В отчёте отмечается, что нынешняя ситуация низкой премии за риск теоретически может сохраняться, если рост производительности благодаря AI продолжит ускорять рост прибылей, тогда пониженная премия будет экономически оправдана. Однако при дальнейшем росте реальных ставок расхождение ожидаемой доходности акций и облигаций будет сужаться, что простимулирует многоактивных инвесторов увеличивать долю облигаций, и масштабы ребалансировки между акциями и облигациями могут существенно превзойти уровни последних лет.

Третье следствие сужения премии за риск по мнению JPMorgan — это изменение корреляции между акциями и облигациями.

После инфляционного шока 2022 года дневная корреляция доходностей на фондовых и долговых рынках сменила знак на положительный. Банк считает, что сегодняшняя среда низкой премии за риск будет усиливать эту тенденцию двумя путями: первый — канал оценки: рынок акций становится более чувствительным к доходности облигаций; второй — макроэкономический: если волатильность инфляции сохранится высокой, вероятность одностороннего движения акций и облигаций увеличится.

Эти изменения создают системные вызовы для риск-паритетных стратегий (risk parity trade). Такие стратегии зависят от дюрации облигаций как инструмента хеджирования риска акций, но положительная корреляция между акциями и облигациями ослабляет этот эффект. JPMorgan ожидает, что спрос на прямые инструменты хеджирования — такие как опционы на акции — среди многоактивных инвесторов может вырасти.

Недавний рост реальной доходности облигаций одновременно вызвал дискуссии о его причинах. JPMorgan считает, что это движение нельзя объяснить только одним фактором.

Банк ссылается на модель D'Amico, Kim and Wei (DKW) Федеральной резервной системы для декомпозиции доходности 10-летних реальных казначейских облигаций США. Данные показывают, что в 2022 году резкое изменение реальной ставки в первую очередь объяснялось ожиданиями по краткосрочным реальным ставкам — что соответствует резкому ужесточению денежно-кредитной политики. С конца февраля этого года рост реальной доходности был примерно одинаково обусловлен как ожиданиями по краткосрочным реальным ставкам, так и премией за срок.

JPMorgan отмечает, что такие результаты характерны для небольшого улучшения ожиданий по долгосрочному росту, что, возможно, связано с оптимизмом по поводу AI-цикла инвестиций. Вместе с тем, сохраняющийся высокий бюджетный дефицит и продолжающийся QT со стороны других развитых центробанков — тоже важные факторы. Согласно данным Consensus Economics, с конца 2023 года долгосрочные ожидания по реальному росту начали улучшаться, однако если сравнивать нынешний рост реальных ставок с трендом рецессии между кризисом 2008 года и пандемией, то увеличение реальных ставок существенно опережает улучшение ожиданий роста.